新たな証拠が浮上：テラの崩壊は仕組まれたものだったのか

暗号通貨市場は、実世界資産（RWA）プロジェクトであるMantraのOMトークン(OM )が、何のきっかけもなく数時間で価値が90％急落した際に、Terra(LUNA )の混乱を再び思い出させました。

Mantraの場合、市場はプロジェクトチームをラグプル詐欺で非難しており、共同創設者は「我々はここにいて、どこにも行かない」と述べて対応しました。彼はクラッシュの原因を「中央取引所が開始した無謀な強制閉鎖」としています。

これらのコメントはコミュニティの懸念を和らげたように見えますが、現在の価格反発からも分かるように、OM価格の200％の急騰さえも2022年5月にLUNAが99％の暴落後に経験したものと不気味に似ています。

暴落後、LUNAは一時的な回復を見ましたが、重要な価格水準を取り戻すことができず、より激しく長期的な下降トレンドを引き起こしました。

USTがペッグを外れLUNAが急落してからほぼ3年が経ちましたが、市場はその後の日々、数か月、さらには数年にわたる混乱と崩壊をまだ忘れていません。

興味深いことに、新たな研究がTerraの物語について新しい発見をしました。しかしその前に、まずは歴史を簡単に振り返ってみましょう！

テラ（LUNA）の興隆と崩壊

2022年5月に数日でTerraネットワークが崩壊したものの、プロジェクトの物語はそれより数年前に始まっています。実際には、最近の市場低迷の一因となったTerra自体が関与したベアマーケットの期間に始まりました。

2018年1月、Do KwonはTerraネットワークを共同設立し、eコマース決済アプリケーションChaiと取引を円滑にするステーブルコインの開発を計画しました。同年、Terraform Labsはシンガポールで設立され、Terraブロックチェーンの開発を担当しました。

2018年、同社はLUNAのイニシャル・コイン・オファリング（ICO）を実施し、1トークン当たり0.80ドルで販売し、6200万ドルを調達しました。

Terraは実際にプレシード、シード、プライベートセール、ベンチャーラウンドなど複数の資金調達ラウンドを実施しました。投資家にはBinance Labs、Jump Crypto、Galaxy、Hashed、Pantera Capital、Polychain Capital、Arrington XRP Capital、Coinbase Ventures、Huobi Ventures、OKX Ventures、Hashedなどが含まれます（ICO Drops参照）。

2020年、Terraのリサーチ責任者Nicholas Plattは、投資家が預金で高利回りを得、暗号資産を担保に借入できるTerra上の分散型プラットフォームAnchorを導入しました。

2020年9月、アルゴリズム型ステーブルコインUSDTが公表されました。その後の強気相場で、LUNAの価格は記録的な上昇を見せ、2021年12月には90ドルを超えました。

続いて2022年、最初の2か月でDo KwonはLuna Foundation Guard（LFG）を立ち上げ、$USTのペッグを支えるためのリザーブ構築と、助成金を通じたエコシステム開発への資金配分を使命としました。同組織はJump CryptoやThree Arrows CapitalなどにLUNAトークンを販売し、10億ドルを調達しました。

この資金はビットコイン (BTC )をUSTのリザーブシステム用に購入するために使われ、同社がBTCを購入するにつれ、LUNAの価格は上昇し、3月下旬には106ドルを超えました。

同月、暗号トレーダーGiganticRebirth（GCR）は、来年3月までにLUNAの価格が88ドル未満になると1,000万ドルを賭けました。

LFGがBTCの購入を続ける中、LUNAは上昇を続け、4月初めに119ドルに達しました。月末までに、USTは時価総額で3番目に大きいステーブルコインとなり、LUNAの流通供給は3億4600万と最低水準になりました。これはUST需要の増加に合わせてLUNAトークンが焼却されたためです。

そして5月が訪れ、パニックの兆しが現れ始めました。市場はUSTから資金が流出し、投資家がAnchorやCurveでUSTを売却するのを見て、ペッグが崩れ価値が0.985ドルに下落しました。

預金が減少し続ける中、USTは1ドルへの回復に苦しみました。5月9日、USTの価値は0.35ドルに急落し、Do Kwonは有名なツイートを投稿しました：「さらなる資本を投入する – 落ち着け、みんな」。USTのペッグを守ろうとする試みで、LFGのBTCリザーブは約80,000BTCからわずか313BTCに減少しました。

