暗号市場には隠れたリスクコアがある

ポートフォリオ管理の基本原則のひとつは分散投資です。投資をさまざまな資産に分散させることで、単一の投資がポートフォリオ全体のパフォーマンスに与える影響を減らすことができます。

この考え方は非常にシンプルです: 同時に同じ方向に動かない資産は、市場のストレス時に互いの損失を相殺するのに役立ちます。

暗号資産において、分散はボラティリティへの対策として用いられていますが、この慣行はしばしばコインをより多く購入する習慣に変わります。20トークンのポートフォリオは2コインのものより安全に感じられるかもしれませんが、暗号における分散の有効性は多くの議論の対象であり、正当な理由があります。

デジタル資産は市場の混乱期に高度に相関する傾向があります。新しい学術研究「Core–periphery analysis of risk dependence among cryptocurrencies¹」はこのテーマに関する洞察を提供し、分散から得られる安全直感は大部分が錯覚である可能性があることを示唆しています。

研究によれば、暗号通貨間の関係性を理解することは、単にポートフォリオに保有するトークン数を増やすこと以上に重要である可能性があります。

4年間にわたり200以上の暗号資産におけるテイルリスクの実際の動きをマッピングすることで、研究は市場が小さく変動する「コア」資産を中心に構成されており、そのコアがショックを他のすべてに伝達し、はるかに大きな周辺部がリスクを吸収するが生成しないことを示しています。

より多くのトークンを保有してもこの構造は変わりません。単に相関が増え、ストレス時には同じリスクが増えるだけです。

なぜこれが重要なのかを理解するために、分散投資が実際に何を達成しようとしているのか、そしてその成功を保証する重要な前提が暗号市場での分散評価において特に重要になる理由を詳しく見てみましょう。

分散投資が存在する理由とその限界

投資の世界では、分散投資はリスク管理の手段です。資産、産業、または市場の組み合わせに投資を分散させる重要なリスク管理戦略です。

ここでの目的は、単一の資産へのエクスポージャーを制限し、単一のネガティブな出来事がポートフォリオ全体を破壊しないようにすることです。これは専門家が「特有リスク」すなわち単一企業や資産に特有のリスクを分散させることと呼び、市場全体に影響するリスクとは対照的です。

研究によれば、約25銘柄の株式で構成された十分に分散されたポートフォリオが、最もコスト効果の高いリスク削減を実現します。

異なるパフォーマンス要因を持つ資産を組み合わせることで、分散はポートフォリオのボラティリティを低減し、リスク調整後リターンを向上させ、市場下落時の回復力を高めます。

したがって、ある保有資産が下落し、別の資産が上昇または横ばいであれば、最初の投資の損失は二番目の資産によって緩和され、時間とともに総資産の変動が平滑化されます。分散投資の実践は、投資家が最悪のタイミングで売却を余儀なくされる確率も低減します。

しかし、分散投資にも限界があります。まず、資本を薄く広げすぎると上昇余地が弱まります。分散を過度に重視するとリターンが希薄になるだけでなく、複雑性が増し、取引手数料やブローカー手数料といったコストが増加し、資産間の相関が高いままでは偽の安全感を生むことさえあります。

要は、分散の効果はポートフォリオ内の資産が市場の影響に対して異なる、できれば逆方向に反応する場合にのみ成立します。分散だけではシステムリスク、すなわち資産クラス全体や経済全体に同時に影響を及ぼすリスクを排除できません。これは、システム的危機時には通常は独立して動く資産さえも同時に動き出し、投資資金を分散させる効果が減少するためです。

システムリスクの好例はCOVID-19で、世界的に広範な影響を及ぼしました。ほぼすべての資産クラス、産業、経済がその深刻な影響を免れませんでした。分散が低減できるのは、企業の事業内容や財務健全性に起因する投資固有のリスク、すなわち非システムリスクです。

全体として、分散は相関に関する前提が正しい限り有効です。穏やかな市場で独立して見えた資産が、ストレス下で同時に動き出すと、期待していた保護は最も必要な時に消失します。

従来の市場では、ポートフォリオを分散させる方法がいくつかあります。その一つは資産クラス間で分散することで、各クラスはそれぞれ固有のリスクと機会を持ちます。代表的な資産クラスには株式、商品、債券、不動産、現金、短期現金同等物、そして上場投資信託（ETF）が含まれます。

