STAの「セキュリティトークン」レポートが明らかにする、2023年は機関トークン化の年

デジタル資産市場から数十億ドルが消失し、いくつかの有名な暗号企業が倒産した過酷な2022年を経て、2023年は回復の年であることが示されています。

今年、製品発行者から商業銀行、指数プロバイダー、従来の転送エージェントに至るまで、ほぼすべての資本市場プレーヤーが将来志向のデジタルエコシステムを探求していると、Security Token Advisorsは最新のレポート「State of Security Tokens 2023」で指摘しています。リーディングコンサルティング・リサーチ会社であるSecurity Token Advisors（STA）は、発行者、投資家、マネージャーに対し、セキュリティトークンの提供を支援しています。

「民間ブロックチェーンとパブリックブロックチェーンの両方で、銀行が一次的なデジタル債券発行に関与しているのはすでに見られました…しかしそれは氷山の一角に過ぎません」とレポートは述べています。

Security Token Advisors（STA）のリサーチ責任者であるPeter Gaffneyが執筆した本レポートは、昨年末に始まった重要なトレンドとして、投資銀行がトークン化におけるデジタル債券発行で最も活発であり続けていることを指摘しています。このトレンドは今年も続き、Goldman Sachs (GS ) 、UBS、HSBCなどが複数のオファリングを開始しています。

このトレンドはさらに勢いを増しており、最近では金融大手JPMorgan Chaseが国境を越える取引向けのブロックチェーン対応デジタル預金トークンの開発が最終段階にあることを明らかにしました。ただし、このイニシアチブは現在、米国規制当局の承認待ちです。

しかし、デジタル資産市場の不確実性が続く中でも、JPMorganのような機関はブロックチェーン技術の利点を活用し、特に機関間アカウント間の即時決済を促進することに取り組んできました。JPMorganは特に2019年からこのビジョンに向けて取り組んでおり、従来の金融資産を「トークン化」する計画を堅持しており、これを「キラーアプリ」と位置付けています。

同銀行は実際に、イーサリアムブロックチェーンの許可型バージョンであるOnyxデジタル資産プラットフォームを使用して、短期ローン取引で7000億ドル以上を処理しており、顧客は米国財務省証券の所有権を示すトークンを取引できます。Onyxベースのレポサービスは、Goldman Sachs（GS）、BNPパリバ、DBS Bankなど多くの銀行やブローカー・ディーラーに利用されています。

Onyxプログラムの責任者であるTyrone Labboneが指摘したように、プライベートマーケット（プライベートクレジット、プライベートエクイティ、プライベート不動産）は公的市場の約2倍の規模ですが、流動性は桁違いに低く、「巨大な格差」を生み出しています。

ここでトークン化は金融の民主化という利点を提供し、世界的な機会への「分割」投資を通じて一般大衆により広範な投資機会をもたらします。実世界資産のトークン化が予測される価値は、2020年代末までに16兆ドルに達すると見込まれ、2022年のわずか3000億ドルから大幅に増加しています。オンチェーン分析によれば、すでに30億ドル相当の資産がトークン化されています。

最近のインタビューで、Lobbanはブロックチェーン技術を用いて取引を処理することでコスト削減だけでなく新たなユーティリティが加わると語りました。「突然、以前は使えなかった方法で資産を活用できるようになる」と彼は述べました。

Lobbanは、資産運用大手BlackRockが「マネーマーケットファンドのシェアをトークン化しようとしている」こと、そして「実際にそのシェアを担保として提供したいと考える投資家にユーティリティを提供する」ことについて語りました。ファンドから償還する代わりに現金へのアクセスを選択することで、投資家はそれを担保として提供し、投資を継続でき、以前はできなかった方法で「そのシェア」を活用できるようになります。

資産トークン化：成長するトレンド 

現在「Real-World Asset（RWA）」と呼ばれる資産トークン化は、単なる分割投資商品を超えてはるかに広範な用途に広がっています。今日では、個別のプライベート資産から株式・債務ポートフォリオ、ETF商品、さらには現金までがトークン化され、最終的には分散型金融（DeFi）との連携が目指されています。

資産トークン化のこのトレンドは、過去数年間で大幅に拡大しました。これはブロックチェーン技術の拡張的なユースケースであり、分散型台帳上でデジタル資産の購入、販売、交換を可能にします。資産のトークン化とは、実際のデジタル取引可能資産を表すセキュリティトークンを発行するプロセスです。ここでブロックチェーンを使用することで、資産を表すトークンを購入した時点で、単一の権限者が所有権を変更できないことが保証されます。

