ESMA、取引後リスク削減サービスに係る清算義務免除の条件を設定

欧州証券市場監督局（ESMA）は2026年10月20日、取引後リスク削減（PTRR）サービスの提供者および利用者が、EMIR 3に基づき特定の店頭デリバティブ取引について清算義務の免除を受けるために満たすべき条件を示し、この免除に関する規制技術基準（RTS）の草案をまとめた最終報告書を公表した。これらの規則は、PTRRサービスの提供と免除の利用状況の監視に関するセーフガードも定めている。

ESMAの発表によると、最終報告書は、参加者に提供すべき情報、各エクササイズの実施方法、サービス提供者が整備すべき管理体制、記録の保存、免除の監視方法など、PTRRサービスの要素と要件を定めている。ESMAは、EMIR 3が定める条件の下で免除が利用され、清算義務の濫用につながらないようにしながら、「PTRRサービスの利用を促進する」ことが目的だと述べた。同局によると、最終規則は既存の市場慣行を踏まえたものであり、現行規則がすでに関連する目的を達成している場合には追加要件を導入しないことを目指している。これは、簡素化と事業者の負担軽減という同局の目標に沿ったものだ。

EMIR 3（規則（EU）2024/2987）は、2024年12月4日にEU官報に掲載され、同年12月24日に発効した。同規則第4b条は、PTRRサービスから生じる取引について、清算義務を条件付きで免除する制度を導入した。また、第4b条第6項はESMAに対し、市場リスク中立性の定義、提出されたポートフォリオに求められるリスク削減、混合ポートフォリオを対象に含める可能性、PTRRエクササイズの管理、各種PTRRサービスの要件、免除の監視手続き、清算義務の潜脱の有無を評価する基準などを定めるRTSの草案を策定するよう求めた。この委任の提出期限は2025年12月25日だった。レベル1規定が直ちに適用されたため、RTSが適用されないまま免除が有効となる暫定期間が続いており、ESMAは第4b条第5項に基づき、PTRRサービス提供者の登録簿を公表・維持している。

これに先立つ2024年3月28日、MiFIRレビューによりMiFIR第31条が改正され、透明性要件、デリバティブ取引義務、最良執行に関して、従来はコンプレッションに適用されていた免除の対象が、より幅広いPTRRサービスに拡大された。このレビューでは、取引結果を公表する要件が削除された一方、記録保存義務は維持された。さらに2025年11月、欧州委員会は委任法令を公表し、この免除の対象となるPTRRサービスとして、コンプレッション、リバランス、ベーシスリスク最適化を定めた。

ESMAは2026年2月26日、基準に関する協議文書を公表した。策定にあたっては、2024年10月21日に開催したラウンドテーブルと、同年11月に公表されたPTRRの健全な慣行に関するIOSCOの最終報告書を踏まえた。協議は2026年4月20日に締め切られ、4件の意見が寄せられた。報告書によると、意見はサービス提供者、利用者、中央清算機関の各視点を網羅していた。一方、証券・市場利害関係者グループからの意見はなかった。ESMAによると、寄せられた意見はおおむね提案を支持するもので、当初案への修正は軽微なものにとどまった。

サービスの種類、市場リスク中立性、リスク削減

RTS草案では、PTRRサービスを、エクササイズの対象となる各デリバティブ・ポートフォリオのリスクを削減するサービスと定義している。第三者が、あらかじめ合意されたエクササイズのルール（手法やアルゴリズムを含む）である「アルゴリズム」を用い、価格形成を伴わない市場リスク中立的な取引を通じて、全か無かの方式で提供することが条件となる。この枠組みにおいて、コンプレッションは、取引の置き換えまたは終了によってポートフォリオの想定元本を削減する。ポートフォリオのリバランスは、相殺取引を追加して想定元本を増やすことで、カウンターパーティーリスクを削減する。ベーシスリスク最適化は、既存取引を終了または置き換えることなく、価格形成を伴わない取引を追加して想定元本を増やし、ヘッジ済みポートフォリオのベーシスリスクを削減する。これら複数のサービスの特徴を備えるエクササイズも、条件を満たせば免除の対象となり得る。

市場リスク中立性は、「合理的な許容範囲内において、エクササイズの前後で各ポートフォリオの市場リスクに変化がない、またはほとんどないこと」と定義されている。協議で寄せられた意見を受け、ESMAはRTS草案第5条第2項を修正した。これによりサービス提供者は、エクササイズの全参加者が設定する許容範囲が最小限であり、提出されたポートフォリオの市場リスクに対する全体的なエクスポージャーに重大な影響を与えないことを確認しなければならない。また、サービス提供者の評価対象は、エクササイズに提出されたポートフォリオに限定される。RTSの発効後、サービス提供者が用いる指標の一貫性を高める必要性が明らかになれば、DV01などのリスク指標について、ESMAは追加の指針を検討する用意があると述べた。

