ステーブルコインの安定性は向上、ただしテールリスクは残る

1ドルで取引されているステーブルコインは、役割を果たしているように見える。取引所間で資金を移動したり、仕入先への支払いに使ったり、担保として保有したりする人にとって、この見慣れた価格は安心材料となる。しかし、市場が不安定になったとき、そのトークンをどれほど確実に支払いに使えるドルへ換えられるかは、価格だけでは分からない。

Edson Pindzaによる新たな研究は、International Review of Economics and Financeへの掲載が認められており、見かけ上の安定性と変化する市場環境との隔たりを検証している¹。2021年1月から2026年5月までの日次USDT、USDC、DAI、USDSデータを用いた分析では、ペッグの乖離幅が拡大すると、その後に報告される供給量の縮小がより大きくなること、また、価格変動が持続的な統計的状態ごとに集中することが明らかになった。

この研究は、モデルがTerraUSDの崩壊の始まりを予測したという主張など、より踏み込んだ解釈もいくつか否定している。こうした慎重な姿勢が、研究結果を有用なものにしている。ステーブルコインの破綻が予測可能になったと示唆するのではなく、監視体制の改善につながる知見を示している。

ステーブルコインのペッグ乖離から分かること

ペッグとは、ステーブルコインが維持を目指す目標価値のことだ。1ドル建てのステーブルコインが0.995ドルで取引されている場合、目標を0.5セント下回っており、乖離幅は50ベーシスポイントとなる。こうした小さな差は、取引環境や取引コスト、買い手と売り手の一時的な需給の偏りによって生じることがある。

この研究では、ペッグを下回る幅が大きいほど、その後に報告上の流通供給量が大きく縮小するかを検証している。全期間のデータでは、両者の関連は統計的に有意だった。一方、供給量の縮小がその後のペッグ変動に先行するという逆方向の関係は確認されなかった。

これは事象の順序に関する証拠であり、因果関係を証明するものではない。価格下落によって保有者が償還を迫られ、さらに償還が追加の価格下落を招くことを示しているわけでもない。準備資産に関する情報、取引の流動性、運用上の制約も、観察されたパターンに影響している可能性がある。

供給量のデータは、特に慎重に扱う必要がある。供給量の減少は償還を反映している場合がある一方、トークンのバーンや移行、担保のデレバレッジ、プロトコルの仕組みによって生じることもある。あらゆる縮小を発行体から資金が逃げている証拠とみなせば、有用な指標を信頼性の低い筋書きに変えてしまう。

この違いは、ステーブルコインの準備資産、カストディ、償還を考えると、より明確になる。取引所でトークンを売却すると、所有権が移転する。利用資格のある発行体の窓口を通じて償還すると、トークンが別の資産に換わり、流通残高が減少することがある。これらのプロセスは相互に影響するが、同じものではない。

ステーブルコインのテールリスクは時間とともに変化する

この論文では、日常的な変動を表すモデルと、異なるボラティリティのパターンを許容するモデルを比較している。分析で採用された潜在マルコフモデルは、固定された価格の閾値でストレス状態を判定するのではなく、データから持続的な統計的状態を推定する。

広範なパネルデータでは、ペッグの日次変動の推定規模は、高規模状態で17.82ベーシスポイント、低規模状態で1.95ベーシスポイントだった。高規模状態は全サンプルの33.8%を占める。これは、ステーブルコインが全日の3分の1で機能不全に陥っていたという結果ではない。独立に検証された危機状態ではなく、価格変動に当てはめた分布を示している。

以下の結果はすべて、この研究から得られたものである。

2022年以降の改善は、慎重ながらも楽観できる材料となる。観測された乖離は縮小し、高規模状態の割合も低下した。ただし、この研究は、どのような変化が改善をもたらしたのかを特定していない。また、パラメーターの安定性に関する検定では、期間によって関係性が変化していたことも示されている。そのため、サンプル全体を恒久的に当てはまる一つの規則として扱うことには限界がある。

ステーブルコインの監視はなぜ崩壊予測ではないのか

TerraUSDを対象にした分析は、重要な限界を示している。2021年12月までの情報を用いて推定したモデルは、2022年5月8日の値動きが起きた後にそれを検知し、5月9日の推定確率を引き上げる。しかし、5月8日の値動きを事前に警告することはない。

この違いによって、悪化する状況を認識することと、その始まりを予測することは区別される。観測された価格下落に反応するシステムもリスク管理担当者の役に立ちうるが、その反応を事前予測と呼べば、能力を誇張することになる。