実世界資産のトークン化の考え方は、不動産、芸術、貴金属などの有形資産にリンクしたブロックチェーン上の仮想投資手段を作ることです。実世界のアイテムの所有権をオンチェーンで保持することで、中間業者を排除しコストを削減し、24時間365日迅速かつ効率的な取引が可能になります。さらに、この透明なプロセスは関係者間の信頼と説明責任を高め、参入障壁を下げて流動性を創出します。ブロックチェーン技術とスマートコントラクトを活用することで、トークン化は資産の信頼性と効率的な管理をさらに促進します。

伝統的な金融企業は、金、株式、通貨、商品など、すでに取引している資産をトークン化するという考えに興奮しています。

STAの2023年第1四半期拡張レポートによると、二次市場が10億ドル未満だった頃から業界の状況は大きく変化し、機関は暗号取引デスクに資源を投入し続けていました。現在、Citi、JP Morgan、Bank of America (BAC ) 、BlackRockなど複数の銀行や組織が直接トークン化に関与し、これを「ブロックチェーン技術のキラーユースケース」と位置付ける中、機関はトークン化戦略の策定に奔走しています。

セキュリティトークンと上場資産の二次市場活動については、現在、ブローカー・ディーラー（BD）、代替取引システム（ATS）、多辺取引施設（MTF）、デジタル証券取引所、そして時には国際的にコンプライアンスを満たした分散型ソリューションを通じて取引されていると、レポートは指摘しています。

しかし、取引の多くは単一の取引所で行われており、圧倒的多数の資産が一つの取引所にしか上場していません。これは、各取引所の活動に限定された流動性しかなく、これらの市場やプレーヤーが相互にマルチリストオファリングをよりよくサポートするまで、流動性は限られたままであることを意味します。

2023年3月31日で終了した過去12か月の二次市場データを見ると、不動産の時価総額は10％増加し、取引量も概ね安定した増加を示しており、「右上がり」のトレンドを示しています。

プライベート投資ファンドトークンも取引量がゆっくりと増加し、2023年3月に急増しましたが、時価総額は60％減少し、売り圧力を示しています。対照的に、Pre-IPOエクイティトークンは取引量が大幅に減少し、最大で80％の低下を示しました。

債券からプライベートエクイティ＆上場ファンドへ

年初、機関は債券に注目していました。しかし、このトークン化領域への機関の関心は、債券だけでなく、上場製品分野やプライベートマーケットへと広がっています。STAのレポートによると、2023年2月から4月にかけて、マネーマーケットおよび固定収益ファンド、プライベートエクイティとプライベートクレジットの動向が見出しを席巻しました。

変動の激しいデジタル資産領域を見ると、投資家は安定したリターンを確保するという困難な課題に直面しています。現在、伝統的金融領域で最も流動性が高く安全な資産に投資し、信頼できる資産運用会社が慎重に管理するトークン化マネーマーケットファンドを通じて、投資家は潜在的に高利回りだが安全な代替手段にアクセスできます。

Franklin Templetonはこの領域の顕著な例です。2021年、1.4兆ドル規模の資産運用会社は、取引記録にパブリックブロックチェーンを使用したマネーマーケットファンドを導入しました。そのOnChain米国政府マネーファンド（FOBXX）はNASDAQで取引され、資産運用残高は2億9,000万ドルを超えています。同社は現在、SECと協力して「豊富な機能セット」の実現に取り組んでおり、効率向上や手数料低減が含まれます。Franklin Templetonは、これらのファンドがステーブルコインと併用、あるいはステーブルコインの代替として使用されることを期待しています。

トークン化されたマネーマーケットファンドの合計時価総額は現在約5億ドルで、今年は規模が4倍に拡大しました。現時点ではこのトレンドはまだ広範ではありませんが、投資家や機関の関心を確実に集め始めています。特に米国財務省債券のトークン化版への需要は、従来の金融市場で金利が上昇していることから急増しています。