規制技術基準（RTS）案では、参加する各ポートフォリオについて全体的なリスク削減を求めている。また、免除の正当な利用と不当な利用の境界は、エクササイズによって提出されたポートフォリオのいずれかで、未清算リスクの合計ネット額が増加するかどうかに置かれている。ESMAは、ある回のエクササイズでリスクが削減されなかったために参加者が途中で離脱した場合、その参加者のポートフォリオは、すべてのポートフォリオでリスク削減が実現したかを評価する際に考慮しないと明確にした。ESMAは、エクササイズの対象を未清算ポートフォリオに限定しなかった。2020年の混合ポートフォリオに関する報告書で懸念していた広範な許容範囲の適用は、プロバイダーに課される新たな要件によってすでに防止できる可能性があるとの判断による。参加できるのは、当初ポートフォリオを提出した事業体に限られる。また、各エクササイズは全体を受け入れるか、全体を拒否しなければならず、一部のみの実行は認められない。プロバイダーは、契約上の合意で参照されるルールブックなどを通じて、オンボーディング時にこうした条件を顧客に知らせなければならない。

プロバイダーの義務、記録保存、モニタリング

EMIR第4b条に基づき、事後リスク削減（PTRR）サービスのプロバイダーは、MiFID IIに基づく認可を受けた企業でなければならない。規制技術基準（RTS）案の第6条は、利益相反に関するプロバイダーの方針にPTRR専用の項目を設け、利益相反が生じる可能性のある状況と、それを防止または管理するための手続きを記載するとともに、利益相反事例の記録を保存するよう求めている。第8条は、アルゴリズムの導入前および大幅な更新のたびにプロバイダーがテストを行い、外部からの操作を防ぐ対策を講じるよう定めている。同じポートフォリオと許容範囲を用いる場合、ポートフォリオを所有する事業体にかかわらず、アルゴリズムは同じ結果を出すことが期待される。第12条は、参加者に提示するエクササイズ提案書に、エクササイズに含まれる取引相手、想定元本と取引相手リスクの変化、各種リスクの削減内訳、参加者が定めた許容範囲への適合をどのように確保したか、ならびに提案された結果によって未清算リスクの合計ネット額が増加しない理由を明記するよう求めている。

第13条および第14条は、エクササイズの運営担当者と管理・コンプライアンス担当者を分離した正式なガバナンス体制、清算義務の迂回を防ぐための継続的かつ重点的なチェック、法令等の遵守違反を経営機関に報告すること、ならびに対策の妥当性と有効性に関する年次コンプライアンス報告書の作成を求めている。第15条は、プロバイダーの記録に、EMIRの報告に関する委任規則で定められたPTRR識別子と、各エクササイズの結果が市場リスクに対して中立であることを示す証拠を含めるよう定めている。第16条は、EMIR第80条第3項に基づき取引情報蓄積機関に求められるものと同様の保存期間を定めており、プロバイダーは記録保存義務を果たすためにエクササイズ実績報告書を利用できる。第17条に基づき、プロバイダーは遵守確認書と関連報告書を毎年、または要請に応じて所管当局に提出し、重要な変更や不遵守事例について不当な遅滞なく通知しなければならない。寄せられた意見を受け、ESMAはこの規定を修正し、年次報告書に含めるのは手法とアルゴリズムに関する重要な変更に限る一方、プロバイダーの規則に関する変更はすべて報告することとした。

ESMAはまた、文書に市場リスク中立性、エクササイズのリスク削減目的、および使用される取引が価格形成を目的としない性質であることが明記されている場合、プロバイダーがエクササイズ提案書またはエクササイズ実績報告書をMiFIR第31条に基づく記録保存義務の履行に利用できるよう、欧州委員会に勧告した。

報告書は、欧州連合（EU）域外でも並行して規制上の取り組みが進められていると指摘している。英国金融行為規制機構（Financial Conduct Authority）は、デリバティブ取引義務とPTRRサービスに関する政策声明PS25/2を2025年4月に公表した。また、米国商品先物取引委員会（Commodity Futures Trading Commission）は2026年6月16日、ポートフォリオのリバランスとベーシスリスクの最適化に関して、措置を講じない方針を示す職員書簡第26-20号を発出した。

ESMAは2026年10月9日、最終報告書を欧州委員会に提出した。ESMA規則第10条に基づき、欧州委員会は提案されたRTSを承認するかどうか、3カ月以内に決定する。