バイオテクノロジー
Innoviva: ロイヤリティ バイオテクノロジー企業の新モデル
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従来のバイオテクノロジー・スタートアップモデル
バイオテクノロジー企業はイノベーションと新しい治療法の創出で成長し、失敗します。基本的なモデルは以下のステップに従います:
- アイデアまたは科学的発見から始める
- そのアイデアを疾患に対する潜在的な薬剤または治療法に発展させる
- 試験管内および動物での治療法の有効性と安全性を証明するために資金を調達する
- ヒトの安全性を証明する第I相臨床試験を実施するためにさらに資金を調達する
- 第II相・第III相という非常に高額な臨床試験を管理するために、さらに資金を調達するか、大手製薬会社と提携する
- 承認を得て、治療法を直接（稀に）または上位20社の大手製薬会社の販売ネットワークを通じて販売する
代替の道として、潜在的な薬剤を早期に大手製薬会社にライセンス供与する方法があり、リスクを低減し、将来的な上昇余地をすべて大手パートナーに譲渡します。
このモデルが広く普及しているため、投資家の選択肢は限られます。 1つはリスクの高い初期段階のスタートアップに投資し、多くの分散投資でリスクヘッジを行うことです。ほとんどの臨床試験は実用化できない製品を生むためです。この場合、各ステップで前段階よりもはるかに多くの資本が必要になるため、希薄化リスクも大きくなります。もう1つは、はるかに安全だが成長性に乏しい大手製薬会社に投資することです。
バイオテクノロジー企業向けの新しいロイヤリティモデル
小規模な新興企業と、成長が遅いまたは全く成長しない数少ない巨大企業との間で選択肢が限られる状況は、バイオテクノロジーに特有のものではありません。同様の問題は鉱業セクターにも存在します。金の採掘は、ブロックバスター薬の発見と同様に不確実な事業です。そして、同セクターの投資家も高リスクの成長と無成長の安全性の間で選択しなければならず、同様のフラストレーションを抱えます。
このため新しいモデル、すなわちロイヤリティ会社が登場しました。ロイヤリティモデルは従来の教科書的モデルといくつかの重要な点で異なります。
資本は提供しますが、株式や薬剤の部分的所有権と引き換えに行うわけではありません。その代わり、薬剤に結びつく将来の売上の一定割合から収益を得ます。
スタートアップにとって、創業者を含む株主の希薄化を回避できるため非常に魅力的です。また、まだ開発されていない将来の薬剤はすべて会社内に残ります: ロイヤリティは単一プロジェクトにのみ関係し、会社全体の将来収入全体には及びません。
ロイヤリティ会社の投資家にとって、ベンチャーキャピタルに頼らずにリスク分散が可能で、通常は数百万ドル規模の認定投資家のみを受け入れます。これは創業者にとって株式発行やライセンス契約より有利な取引であるため、ロイヤリティ会社はより好条件で利益的な契約を交渉できます。
第二の側面は、ロイヤリティ会社が爆発的な成長プロファイルを示せることです。投資先スタートアップの成功や失敗を共有することで、同様に成長プロファイルを共有します。複数のスタートアップとロイヤリティ契約を結ぶことで、分散投資も維持されます。
これはまた、ロイヤリティ会社が非常にスリムな組織であることを意味し、従業員数はしばしば100人未満です。その点でバイオテク企業よりも投資会社やヘッジファンドに近いと言えます。その結果、ロイヤリティ収入が入ると、収益の80〜90％を再投資または配当として分配できるのです。
したがって投資家にとって、ロイヤリティ会社は両方の利点を兼ね備えています。強力な成長プロファイルと、薬剤、医療分野、そして大手製薬会社の技術間での分散投資が可能です。
このモデルは鉱業でWheaton Precious Metalにより先駆けられました。同社は金鉱山に特化しており、2005年のIPO以来株価は17倍に上昇しています。鉱業業界でも多くのロイヤリティ会社が登場し、好調な業績を上げています。
このモデルは現在バイオテクノロジーでも始まっており、一部はInnoviva社が牽引しています。
Innoviva: バイオテクノロジー・ロイヤリティ会社
Innovivaはロイヤリティモデルをバイオテクノロジーに導入し、現在いくつかの製品が商業化されています。もともとは「通常」のバイオテクスタートアップとして始まり、製品のロイヤリティストリームを大手製薬会社GSKと締結しました。
それ以来、Innovivaは新薬開発に資金を使うのではなく、より多くのロイヤリティストリームを取得するために資金を活用しています。
長期間にわたり、InnovivaはGSKおよびInnovivaのスピンアウトR&D部門であるTheravanceとの複雑な関係に巻き込まれていましたが、現在はそれらから離れ、はるかにシンプルな企業構造となっています。InnovivaはGSKから自社が保有していた32％（3億9200万ドル）を買い戻し、Trelegi薬のロイヤリティを2億8200万ドルで売却しました。
Innoviva概要
最も重要なロイヤリティはRelvar/Breoで、2021年に2億3400万ドルのロイヤリティをInnovivaにもたらし、今後5年間で10億ドルのロイヤリティストリームが見込まれています。