プライベートエクイティのトークン化も、機関からの関心を集めています。AUMが13兆ドルを超えるまでに著しい成長を遂げたプライベートエクイティのトークン化も、機関からの関心を集めています。プライベートエクイティトークンは、プライベートエクイティ投資の所有権をデジタルで表現し、分割所有、流動性向上、管理の簡素化を可能にします。そのため、多くのファンドマネージャーは、プライベートエクイティなどの代替資産クラスは、長期ロックアップ期間、限定的なエグジット機会、流動性・透明性・アクセス性の欠如といった点から、トークン化の対象になる可能性が高いと考えています。

プライベートエクイティ市場へのアクセスを民主化することで、トークン化は小口投資家の参入障壁を取り除き、分割所有を通じた小規模投資の機会を創出します。

しかし、レポートによれば、より広範な投資家へのプライベートエクイティの分割アクセスは勢いを増し「確固たるもの」になりつつあるものの、まだ小口投資家レベルには達していません。実際には、認定投資家や適格購入者向けに、最低投資額を最大99％削減し、投資家管理ソリューションを簡素化する形で浸透しつつあります。

ここで、Hamilton Laneが先頭に立っており、同資本市場会社は現在、6つ目のグローバルトークン化オファリングを展開しています。同社は米国とシンガポールで特に活発に活動しており、複数のサービスプロバイダーと複数のブロックチェーンにまたがるプライベートエクイティオファリングを提供しています。

プライベートクレジットのトークン化に関しては、STAは主要な代替資産運用会社にとって「極めて大きな機会」があると指摘しています。S&P Global (SPGI ) によると、プライベートクレジットに取り組む最大手代替資産運用会社6社（Apollo Asset Management、Ares Management (ARES ) 、Blackstone、Brookfield Asset Management (BAM ) 、The Carlyle (CG ) Group、KKR & Co.）は、2019年末以降、クレジットに特化した運用資産を倍増させ、約1.4兆ドルに達しています。

結局のところ、債務商品は有力な投資対象であり、多くのポートフォリオマネージャーに推奨されていますが、いくつかの投資障壁により多くの投資家がこの金融商品に投資できていません。さらに、従来の発行プロセスは不要な手作業、高額な仲介手数料、長い決済時間により重くなっています。トークン化されたプライベートデットは、オートメーションによりこれらの非効率を緩和し、分割一次発行を可能にして、市場を小口投資家に開放します。

市場の広がりと、Hamilton Lane (HLNE ) 、Apollo、BlackRock (BLK ) 、Carlyleといった企業がトークン化に参入していることを踏まえ、Gaffneyはこの分野はブロックチェーンベースの証券を活用する有望な近い将来の垂直領域であると述べました。プライベートクレジットに加えて、固定収益ファンドも、マクロ経済環境でのプライベートエクイティの対応力に不安を抱く投資家にとって、より魅力的または適切な商品を提供する別の選択肢であり、投資家需要を見出していると付け加えました。

関係者：内部と外部の暗号

機関がトークン化を活用しようと資金を投入する中で、新たなビジネスラインが出現し、競争領域が拡大しています。STAのレポートによれば、暗号ネイティブ企業もコンプライアンスを備えたトークン化製品がデジタル資産領域で大きなセグメントとなりつつあることを認識しており、流通チャネルと適格投資家を巡る競争が激化しています。

サービスプロバイダーの機能に関しては、転送エージェント、ブローカー・ディーラー、代替取引システム、カストディアン、第三者、そして発行者、ブロックチェーン財団、資産運用会社、投資銀行が関与していることが見られます。

特に銀行と資産運用会社は、トークン化された預金によるデジタル決済を目指しています。決済は主要プレーヤーが評価している重要な側面の一つであり、デジタル資産とトークン化エコシステムの基盤です。しかし、Gaffneyは、多くの商業銀行、投資銀行、資産運用会社、その他の機関プレーヤーが、トークン化資産全体および関連インフラストラクチャ内で取引と決済を促進・サポートするために、一般的なパブリックステーブルコインの利用に慎重であると指摘しています。

この結果、預金トークン、マネーマーケットファンドトークン、中央銀行デジタル通貨（CBDC）、およびRegulated Liability Network（RLN）のようなブレンド型代替策に関する議論と開発が進んでいます。インフラの基盤を形成するこの議論は、オープンとクローズドのエコシステムソリューションに関するさらなる疑問を提起します。STAが指摘するように、ステーブルコインは優れたオープンエコシステム機能を提供しますが、トークン化された預金や類似のソリューションは現在の銀行モデルとの互換性がより高いです。

