マルタにおけるデジタル証券法規の第一手概観

デジタル証券の提供に適した管轄区域を選ぶ際、マルタは最初の候補の一つです。過去数年間で、マルタは「ブロックチェーン島」として独自の立場を築き、先進的なブロックチェーン法制、友好的な税制、そして規制に対する進歩的なアプローチで技術革新を促進しています。

この文章は、マルタでのデジタル証券の法的ステータスについて、数か月にわたる調査とマルタ当局および現地弁護士との個人的なやり取りに基づき、同島でのデジタル証券提供プラットフォームを構築する過程で得た包括的な概観を提供します。

規制概観

マルタにおけるデジタル証券は、まず第一に、金融商品およびサービスに関する従来の法制度、特に会社法と投資サービス法によって規制されます。これらの法律は、EUの法制度、すなわちMiFID II、プロスペクタス規則などの規定を組み込んでいます。

既存の法体系に加えて、マルタはブロックチェーンベースの革新的な金融商品に関する特別法も導入しており、従来の法制度で規制すべきものと新法の対象となるものを定義しています。

このアプローチは、特定の法制度を設けずに既存法で革新的対象の法的地位を定義するコモンロー体系の国々が採用している方法とは異なります。

デジタル証券に特に言及した主な法律は以下の3つです:

1. バーチャル・ファイナンシャル・アセット法（VFA法）。DLTベースの資産とそれを統治する規則を定義します。
2. マルタ・デジタル・イノベーション・オーソリティ（MDIA）。MDIAを統治機関として設立し、ブロックチェーン企業の規制における役割を定めます。
3. イノベーション・テクノロジー・アレンジメント＆サービス法（ITAS）。「イノベーティブ・テクノロジー・アレンジメント」という用語と、ライセンス取得の手続き・条件を導入します。

STO（証券トークンオファリング）を資金調達手段として扱う別個の法案が現在策定中です。

さらに、いくつかのガイドラインや戦略が存在します。最も関連性が高いのは、MFSAのSTOコンサルテーションペーパー（STOに対するMFSAのアプローチを概説）とMFSAフィンテック戦略で、後者はフィンテックベンチャー向けの規制サンドボックス設置計画などを論じています。

以下では、既存法制度の最も重要な側面を詳しく見ていきます。

主管当局

マルタにおけるデジタル証券を管轄する主要な規制機関は2つあります: マルタ金融サービス局（MFSA）とマルタ・デジタル・イノベーション・オーソリティ（MDIA）です。

MFSAはマルタにおける唯一の金融サービス規制当局であり、金融サービス提供者およびあらゆる種類の金融商品発行者を規制します。これにはデジタル証券発行者に対して以下の2つの影響があります:

1. MFSA認可のサービスプロバイダーと協働する必要があること
2. 提供内容がMFSAの承認を受けなければならないこと

MDIAの役割は、技術革新に関する規則と基準を設定・施行することです。デジタル証券に関しては、規制当局が暗号資産および証券トークン取引所などの技術インフラを審査・認可し、信頼性と安全性を確保します。

MFSA（主要金融当局）のライセンス取得のために必ずしもMDIAの認可が必要なわけではなく、ほとんどの場合システム監査だけで足り、MDIAの意見は任意です。ただし、取引量が一定水準を超える場合は、後者の認可が義務化されます。

明らかにMDIAのリソースは限られており、すべての認可申請を自らチェックできないため、規制当局は第三者のMDIA認定システム監査人（KPMGやPwCなどの大手コンサルティング会社を含む）に技術設計図のレビューを委託しています。監査が完了すると、MDIAは監査評価、事業モデル、上級管理者の人物像、イノベーティブ・テクノロジー企業の適格株主を基に最終的な認可判断を下します。

主管当局は3つの優先目標を追求しています: 投資家保護、支援

マルタが掲げる「技術革新の卓越センター」としての評判の維持、そして健全な競争と選択肢の促進です。

この評判への強い注力が、エストニアなど他のブロックチェーンフレンドリーな管轄区域とマルタを差別化しています。マルタは明確な法制度の整備、規制サンドボックスの創設などでブロックチェーンビジネスを積極的に支援していますが、ライセンス取得はより困難です。ライセンス取得には厳格な要件遵守、インフラの耐久性を保証するシステム監査の合格、事業モデルの防御が求められます。

マルタでのあらゆる規制活動の認可を得るための必須要件の一つは、25％超の株式を保有する適格株主および上級管理者に対する「適格性チェック」です。これは詐欺防止、投資家保護、マルタの良好な評判を守るための別のメカニズムです。

