S&P、ハイパースケーラーのAI支出が1.3兆ドルを超えると予測、キャッシュフローはマイナス

世界最大のハイパースケーラーにおける合計資本支出は2027年までに1.3兆ドルを超えると予測され、6社すべてが2026年と2027年にわたりフリーオペレーティングキャッシュフローがマイナスとなり、2029年以前の回復は見込まれないと、2026年8月27日にS&P Global RatingsがAIインフラ投資の資金調達方法に関する新たな調査で述べました。

同レポート「S&P Global Ratings’ View On Artificial Intelligence And Hyperscalers」では、Alphabet (GOOG )、Amazon (AMZN )、Microsoft (MSFT )、Meta、Oracle (ORCL )、およびSpaceXの資金調達モデルを検証しています。その中心的な発見は支出規模よりも支払い元に関するもので:営業キャッシュフローがもはや費用を賄えなくなっているため、6社は建設を継続するために債務、株式発行、リース契約、その他の資金調達手段にますます依存しています。

キャッシュフローからクレジットへのシフト

資金ミックスこそが本レポートの本質的な分析領域です。S&Pはジョイントベンチャー、特別目的会社、残存価値保証などの利用が増加していることを指摘し、これらが信用分析の複雑性を高めていると述べています。この文脈での残存価値保証とは、ハイパースケーラーがリース期間終了時にサーバー、GPU、データセンター資産の価値が予想を下回った場合に、リース提供者または資金提供パートナーに全額補償する約束を指し、表面的な負債額には計上されませんが、ハードウェア価値が下落すれば負債と同様に機能します。

この構造はハイパースケーラーの債券を保有する投資家や、同社に容量をリースしている企業を追跡する者にとって重要です。S&Pが現在監視対象として挙げている項目には、AI投資の収益化、需要の耐久性、過剰供給リスクに加えて、契約上のコミットメントやその他の負債性義務が含まれます。資本支出のうち、現金で保有するのではなく、車両や保証を通じて資金調達される割合が高まるほど、信用リスクはリース提供者、貸し手、ジョイントベンチャーパートナーに分散し、単一のバランスシートに顕在化しにくくなります。

S&Pのモデルは一般に2028年の転換点を前提としており、収益が加速し、資本支出の成長は収益化の進展に伴い緩やかになるとしています。その時点まで、同機関の予測は、計算リソースの最大6大購入者がフリーオペレーティングベースで現金を生成するのではなく消費するという数年にわたる期間を示しています: つまり、購入注文の相手側である機器ベンダー、施設所有者、電力供給者が収益を計上する期間です。Securities.ioはこのフローをサイトレベルで追跡しており、Digital Realtyのシンガポールにおける50メガワットの割当からBitdeerが350メガワットのマレーシア建設内で契約した4億ドルのAI容量、そして同じ受注サイクルにおけるVertivの冷却・電力エクスポージャーまでをカバーしています。

キャッシュフロー計算書がすでに示すこと

マイナスキャッシュフローの予測は将来予測ですが、その方向性は現在の提出書類で確認できます。レポートで名前が挙げられた6社のうちの一つであるMicrosoftは、2026年6月30日で終了した会計年度において、資産・設備の追加に1159億ドルを費やし、営業活動による純現金は1829億ドル（前年の追加額646億ドルから増加）でした。この情報は2026年7月29日の決算発表に基づきます。単年度で80％増加したにもかかわらず、資本支出後もMicrosoftはキャッシュフローがプラスでしたが、S&Pの予測では、2026〜2027年のトランシェが実施されると、この規模の企業でさえ自己資金で賄うことができなくなり、グループ内の小規模なバランスシートはより早くその段階に達すると示唆しています。

Microsoftの提出書類は、S&Pの2028年仮説の需要側も示しています: 商業部門の未実現パフォーマンス義務（まだ収益として認識されていない契約ビジネス）は、2026年6月30日時点で前年同期比84％増の6,780億ドルに達し、同年度のAzure収益は1,000億ドルを超えました。これらの契約バックログは、収益化が建設に追いつくと仮定した際に、同機関のモデルが基礎としている収益ベースです。

レポート自身の範囲

S&Pは、本レポートが格付けアクションを構成しないと述べています。公開時にハイパースケーラーの信用格付けが変更されたことはなく、6社のいずれもそれに伴う新たな見通しは付与されていません。予測は同機関独自のモデル前提に基づいており、2028年の転換点と2029年のキャッシュフロー回復を含みます。また、レポート自体はそれらを圧迫する可能性のある条件を列挙しています: AIの収益化がモデルより遅れること、需要の耐久性が低いこと、または建設が使用量を上回る場合に過剰供給が顕在化することです。

残存価値保証やリース契約を現在担っている債券保有者や資金提供先にとって、分析上の重要な年は2027年（累積資本支出が1.3兆ドルを超える年）、2028年（モデル化された収益転換点）、そして2029年（S&Pがグループ全体でプラスのフリーオペレーティングキャッシュフロー回収が見込まれる最初の年）です。