ある時点でTerraブロックチェーンは停止しました。Do Kwonは「復活計画」を共有し、10億の新トークンを発行すること、後にUSTなしでTerraをフォークすることを提案しました。5月末にTerra 2.0が立ち上げられました。

その後、市場から数百億ドルが消失しました。これはTerraformやAnchorだけでなく、CelsiusやVoyagerなどの企業が破産に追い込まれた暗号市場全体の暴落を含みます。この事態はステーブルコインおよび暗号全体に対する世界的な規制監視を強化しました。

その後、Terraform Labsと共同創設者Do Kwonは、詐欺や金融犯罪の疑いで韓国と米国から指名手配されました。

2023年2月、米国証券取引委員会（SEC）はTerraformとKwonに対し詐欺で起訴しました。同機関は、2018年4月から2022年5月の間に、投資家から数十億ドルを「相互に連結した暗号資産証券の提供・販売」により調達したと主張しています。

「我々は、TerraformとDo Kwonが、特にLUNAとTerra USDに関して、多数の暗号資産証券に求められる完全かつ公正で真実の開示を公衆に提供しなかったと主張します。また、投資家に壊滅的な損失をもたらす前に、信頼を築くために虚偽かつ誤解を招く発言を繰り返すことで詐欺を行ったとも主張します。」

Kwonは2023年3月、偽造パスポートでドバイへ出発しようとしてモンテネグロで逮捕されましたが、無罪を主張し続けました。彼の米国への身柄引き渡しは2024年12月に承認されました。

2024年1月、Terraform Labsは価値の一部を保全するために第11章破産保護を申請しました。CEOのChris Amaniはこれを「戦略的」な決断と呼びました。

学術分析が崩壊を解体

過去数年間、Terra-Lunaの崩壊について多くが書かれてきました。いくつかの研究プロジェクトがこのケースを調査し、何が起きたのか、どのように起きたのかを理解しようとしています。

プロジェクトの完全崩壊から1年後、ハーバード・ロースクールの企業統治フォーラムにAnatomy of a Run: The Terra Luna Crashという論文が掲載されました。この論文は詳細な分析を提供し、規制監督がない状態でのラン（取り付け）ダイナミクスやDeFiアーキテクチャの欠陥に関する洞察を提供することを目的としています。

「我々の分析は、単一の主体による標的型市場操作の結果ではなく、システムの持続可能性に対する懸念が高まったことが原因である」と研究は述べており、Terraブロックチェーンと取引所のデータを用いて、ランが複数のチェーンと資産に跨って起きたことを示しています。

さらに研究は、ブロックチェーンへの無料アクセスが、情報の処理・解釈能力に大きな差がある投資家間の公平な競争条件をもたらすわけではないと指摘しています。

研究は、現在破産したCEX取引所FTXの姉妹会社であるAlameda Researchの役割を強調しています。FTXのCEOサム・バンクマン＝フリードは、詐欺などの関連犯罪で現在25年の懲役を務めています。

研究によれば、AlamedaはAnchor預金者の中で最も多くのUST-LUNAスワップを実施しました。スワップ手数料や実行価格の不確実性が他の預金者のエグジット手段としての利用を抑制する一方、AlamedaはFTXへの優先的アクセスにより他者に対して競争上の優位性を得ていました。

さらに、Terra-Lunaのような複雑なシステムでは透明性に限界があり、小口投資家が実際に何を見ているかを理解しているとは限りません。また、リスクを過小評価することで、内部者がシステムの安全性に関する誤った信念を助長した可能性があります。研究は次のように述べています：

「最終的に、DeFiエコシステムの持続可能性は、投資家が情報に基づいた判断を下し、プロジェクトとその推進者を行動に対して責任を問えるかどうかに依存します。」

これ数か月前、ロンドン大学ユニバーシティ・カレッジ（UCL）コンピュータサイエンス学部の研究者らはAnatomy of a Stablecoin’s failure: The Terra-Luna caseという研究を発表しました。

この研究は、複雑ネットワーク向けのネットワークサイエンスと群集行動アプローチを用いて依存構造を認識し、TerraがDeFiアプリケーションであるAnchorプロトコルに「悪循環的に」依存していることを報告しました。

