規制当局はGENIUS法の期限を逃したが、これはチャンスだ

2026年7月18日、GENIUS法が署名されて正確に1年後、実施規則を策定する責任を持つ機関は期限を静かに過ぎさせました。財務省、OCC、FDIC、NCUA、連邦準備制度は、12か月間にわたり約10件の提案を公表しましたが、いずれも最終決定されていません。

記念日の報道は制度的失敗という言葉にまで及びましたが、これは誤った結論に導く正当な本能です。未完成のルールブックは編集可能であり、業界全体が既に確定したとみなしている利回り禁止条項が、最も議論に値する条項であることが判明しました。

ステーブルコインは流通額が 2023年4月初めに3170億ドルに達し、2025年初頭から1.5倍以上に成長しました。この規模の資金は、誰かの最初の草案に対する形式的な承認以上の扱いに値します。

未完成のルールブックは編集可能である

第13条は、主要な連邦規制当局に施行から1年以内に実施規則を制定することを求め、議会は期限を守らなかった場合の罰則を一切設けませんでした。この種の期限は頻繁にずれ、特筆すべきことではなくなっています。ドッド・フランク法以降、機関は議会が設定した期限の約60％を逃しました。

第20条に記されたフォールバックは、期限が過ぎた場合の代替策であり、法案を発効させます。発効は施行から18か月後または最終規則が確定した120日後のいずれか早い方です。18か月は2027年1月18日になるため、現在はバックストップが適用され、業界全体がまだ書き換え可能な文言に基づくコンプライアンスプログラムを構築しています。

利回りラインを回避する

第4条(a)(11)は、許可された支払ステーブルコイン発行者が保有者に対し、トークンの保有、使用、または保持に結びつく利子や利回りを支払うことを禁じています。この規定は発行者にのみ適用され、関連会社や流通パートナーについては言及していません。これがCoinbaseが支払いを続けられる理由であり、その報酬はCircleとの収益分配で賄われています。

規制当局はこの抜け道に早期に気付き、OCCは2月に利回りを関連会社や第三者を通じて回す取り決めに対する反証可能な推定を提案しました。その提案へのコメントは5月1日で締め切られ、最終的な調整は未記述のままで、法定の禁止範囲は未確定です。

法令が許すかどうかに関わらず、利回りへの需要は上昇し続け、利回り付ステーブルコインは2023年の約10億ドルの供給から2025年には190億ドルを超えました。これらのトークンは供給し、市場全体の成長の半分以上を占めました。

利回り制限は本当に法案の掲げる目的に資するのでしょうか、それとも意図しない隙間を生み出し逆効果になるのでしょうか。規制対象外のオフショア発行者やDeFiプロトコルには同等の制限がないため、コンプライアンス製品は利回り提供を禁じられ、結果として世界的なステーブルコインシステムは階層化されます。

皮肉に近い現象が利用者の行動に現れます。利回りを求めるユーザーは、GENIUS法が提供すべきリザーブ、償還、情報開示のガードレールがない場へと流れ、米国拠点の発行者の競合他社に有利に働き、米国消費者は魅力に欠ける選択肢の中から選ばざるを得ません。

ワシントンは3年間のセーフハーバーを自ら設定し、デジタル資産サービスプロバイダーが米国居住者に対し許可されていないステーブルコインを提供することを禁止します。この期間が終了すると、利回りを求める残高の自然な行き先は米国の監督者が届かない場所になります。

何かを変えるのに十分な時間

9月20日以降に最終決定された規則は、施行日を前倒しすることができません。120日カウントが2027年1月18日を超えてしまうため、今秋規制当局が決定する内容が市場の実情となります。

複数の機関でコメント受付期間はまだ開かれています。FDICの銀行秘密法および監督対象発行者向け制裁提案は8月4日まで受付しており、何かを変更できる実質的な期間は数週間に限られます。

提出された意見は最終文面に反映されます。BlackRockはOCCの窓口最終日に17ページの書簡を提出し、トークン化されたリザーブ資産に対する20％上限の撤廃と適格商品リストの拡大を求めました。その提案が最終規則に反映されるかは今後明らかになります。

これらの提案はすべて公開ドケットに掲載されており、業界関係者は窓口が閉まる前に閲覧・回答できます。実際に記録に何かを残す企業はどこになるのでしょうか？

Europe Reopened Its Own File

ヨーロッパは、枠組みが署名された瞬間に完了したと考える人々にとって有用なデータポイントを提供します。MiCAのライセンス制度は7月1日に完全に発効し、ブリュッセルは9月30日までステークホルダーに協議を行い、2027年に改訂を予定しながら法案の再開を検討しています。

検討中のギャップには、ブロック外に本拠を置く発行者の取り扱いと、複数の管轄で複数の企業が発行し、保有者が誰であっても交換可能なトークンのマルチ発行モデルが含まれます。トークンは複数の主体によって発行され、保有者が誰であっても同等に扱われます。ヨーロッパは最初の包括的な暗号フレームワークを策定し、市場の急速な変化がドラフターが予見できなかった事象を露呈したことを受け入れました。

単一の条項を永続的とみなすことは誰かが選んだ選択であり、そのような選択は取り消すことができます。ワシントンにも同様の選択肢があり、利回りギャップが開いたままである月が増えるほど、その選択肢を利用すべきという議論は強まります。

預金を失うことで保護する

制限を主張する銀行は、根本的なリスクについて不合理ではありません。米国の取引預金6.6兆ドルはステーブルコインへの代替リスクが指摘されており。

コンプライアンスを満たす発行者のみに適用される禁止は、TetherやEthenaからの預金保護にほとんど効果がありません。これは、米国の監督者が直接検査できるCircleやPaxosを制約し、バランスシートリスクをより監視が難しい場所へと押しやります。したがって、このように構築された規則は実際に誰の貯蓄を保護しているのでしょうか？

コンプライアンスを満たすステーブルコインが平等な条件で競争できるようにすれば、利回り志向の需要は規制された範囲内に留まります。その範囲では、リザーブ構成、月次開示、償還権、破産時の保有者優先権がすべて適用されます。監督者は需要が国外へ流出するのを見守るのではなく、直接監視できるようになります。

改正の可能性

私の予測では、利回り問題は18か月以内に再び取り上げられ、市場構造に関する立法を通じて解決されるでしょう。結果として、全面的な禁止ではなく、情報開示と限定的な活動ベースのセーフハーバーに傾くと考えます。銀行はOCCで第一段階に勝利しますが、議会では第二段階で敗北します。

2027年1月までに法案が最終的に発効すると、最大の利回りを支払うドルトークンはほぼ確実にその規制範囲外に残り、ワシントンの誰にも答える義務のない監督者へと米国資金を引き寄せるでしょう。その結果は、誰もが組み立て得る最も説得力のある改正案となり、ドラフター自身がそれを構築したことになるでしょう。