公開株式に投資する際は、業界平均を上回る利益・収益成長を示す企業の株式であるグロース株式や、現在のファンダメンタルに対して割安で取引されているバリュー株式へとさらに分散できます。

別の方法としては、ヘルスケア、半導体製造、金融、農業、石油、グリーンエネルギー、航空宇宙、自動車などのセクター横断で投資することがあります。投資家は資産や企業の時価総額に基づいて判断することもできます。ここでは大型株と小型株の選択があり、各々が規模、資金調達手法、成長ポテンシャルの違いを提供します。

投資家がどの分散戦略を採用するか決定したら、各選択肢にポートフォリオの何パーセントを割り当てるかを決める必要があります。

暗号市場における分散の錯覚

では、分散、すなわち「すべての卵を一つのバスケットに入れない」ことは暗号市場でどのように見えるのでしょうか？

暗号は非常にボラティリティが高く、これは最大のリスクであると同時に最大のチャンスでもあります。このボラティリティを緩和するため、すなわちデジタル資産の価格が数分で大きく上下することに対処するために、投資家は暗号ポートフォリオを分散させます。

その方法の一つは新しいトークンを追加することです。これらの追加は時価総額に基づいて選択できます。ビットコインとイーサは主要な資産で、BTCは時価総額が1兆ドルに達する唯一の資産です。

利用可能な数万のコイン、投資家はステーブルコイン、ガバナンストークン、ユーティリティトークンなど様々なタイプを検討できます。さらに、DeFi、ミーム、ゲーム、ファイルストレージ、プライバシー、AI、そしてDePIN、さらにはPoW と PoS といったコンセンサスメカニズムでも分散できます。

それだけではありません。暗号投資家には他にも選択肢があります。トークン化資産は、芸術、債券、不動産など実世界資産のデジタル表現です。また、暗号株式としてCoinbase (COIN ), MARA Holdings (MARA ), とStrategy (MSTR )があります。

一方、IDO、IEO、プレセールは、暗号ポートフォリオに「小型株」資産を追加する手段を提供します。投資家はETFも利用でき、従来の証券口座を通じて簡単かつ直接的にアクセスでき、デジタルウォレットやプライベートキー、暗号取引所の管理が不要です。

多くの選択肢がある一方で、暗号市場における分散の課題は、多くの投資家がそれをより多くのトークンを保有することと同一視している点です。実際には、より多くの暗号通貨を保有しても、必ずしもより分散されたポートフォリオになるわけではありません。

これは、ポートフォリオ内のすべての資産が投資家心理、流動性状況、システム的ショックといった類似の市場要因にさらされている場合、市場がストレス下に入るとほぼ同様に振る舞う可能性が高いためです。

この現象は2025年10月に全暗号市場が下落した際に見られました。当時、BTC (BTC ) と ETH (ETH ) はそれぞれ11％と13％下落し、中型・小型デジタル資産はさらに大幅に下落し、場合によっては50％以上の下落も見られました。悪名高い10/10イベントは、米国大統領ドナルド・トランプが中国輸入品に対し100％関税を課したことが引き金となり、暗号市場史上「最も壊滅的な清算イベント」とされ、24時間で190億ドル以上のレバレッジポジションが消失しました。

しかし、これは例外だったのでしょうか？実際にはそうではありません。これが繰り返し起こっているのを目にしています。ビットコイン価格が下落すると、アルトコインは壊滅的な打撃を受けます。

新しい研究はこれを裏付ける証拠を示しており、市場ストレス期に暗号通貨間のつながりが強化され、分散の機会が減少することを示しています。感染が市場全体に広がるにつれ、単にトークンを多く保有するだけのメリットは大幅に減少します。

興味深いことに、これは暗号に限った話ではありません。歴史的にビットコインは株式や債券といった伝統的資産との相関が低く、機関投資家の分散ポートフォリオに魅力的な追加要素となってきました。

しかし、過去数年でビットコインと株式の関係は顕著に密接になり、特にマクロ経済のストレス期において、ポートフォリオレベルでの分散効果の一部が侵食されています。

暗号市場内部では、より大きな問題は暗号通貨間の相関です。リスクが均等に分布していないため、効果的な暗号分散には暗号通貨同士のつながりとリスクが市場全体にどのように伝播するかを理解する必要があります。投資家にとっては、保有資産の数だけでなく、それら資産間の関係構造を検証することが重要です。