このような措置は、マルタでライセンスを取得した企業に対して追加的な信頼性を付与し、結果として優良企業が同地で事業を展開するインセンティブを生み出します。

バーチャル・ファイナンシャル・アセット法: 提供の分類

VFA法は2018年11月にバーチャル・ファイナンシャル・アセットおよび資産提供の法的枠組みを導入しました。法はDLT資産を4種類に分類します:

1. 電子マネー – DLT上で会計処理される一般的な通貨
2. バーチャルトークン – システム内でのみ価値を持つ単位（例：ロイヤリティポイント）
3. 金融商品 – MiFID II規則で定義される資産で、転換可能証券や集合投資事業の持分などを含む
4. バーチャル・ファイナンシャル・アセット – 上記に該当しないすべてのもの

この法の特徴は、資産が従来の形態に当てはまらない場合は個別に取り扱う点です。多くの管轄区域はこのような細分化されたアプローチを採用せず、DLT資産を大まかに証券、ユーティリティ、支払トークンに分類し、すべてのグループに同一の規則を適用します。

暗号通貨のために別個のカテゴリを設けるのは一見理にかなっているように思えますが、実際には本質が大きく異なるため問題が生じます: ネイティブトークンであるもの、そうでないもの、匿名性があるもの、ないもの、分散型のもの、そうでないものが混在しています。

VFA法は主にバーチャル・ファイナンシャル・アセットの発行や提供に関する手続きに焦点を当てていますが、法自体では証券トークンをその性質に応じてどのように分類すべきかは明確ではありません。そのためMFSAは追加のガイドラインを発行し、デジタル証券向けの特定法制の策定に取り組んでおり、業界のすべての具体的ユースケースを網羅する予定です。

STOコンサルテーションペーパー: デジタル証券の定義

STOコンサルテーションペーパーは、証券トークンオファリングを伝統的なものと非伝統的なものに分けています。

伝統的なSTOで提供されるユニットはMiFIDの下で金融商品として分類されます。したがって、主にMiFIDおよび投資サービス法の規制対象です。Stoboxではこのようなユニットを「デジタル証券」と呼び、主に取り扱っています。

その他のエキゾチックな投資ユニットは非伝統的STOの定義に該当します。最も一般的な例は、収益分配権を提供するが企業の株式を表さないユニットで、いわばデリバティブ契約の一種です。これまでに実施された多くの証券トークンオファリングはこの性質を持ち、管轄区域に応じて適用される規制は異なります。

MFSAはまだ非伝統的STOに関する見解を出していません。

プロスペクタス規則: デジタル証券の提供と取引

デジタル証券の提供は主にプロスペクタス規則によって規制されており、公開オファリングを行う際にはプロスペクタスの登録が求められます。ただし、欧州法は例外を設けており、プロスペクタスを登録せずに提供できるケースがあります。

最も広く利用されている例外は以下の2つです:

1) 認定投資家のみを対象としたオファリング（プライベートセール）

2) EU内で12か月間に総額5百万ユーロ未満の対価で行われるオファリング

しかし、発行者が取引所に上場を目指す場合は、上場規則を遵守し、プロスペクタス類似の入場文書を作成しなければならず、例外的オファリングのメリットは減少します。

一方、規制された取引所の定義に該当しない二次市場の形態もあり、より緩やかな入場規則が適用されることがあります。その一例が「掲示板（bulletin board）」です。これは参加者が売買意向を掲示できる市場ですが、自動マッチングは行われません。取引は、別のクライアントが提示された条件に同意し、取引の相手方になることで開始されます。マルタではまだ前例がありませんが、同じEU法の下にある英国の金融行動監督機構（FCA）は、この形態をMTF（マルチトレーディング・ファシリティ）とはみなしていません:

「当局の見解では、単に関心表示、入札・オファーや価格を受信、プール、集約、放送するシステムは多面的システムとはみなされません。したがって、掲示板は多面的システムとはみなされないということです。これは、この種の施設内で一つの取引関心が別の取引関心に反応しないためです。」

この理由から、Stoboxは二次市場を掲示板形式で構築し、企業がオンボーディングされ流動性にアクセスするための要件を軽減しています。

最終的考察

マルタは世界で最も進歩的なデジタル証券向け立法枠組みの一つを導入しており、投資家保護とイノベーション促進のバランスを取っています。ゼロから包括的な法制度を作り上げることは容易ではなく、多大な時間と労力を要します。そのため、これまでのデジタル証券オファリングの大半が他の管轄区域で実施されてきたことは理解できます。しかし、マルタがこの分野に多大な時間と努力を注いできたことから、マルタのプロバイダーや企業は長期的な規制安定性と慎重な基準への適合という観点から信頼できる存在となっています。