決済が銀行と資産運用会社の焦点である一方、投資銀行とブローカー・ディーラーはセキュリティトークンとトークン化資産の配布を推進しています。投資銀行は今年、Goldman Sachs Digital Asset Platform、UBSのSIX Digital Exchange、HSBCのOrion Platform、Deutsche Bank (DB ) のDigital Assets Management Access、Credit Agricole (XCA.DE ) & SEBのグリーンボンドネットワークなど、債券トークン化プラットフォーム、発行、シンジケーションの立ち上げで忙しく活動しています。

これに加えて、Dalmore Group、Castle Placement、Bosonic Securitiesなどの認定投資家および小口投資家向けプライベートプレースメント流通チャネルでの新たなブローカー・ディーラー承認と参入が進み、トークン化オファリングに対してより実務的に関与するようになりました。興味深いことに、JefferiesはGoldman SachsとJP Morganと共同で2億3700万ドル規模のFigure HELOCを引受けることで、ブロックチェーン領域からの3年間の休止を終えました。

「小口、認定、機関ベースでの製品流通に貢献する既存の投資銀行とブローカー・ディーラーは、現在サイドラインにいる潜在的な発行体にとって必要不可欠です」とSTAはレポートで指摘しています。

パブリックとプライベートの問題

トークン化の世界では、プライベートブロックチェーンソリューションが機関の間で引き続き支持を集めています。STAによれば、プライベートブロックチェーンはトークン化に関して機関にとって利点があります。その結果、多くの投資銀行のトークン化プラットフォームが現在、プライベートブロックチェーンソリューションに支えられています。

プライベートブロックチェーンの目的は明確です: 業務の改善、リスクの低減、最終的な利益向上です。資本市場の機関側に位置するこれらのブロックチェーンは、一般公開や分散型での実施さえ必要としません。

これは、Goldman SachsがDigital AssetのDaml言語を、HSBCがHyperledger Fabricを、Deutsche BankがMementoブロックチェーンを採用しているケースで見られ、STAのレポートによれば、これらのソリューションは資産発行とサービスコストの削減に貢献しています。削減幅は10〜20ベーシスポイント程度ですが、数百万ドル規模で利益に加算される可能性があります。

別の顕著な例として、Digital Assetが全機関向けに立ち上げた相互運用可能なプライバシー対応インフラソリューションであるCanton Networkがあります。このネットワークには、BNPパリバ、Goldman Sachs、Deloitte、Cboe、S&P Global、Broadridgeといった機関ノードオペレーターが参加しており、既にDamlを用いた分散型台帳レポネットワークで月額1兆ドル以上の取引を行っています。その潜在力から、Cantonは分散化とスケーラビリティを組み合わせ、重要なプライバシーとセキュリティを維持しながら、機関の視点ではパブリックブロックチェーンと競合できる能力を持っています（レポート参照）。

プライベートブロックチェーンソリューションは現在、主に内部および外部の機関取引で使用されており、実行時間と労働を削減し、関係者に利回りの節約を提供するため、デジタル債券、ファンド管理、上場製品取引および決済といったユースケースに適しています。

これは、パブリックブロックチェーンが遅れを取っている、あるいは全く利用されていないという意味ではありません。STAは、Ethereum（ETH）、Polygon（MATIC）、Stellar（XLM）、Avalanche（AVAX）、Provenance Blockchain（HASH）がトークン化領域で最も活発なパブリックブロックチェーンの一部であると指摘しています。

「時間が経つにつれ、発行者の満足度とトラクションに基づき、特定のチェーンが金融セグメント（例：公的ミューチュアルファンド、プライベートデット、不動産、トークン化預金）に特化し始めると予想されますが、まだそれを判断するには時期尚早です」とSTAは述べています。

簡潔に言えば、資産トークン化はまだ黎明期にあり、不確実な規制や技術統合といった課題を克服する必要があります。しかし、政府債券など実世界資産のトークン化は明らかに成長しており、今年の暗号領域で最もホットなトレンドの一つとして浮上しています。

トークン化は実際に複数の産業を覆す可能性があり、特に金融セクターにとっては潜在的なゲームチェンジャーとなり得ます。既存の大手企業もこのことに気付き、徐々にではありますがこの領域への参入を始めています。この勢いは今後数年でさらに拡大し、トークン化資産市場が数兆ドル規模に達するのを後押しするでしょう。