暗号におけるリスクの動きのマッピング

暗号通貨が世界の金融市場でますます重要な位置を占め、規制当局、投資家、研究者の関心を集める中、デジタル資産は依然として高度にボラティリティが高く、市場状況の急激な変化にさらされるため、研究が増加しています。

最新の研究が指摘するように、暗号通貨のリターンはボラティリティのクラスタリング、ヘビーテイル、特に市場ストレス期における強い共動が特徴です。このような状況では、ショックが暗号通貨間で急速に拡散し、市場の不安定性が増し、従来のリスクモデルではシステムリスクの広範なダイナミクスを捉えることが困難になります。

その結果、近年の研究は個別のデジタル資産を分析するのではなく、相互接続された資産のシステムとして暗号市場を検証しています。

これは、ローマ・サピエンツァ大学統計科学部の Susanna Levantesi と Giulia Rotundo、ナポリ・フェデリコII大学経済統計学部の Gabriella Piscopo が執筆した最新の論文が目指すもので、2022年1月1日から2025年11月21日までの期間における221の暗号資産のテイルリスク依存性のコア・ペリフェリー構造の動態を分析しています。

価格変動や時価総額だけに焦点を当てるのではなく、研究者は時間を通じて暗号通貨エコシステム内でシステムリスクがどのように拡散するかを分析しています。

方法論的観点から、本論文はブレークポイント検出、動的ネットワーク構築、CoVaR 推定、スペクトル的コア・ペリフェリー分析を組み合わせた統合フレームワークを提案し、暗号市場におけるシステム的テイルリスクの伝播を研究しています。

Conditional Value at Risk（CoVaR）は、特定の資産が危機に瀕した際のシステムリスクを評価する最も広く使用される指標の一つであり、暗号におけるテイル依存性を捉えるのに特に適しています。

既存の多くの研究が静的な依存構造、ペアワイズのスピルオーバー、または従来の中心性指標に焦点を当てるのに対し、本研究はコア・ペリフェリー構造が時間と市場レジームの変化に伴いどのように変化するかを追跡し、デジタル資産領域におけるシステム的重要性の進化をより深く理解することを提供します。

最新の研究によれば、暗号市場のコア・ペリフェリー（CP）構造が異なる市場レジームでどのように変化するかについては証拠が限られており、どの暗号が一貫してシステム的役割を果たすか、コアの構成が時間とともにどのように変わるか、そしてこれらの変化がテイルリスクの伝播にどのように影響するかはまだ十分に解明されていません。

本論文はまず市場の構造的ブレークポイントを特定し、異なるレジームを区別します。その後、Value at Risk（VaR）、CoVaR、その他の指標を推定し、暗号通貨間のリスクスピルオーバーの動的ネットワークを構築します。最後に、CPモデルを適用して、システムリスクの伝達に持続的に中心的な暗号と、周辺に留まる暗号を特定します。

研究は、暗号市場が一貫してコア・ペリフェリー構造を示すことを発見しました。比較的小規模なデジタル資産グループが高度に相互接続された「コア」を形成し、システムリスクの伝達に重要な役割を果たします。一方、はるかに大きなグループは「周辺部」に留まり、市場全体の感染に対する影響は限定的です。

重要なのは、このコアの規模と構成は固定的ではなく、異なる市場レジームを通じて変化し、拡大、ピーク時の集中、再編成という繰り返しのフェーズをたどる傾向があることです。

研究はまた、市場ストレス期にはネットワークが密になり、感染効果が強まり、システム的コアが著しく大きくなることを示しています。これらの期間中、暗号資産はさらに相互接続が強まり、ある資産で発生したショックが市場全体に広がる可能性が高まります。

暗号におけるポートフォリオ構築の再考

ブレークポイント検出手法を用いて、研究は2022年から2025年の期間を3つの主要な転換点で区切り、各々が独自の統計的特徴を持つ異なる市場レジームに分割しました。

