ビットコイン先物市場と現物市場が共有するボラティリティリスク

ビットコインを (BTC ) 直接購入することと、ビットコイン先物を購入することは、異なる投資に見えるかもしれない。一方はデジタル資産を保有すること、もう一方はその価格に連動する契約を保有することだ。しかし、どちらの場合も、投資家は同じ市場変動の影響を受ける可能性がある。

市場が不安定になると、この違いが重要になる。ポートフォリオに複数の金融商品が含まれていても、暗号資産価格の上昇という単一の経済的結果に依存していることがある。

Talie Kassamany、Viviane Naimy、Ryan Jabbourによる研究は、ビットコインとイーサリアムの現物市場と先物市場におけるボラティリティのつながりを分析している。¹ Humanities and Social Sciences Communicationsに掲載されたこの研究は、両市場の間に大きく、時間とともに変化する連動性があることを明らかにしている。ここから得られる実践的な教訓は、暗号資産へのアクセス手段が広がれば、エクスポージャーを管理する方法も増える一方、同じリスクを重複して抱える可能性も高まるということだ。

ビットコインとイーサリアムの先物に関する研究で明らかになったこと

研究者らは、2017～2022年のビットコイン現物市場と先物市場の動向、および2021～2022年のイーサリアム市場の動向を分析している。日次データを用い、変化するボラティリティを推定するモデルと、市場間のつながりを追跡するモデルを組み合わせている。

簡単に言えば、この分析では、一方の市場の不安定さがもう一方の市場の不確実性を説明するのに役立つか、また、その関係が時間とともに変化するかを検証している。さらに、推定されたボラティリティの時系列がどの程度連動しているかも測定している。

分析結果は、ボラティリティが双方向に伝播することを示している。現物市場と先物市場はどちらも、ボラティリティの発生源にも受け手にもなりうる。この結果は、デリバティブが常に市場不安定化の唯一の発生源だという見方に疑問を投げかける。

連結性指数は、モデル内で市場間のつながりが予測の不確実性にどの程度寄与するかを示すものである。先物がビットコイン価格の変動の43.48%を引き起こしたという意味ではない。同様に、相関係数が示すのは推定されたボラティリティの連動性であり、日次投資収益率同士の相関がそれと同程度だということではない。

イーサリアムの (ETH ) 低い数値は、背景を踏まえて解釈する必要がある。先物のサンプル期間はより短く、市場の発展段階としても早い時期を対象としている。この比較から、イーサリアムが本質的により安全だとは結論づけられない。

異なる暗号資産商品でもリスク分散にならない場合がある理由

投資の分散効果を左右するのは、口座明細や商品名の数ではなく、リターンを生み出す要因である。

例として、ビットコインを10,000ドル分保有し、さらにビットコインへのエクスポージャーが10,000ドル相当となるロングの先物ポジションを持つポートフォリオを考えてみよう。ベーシスの変化とコストを無視すると、価格が10%下落した場合、それぞれのポジションで約1,000ドルの損失が生じる。先物ポジションを建てるために必要な当初資金がはるかに少なくても、投資家の価格変動に対するエクスポージャーは増えている。

ここで重要になるのが想定元本だ。想定元本とは、契約が表す原資産へのエクスポージャーを指す。証拠金は、その契約を維持するために必要な担保である。預け入れた担保だけを基準にリスクを測ると、レバレッジをかけたポートフォリオの規模を実際より小さく見積もるおそれがある。

異なる事業者を通じて商品を保有すれば、運用上のリスクの一部を分散できる可能性はある。しかし、ビットコインへの共通の価格感応度をなくす効果はほとんどない。同じ資産への連動を目指す投資商品と、資産を直接保有する場合を比べるときにも、同じ区別が当てはまる。

したがって、ポートフォリオを考えるうえで重要なのは、「この価格が自分に有利な方向へ動くことに、どれほどのエクスポージャーが依存しているのか」という問いだ。

先物で暗号資産をヘッジしてもリスクがなくならない理由

市場間の強い連動性は、活用することもできる。ビットコイン保有者は、価格変動への感応度を下げるために、反対方向の先物ポジションを取ることができる。単純化した適切なヘッジでは、原資産の損失の一部を、ショート契約の利益で相殺できる可能性がある。