もう一つの限界は、日次の観測データでは、日中に生じるあらゆる流動性問題を把握できないことだ。決済事業者は、数分以内に債務を決済しなければならない場合がある。そのため、日次価格と総供給量を基に構築されたモデルは、単独で意思決定を左右するのではなく、業務上の情報を補完するものとして活用すべきだ。

次のステーブルコインの試金石は、確実な償還

より広い意味で言えば、安定性には複数の側面がある。トークンが1ドル近辺で取引されていても、特定の保有者は償還手段へのアクセスが限られていることがある。反対に、取引所で一時的に割安で取引されても、それだけで発行体の資産が不十分だとは言えない。

国際決済銀行（BIS）が最近発表したデジタルマネーへの信頼に関する論考は、額面どおりの確実な交換と決済のファイナリティを重視している。この枠組みは、機関投資家などの利用者が、表示価格だけでなくトークンを支える仕組みにも関心を寄せる理由を説明している。

実務的なモニタリングでは、この研究が示す出発点に、独立して検証された業務データを加えていくことが考えられる。

• 取引プラットフォームごとに、ペッグ価格の乖離幅とその持続性を追跡する。
• 供給量の変化を償還と分類する前に、その要因を調べる。
• 償還の対象となる条件、決済にかかる時間、利用可能な流動性を確認する。

月曜日の仕入先への支払いに備えて、ステーブルコインを保有する企業を考えてみよう。その企業のリスクを左右するのは、週末にトークン価格が数ベーシスポイント動いたかどうかだけではなく、期限までに必要な通貨を調達できるかどうかだ。ペッグ価格が目標水準に近いままであっても、手元資金のバッファーや代替の決済手段が役立つ可能性がある。

この実務的な視点は、論文の知見を超える。Standard Chartered (STD.DE ) が 最近発表した24時間365日の資本市場に関する分析も、関連する区別を示している。トークンを常時送金できても、法定通貨への交換が常時可能とは限らない。ブロックチェーンの稼働状況と資金の利用可能性は、別々に評価する必要がある。

Circleはステーブルコインのインフラへの投資機会を提供

ステーブルコインが決済や清算にますます組み込まれるなか、トークンと規制下の金融サービスをつなぐ企業は、投資先として注目に値する。Circle Internet (CRCL ) Groupは、規制下にある関連会社を通じてUSDCを発行しており、このインフラに株式投資を通じて直接投資できる。

Circleの2026年第2四半期決算によると、USDCの流通量は733億ドル、総収益と準備金収益の合計は7億100万ドルだった。同社はまた、BNYおよびStandard Charteredを通じて、機関投資家がトークンを発行・償還できる機会を拡大したと説明した。こうした連携は、ステーブルコインの実用性を評価するうえで重要な交換手段を整えるものだ。

Securities.ioが最近発表したステーブルコインの市場シェアと決済活動に関する論考は、流通残高だけでは機関投資家による採用状況を把握できないと指摘している。投資家は、トークン供給量の増加が自動的に事業の強化につながると考えるのではなく、利用状況、販売・流通に関する提携関係、収益構造を合わせて検討すべきだ。

Circleの決算は、この違いを示している。準備金収益は6億6,800万ドルに達した一方、販売・流通費、取引関連費用、その他の費用は合計4億1,200万ドルだった。USDCの平均流通量の増加は準備金収益を押し上げたが、準備金の運用利回り低下がその効果を一部相殺した。したがって、採用状況に加え、金利や販売・流通費も重要となる。ペッグが安定していても、株式投資で魅力的なリターンが得られるとは限らない。また、この研究はCircleを競合他社と比較して順位付けするものでも、企業価値の評価根拠を示すものでもない。

Circle（CRCL）の最新ニュースと動向

ステーブルコインのリスクデータ改善が普及を後押し

ステーブルコインを金融インフラとして、より評価しやすくすることが課題だ。この研究は、ペッグ価格の下方乖離と供給量の変化を併せて注視する必要性を示すとともに、総合指標を慎重に解釈すべき理由を明らかにしている。

2022年以降に観測された乖離幅の縮小は心強い。こうした進展を持続させるには、環境の変化に応じた実績を測定できるようにし、確実な交換手段を整え、供給量の変動について明確に説明する必要がある。モニタリングを改善すれば、安定性の意味を企業や投資家がより現実的に理解できるようになり、普及を後押しできる。

参考文献：

¹ Pindza, E.（2026）「ステーブルコインのペッグの脆弱性と潜在的なテールリスク局面：ペッグ価格の乖離と供給縮小の証拠」International Review of Economics and Finance、オンライン先行公開。https://doi.org/10.1016/j.iref.2026.105928