論文によれば、アルゴリズム型ステーブルコインは主に二つの理由で失敗しやすいと指摘されています。第一に、価格を安定させるためにアルゴリズムを使用するこれらのステーブルコインは、非常に不安定な基盤上に構築されており、不確実な過去の変数に依存しています。つまり、アルゴリズム型ステーブルコインは基礎的な需要、意欲的なアービトラージャーの参加、情報効率性のある環境を必要としますが、これらはすべて確実ではなく、極端なボラティリティの期間に極めて脆弱であることが実証されています。

もう一つの理由は、アルゴリズム型ステーブルコインはクラッシュを乗り越えるために本質的な価値を持たなければならないということです。つまり「実質的な経済取引」が必要ですが、Terraのステーブルコインは主にAnchorを通じて高金利を得るために使用されており、これに該当しませんでした。対照的に、法定通貨は交換手段や価値保存手段として本質的な価値を持つため、同様の攻撃に耐えることができると研究は述べています。

その数か月後、ソウル大学工学部産業工学科の研究論文が発表されました。論文『Dissecting the Terra-LUNA crash: Evidence from the spillover effect and information flow』は、転送エントロピーとスピルオーバー指数を用いてクラッシュを分析しました。

研究者は2022年4月から5月までの時間別価格データ、Googleトレンド、StockTwitsを用いてクラッシュを分析しました。その結果、Terraのクラッシュは市場の連関性、投資家の関心、市場センチメント、そして暗号全体に大きな影響を与えたことが確認されました。

数学者が隠れたパターンを発見

このように時間が経過した今でも、専門家はプロジェクトをさらに深く調査し、何が問題だったのかを明らかにし続けています。Do Kwonが愛したプロジェクトの崩壊が暗号市場全体をスパイラルに陥れたことから、状況を理解する必要性は当然です。

ロンドン・クイーン・メアリー大学の数学者たちは、実際にそこに隠れたパターンを発見しました。調査結果は2025年4月3日にACMの査読付き科学ジャーナルに掲載されました。 published²。

論文は、既存の研究が暗号セクターのクラッシュイベントを分析している一方で、分析に最適な時間スケール、短期と長期トレンドの区別、そしてこれらの分散型システム内でのショックイベントの特定と特徴付けに関する根本的な疑問が残っていると指摘しています。

これらの課題に対処するため、論文はEthereumブロックチェーン上で取引される暗号資産を検証し、特にアルゴリズム型ステーブルコインTerraUSD（UST）のクラッシュと、それを安定させるための姉妹トークンLUNAに焦点を当てています。

研究では、通貨を表す層と、さまざまな時間スケールでのシステムの進化を表す層間の相関を研究できるマルチレイヤー・テンポラル・グラフを使用しました。

このツールは、時間的進化と多面的な視点を考慮し、複雑システムにおける関係性とパターンの動的な性質を捉える柔軟かつ強力なフレームワークを提供します。

研究者によれば、時間的かつクロスチェーンのグラフ分析を用いて暗号崩壊を調査することは独自のアプローチです。これは、ウェブ由来データの研究における時間分析の重要性を強調するだけでなく、グラフベースの分析が従来の計量経済学的結果をどれだけ向上させ得るかを示しています。

マルチレイヤー・テンポラル・グラフ分析を用いることで、研究はクラッシュ前のステーブルコイン間の強い相互接続性と、クラッシュ後に起こった劇的な変化を浮き彫りにしました。研究者は次のように述べています：

「我々は、崩壊の前後および崩壊中に異常なシグナルを特定し、これらがグラフ構造指標と層間のユーザー移動に与える影響を強調しています。」

チームが実際に明らかにしたのは、エコシステムを弱体化させる協調的な試みを示唆する、大規模な疑わしい取引活動の証拠です。

リチャード・クレッグ博士が率いるこの研究は、システムに対してベットするトレーダーによる協調的攻撃の一環として実行された一連の計算された取引を発見しました。この手法は「ショート」と呼ばれ、資産の市場価値が下落すれば利益を得るのに対し、「ロング」は資産価格が上昇すると予想してベットすることです。

「我々が見つけたのは異常なものでした。崩壊直前の日々、我々は取引が数百人のトレーダーに分散する通常のパターンではなく、数人の個人が市場全体をほぼ支配していることを観測しました。これらのパターンはシステムを不安定化させる意図的な試みの決定的証拠です。」