参考までに、同社の現在の時価総額は8億6300万ドルで、PERは3.71です。流動資産（3億1300万ドル）と長期負債（3億9400万ドルがほぼ同額であるため、現在の評価は現在および将来のロイヤリティストリームへの投資に完全に依存しています。
同社は配当を行わず、2022年11月に1億ドル相当の自社株買いを実施しました。
Innovivaの将来
Relvar/Breo喘息薬がInnovivaの現在の収益を牽引しており、時価総額を正当化しています。
しかし、投資家の成長と資本利益は、Innovivaのいくつかの投資から得られる将来のロイヤリティに依存します。したがって、潜在的な投資家はこのポートフォリオを理解する必要があります。
このポートフォリオにはいくつかの買収が含まれており、通常は最初のロイヤリティストリームや小規模投資が締結された後、対象企業の株式取得によりより大きな価値が創出できるとInnovivaが判断した場合に行われます。
Entasis / La Jolla
この2社は2022年夏にInnovivaにより買収され、現在は統合されています。
La Jollaは敗血性ショックや複雑感染症に苦しむ患者向け治療薬の所有者でした。
Entasisは致命的な抗生物質耐性感染症に対する新しい抗生物質を開発しており、主要薬剤SUL-DURがFDAによる審査対象となり、決定は2023年5月29日th, 2023。
この2社の統合により、抗生物質耐性を伴う複雑感染症に関わる病院販売ネットワークを共有できるようになり、SUL-DURの発売にかかるマーケティングコストを大幅に削減できるはずです。
Innovivaはこの投資の公正価値を3億3000万ドルと評価しています。
Armata Pharmaceuticals (ARMP)
Armataはバクテリオファージを用いた抗生物質耐性感染症の治療に取り組んでいます。バクテリオファージは細菌のみを標的とするウイルスで、化学抗生物質と同様に患者に使用できます。同社は呼吸器感染症および抗生物質耐性Staphylococcus aureusによる感染症に注力しており、両方に対してバクテリオファージの第I相臨床試験を実施しています。
InnovivaはArmataの60％を保有しており、さらに4,500万ドルと3,000万ドルの投資も行っています。この追加投資により、Armataの製品が商業化に至る時点でInnovivaは現在の60％以上の持分を保有することになります。
Innovivaはこの投資の公正価値を1億5600万ドルと評価しています。
分散型小規模持分
Innovivaは上場していない初期段階のバイオテクノロジースタートアップにも投資しています。小規模持分はInnovivaによると合計で4300万ドルと見積もられ、以下を含みます:
- 13％のInCarda（心臓疾患治療）
- 5％のImaginAb（生検の必要性を減らす画像システム）
- 1％のNanoLive（薬剤探索用画像システム）
- GateNeuroはうつ病、統合失調症、睡眠障害の治療薬を開発しています。（所有割合は非公開ですが、投資ラウンドは他の2社とともに2,500万ドルで実施されました）
ISPファンド（Innoviva Strategic Partners LLC）
Innovivaは2020年に設立されたファンドに3億ドルを投資しており、同ファンドはコネチカット州グリニッジ拠点のアクティビストヘッジファンド、Sarissa Capital Management LPが助言しています。公開上場のヘルスケア株式に分散投資しています。Sarissa Capitalが行っている投資の種類については、こちらの保有銘柄からご覧いただけます（リンクを参照）。
現在までに、同ファンドの評価額は2億9000万ドルと見られており、損失は出していないものの、リターンも大きくありません。
結論
ロイヤリティは、スタートアップに直接投資したり大手製薬会社を通じて投資するのとは異なる、バイオテクノロジーへのエクスポージャーを得る興味深い手段となり得ます。最も重要な基準は経営陣の過去の実績であり、将来の投資評価の質が企業の将来をある程度決定します。これはバイオテク企業を選ぶよりもファンドマネージャーを選ぶようなものです。
Innovivaは柔軟なアプローチを採用し、ロイヤリティと部分的・完全な買収を組み合わせて上場大手企業への投資を行っています。現在の評価は主に進行中のロイヤリティ収入の価値を反映しており、Armata、Entasis、La Jollaの買収やISPファンド、その他の小規模投資は大幅な割引で評価されています。
したがって、現在の収入と低い評価は一定の安全余裕を提供し、上昇余地は既存および将来の買収とロイヤリティポートフォリオから期待されます。
Innovivaの経営陣は、感染症管理の分野や抗生物質耐性の解決において、新薬またはバクテリオファージを通じて大きな機会があると見ています。これにより、同セクターへのエクスポージャーを求める投資家にとって魅力的な企業となっています。自社株買いは、同社が自社株を過小評価していると考えており、株主価値を創出する有効な手段であることも示しています。