最初のレジームは2022年11月10日のFTX取引所の崩壊から始まりました。その共同創設者兼CEOであるサム・バンクマン＝フリード（SBF）は、崩壊を招いた数十億ドル規模の詐欺で25年の連邦刑務所刑を務めています。

この出来事のショックはリターンに負の歪度と極めて高い尖度をもたらし、深刻なテイルリスクを示しました。

第2のレジームは2024年1月2日に始まり、機関投資家の関心拡大、規制の明確化、現物ビットコインETFへの期待と結びつくリバウンドフェーズです。このレジームは平均リターンがプラスであるものの、テイルリスクは依然として高いことが特徴です。

第3のブレークポイントは2025年1月9日から始まり、投機的取引の増加と世界的なマクロ金融状況への感度上昇による高活動期の開始を示します。これは、より積極的なリスクテイクと市場間スピルオーバーの強化へのシフトを反映しています。2025年初頭はリターンが対称的で尖度が低かったものの、2025年後半には再び市場混乱に伴う負の歪度と厚いテイルが現れました。

全体として、これらのブレークポイントは、暗号通貨市場が主要な金融混乱、規制・マクロ経済の転換点、イノベーション主導のサイクルに対する内因的な反応と解釈でき、外部イベントとリスク依存構造の内部的進化との強い相互作用を浮き彫りにしています。

これは、暗号市場のリスク構造がランダムなノイズではなく、特定可能なショックによって駆動されているという考えを裏付けます。

では、結果として生じたリスクネットワーク内部では何が起こるのでしょうか？すべてのレジームにおいて、研究は市場が高度に相互接続された暗号通貨の小さなコアに組織化され、システム的テイルリスクの主要な伝達者として機能し、はるかに大きな周辺部がリスクを吸収するがほとんど生成しないことを示しています。

しかし、この構造は固定的ではありません。FTX主導の危機時には、コアは約15銘柄からピーク時には39銘柄へと拡大し、感染がより多くの資産を緊密な共動に引き込んだためです。2023年の回復期には、楽観の再燃とETFへの期待により、サンプル全体で最も広範なコアと最も密なネットワークが形成されました。対照的に、2024年のレジームはより断片的で不安定であり、2025年までにネットワークはより規則的かつ統合された形となり、成熟した市場構造の兆候と解釈されました。

最も重要なのは、時間を通じて持続的に中心的である暗号は限られた数だけであり、ほとんどの資産は市場状況に応じてコアと周辺部の間を移動するということです。

結論として、あるフェーズで周辺部にある資産が別のフェーズで重要になる可能性があることを強調します。つまり、暗号通貨ポートフォリオのリスク管理は動的であるべきで、固定されたトークンリストだけに基づくべきではありません。

投資家にとって、これは単に多様な暗号ポートフォリオを作成すれば完了というわけではないことを意味します。

さらに、表面的に異なるように見える資産でも依然として密接に結びついている可能性があります。一方で、周辺部の資産の中には、より大きな分散効果を提供するものもあります。

暗号における真の分散とは、異なるドライバーに反応する資産を特定し、任意の市場レジーム内でアルトコイン宇宙の大部分が同一の基礎取引に対するレバレッジベットに過ぎないことを認識することです。

同時に、変化するコアを追跡することで、規制当局や取引所は、どの暗号通貨がシステム的に重要になりつつあるかを早期警戒ツールとして監視できるようになります。

結論

財務計画と投資管理における重要な概念である分散は、資産を分散させることでポートフォリオリスクを低減します。そして、暗号市場においても従来の金融と同様に重要です。

しかし、分散戦略としてより多くのコインを購入することは、実質的にリスクを低減しません。分散は資産の数量ではなく、市場がストレス下にあるときの資産の挙動に関わるからです。現在の暗号相関データは、アルトコイン宇宙の大部分がビットコインと共に動き、分散が最も重要になる時にその共動が強まることを示しています。

したがって、ポートフォリオ構築、リスク管理、規制の注目は、暗号リスク構造の急速な進化に対応するために、静的ではなく動的であり続ける必要があります。

参考文献

1. Levantesi, S., Piscopo, G. & Rotundo, G. Core–periphery analysis of risk dependence among cryptocurrencies. Physica A: Statistical Mechanics and its Applications, 131750 (2026). https://doi.org/10.1016/j.physa.2026.131750