– クレッグ博士

研究者の分析によれば、重要な日付では、わずか5〜6人のトレーダーがほぼ全ての取引活動を担っていました。

これらのトレーダーはほぼ同等の市場シェアを持ち、状況は疑わしいです。通常の取引環境では、これほど高いレベルの協調は事実上不可能であり、したがって彼らが協力して崩壊を仕組んでいる可能性が示唆されます。

このため、チームはクイーン・メアリー大学からスピンアウトした企業Pometryと協力し、データサイロを排除してグラフ分析を簡素化する新しいツールを開発しました。この暗号市場分析ツールは、まず複雑な取引データを可視化し、次にそれを解釈するためにグラフネットワーク分析を使用します。

チームは、このツールが暗号通貨という野生で変動の激しい世界でリスクを理解し軽減しようとする研究者や投資家にとって非常に価値があると考えています。クレッグ博士によれば：

「暗号通貨はしばしば金融のワイルドウェストと見なされ、監視がほとんどなく、説明責任もさらに少ないです。我々の研究は、厳密な数学的手法を適用することで、これらの市場を駆動する隠れたパターンや行動を明らかにできることを示しています。これは過去の失敗を理解するだけでなく、将来の安全で透明性の高い金融システムを構築することに関するものです。」

研究者は、この研究の示唆は暗号分野をはるかに超えると述べています。この手法は金融市場だけでなく、ソーシャルネットワークや他の複雑システムにも適用可能です。規制機関も、システムリスクからユーザーを保護し、広範な経済を守るための分析ツール群の一部として活用できるでしょう。

余波：Terra-Luna事件の最新進展

研究が継続される一方で、Terra-Luna事件に関する法的手続きも進展しています。

2025年は、Do Kwonが米国の刑事詐欺容疑に対し無罪を主張するところから始まりました。韓国の暗号企業創設者は証券詐欺、商品詐欺、電信詐欺、マネーロンダリング共謀で起訴され、有罪判決を受けた場合は最大130年の懲役が科される可能性があります。

これは、Kwonが昨年6月に民事罰金の支払いと暗号取引の禁止に同意したことに続くもので、彼とTerraformが米国SECと4.55億ドルの和解を結んだ結果です。

数週間前、ニューヨーク州検事総長事務所はGalaxy Digital (GLXY ) および関連会社と200百万ドルの和解を締結したと報告しました。昨年末にはJump Cryptoの子会社とも同様の和解が成立しました。

Galaxyは、資産への利害関係を開示せずにLUNAを宣伝したとして非難されました。訴状は、Galaxy DigitalのCEOマイケル・ノヴォグラッツがX（旧Twitter）でLUNAが100ドルに達したらタトゥーを入れると約束し、実際にタトゥーの写真をツイートして公にLUNAへの強気姿勢を示したこと、さらに同社が数百万トークンを「当初コストの何倍もの価格で」販売したが、販売であることを開示しなかったことを指摘しています。

一方、Terraform Labsは最近、UST崩壊の影響を受けた投資家が補償を求めることができるCrypto Loss Claims Portalの開設を発表しました。このポータルはKroll Restructuring Administration LLCが管理しています。

このように、Terra-Lunaの物語は、最初の崩壊から3年が経過し、暗号市場全体を揺るがした今でも展開し続けています。その広範かつ深い影響から、失敗した技術と無謀なガバナンスの重要なケーススタディとなっています。同時に、金融システムの隠れたメカニズムを明らかにする新たなツールの誕生も促しています。

総じて、Terra-Lunaは、オープンで許可不要、分散型の暗号空間において、透明性、デューデリジェンス、そして説明責任がいかに重要であるかを改めて教えてくれます！

参照された研究:

1. Lee, S., Lee, J., & Lee, Y. (2023). Terra-LUNAクラッシュの解剖: スピルオーバー効果と情報フローからの証拠. Finance Research Letters, 53, 103590. https://doi.org/10.1016/j.frl.2022.103590

2. Ba, C. T., Steer, B., Zignani, M., & Clegg, R. (2025). Ethereumステーブルコインエコシステムの時間的マルチレイヤーグラフ構造を通じたLuna-Terra崩壊の調査. ACM Transactions on the Web, Accepted manuscript online 2025年4月3日. https://doi.org/10.1145/3726869