これは、ロングポジションをもう一つ追加する場合とは異なる。リスクが高まるか低下するかを決めるのは金融商品そのものではなく、ポジションの方向と規模だ。

ただし、この研究はコストを考慮したうえで実行可能なヘッジ戦略を示すものではない。ボラティリティの相関だけでは、信頼できるヘッジ比率を算出するには不十分である。ヘッジ比率の算出には、リターンの関係、相対的な変動性、契約の特性に関する情報が必要となる。

ヘッジにも手元資金が必要な理由

ある投資家が既存のビットコイン保有分に対して先物をショートした後、ビットコイン価格が急上昇したとしよう。ビットコインのポジションは値上がりする一方、先物ポジションでは損失が発生し、追加の担保が必要になることがある。ビットコインを別の場所で保有している場合、その含み益が必要な現金を自動的に補うとは限らない。

取引口座が資金調達の圧力に直面していても、経済的なエクスポージャー全体は比較的均衡している場合があります。これは、価格リスクを抑えることで流動性需要が生じることもある、というより広い論点を示しています。

ベーシスリスクも、問題をさらに複雑にします。先物価格と現物価格の差は変動するため、完全に相殺できるとは限りません。手数料、執行コスト、契約の満期、ポジションのロールも結果に影響します。先物は精密な手段となり得ますが、その有用性は実際の運用方法全体に左右されます。

暗号資産のボラティリティを捉えるには、複数のリスク指標が必要

この論文が実務面で最も強く示唆しているのは、相互に結び付いた市場を併せて監視することの重要性です。現物価格だけを見ていてはデリバティブ取引の変化を見落とすおそれがあり、先物だけを見ていては原資産市場の動向を見逃す可能性があります。

Securities.ioが最近取り上げたボラティリティにとどまらない暗号資産取引のリスクに関する記事は、価格変動が小幅でも、取引の執行が難しい状況が生じ得る理由を説明しています。また、投資家の注目度と暗号資産価格の急騰に関する分析は、別の視点を加えています。市場を取り巻く情報環境が、急激な市場の動きを説明する一助となる可能性があるのです。

こうした見方からは、単一の自動売買シグナルではなく、より広範な監視の枠組みが示唆されます。

• 現物保有分とデリバティブを通じたポジションを合算し、方向性エクスポージャー全体を測定する。
• 利用可能な担保を、スプレッドや実際に執行可能な流動性と併せて確認する。
• 市場間の関係や契約条件が変わった場合は、ヘッジを見直す。

この枠組みは、研究を踏まえた編集上の提案です。この論文では、これらの指標を組み合わせたダッシュボードは検証されておらず、ポジションごとのレバレッジや証拠金のデータも含まれていません。

暗号資産市場の過去の連動性から投資家には分からないこと

この研究が特定しているのは統計的な関連であり、ボラティリティの原因がデリバティブにあると切り分けて示したものではありません。共通のニュースや、より広範な金融環境が両市場に影響を及ぼしている可能性もあります。モデルでは、マクロ経済要因や規制要因が明示的に考慮されていません。

相関の推定値には、方法論上の限界もあります。推定されたボラティリティ系列に多段階の手法を適用して算出したもので、相関に関する通常の標準誤差やp値は示されていません。そのため、著者らはこれらを記述的な指標と位置付けています。

さらに、分析対象の期間は2022年までです。2022年9月のイーサリアムのマージ以降のデータは、構造変化を信頼性高く評価するには少なすぎます。したがって、この研究結果は現在の市場について考える際の参考にはなりますが、現時点のリスクパラメーターを提示するものではありません。

CME Group、暗号資産エクスポージャーとヘッジ基盤を結ぶ

相互に結び付いたリスクを管理する必要性は、CME Groupを通じて上場企業に関する注目点にもつながります。同社の暗号資産先物・オプション事業は、より幅広いデリバティブ事業に加え、取引基盤へのエクスポージャーを提供しています。

CMEが2026年6月にNasdaq CME Crypto Index先物を上場したことで、暗号資産バスケット全体のエクスポージャーを構築またはヘッジする手段が拡充されました。同社の2026年第3四半期の暗号資産関連アップデートでは、1日当たりの平均取引高が約195,800枚に達したことが報告され、対応する大型契約とMicro契約のポジションを相殺する新機能も紹介されました。

こうした動きは、より柔軟なエクスポージャー管理への需要を示しています。ただし、商品が増えれば原資産の安全性が高まるという証明にはなりません。

株式投資家にとって注目すべき点は、取引高、手数料収入の仕組み、競争、そして清算サービスやベンチマークサービスの価値です。CME株には企業固有のリスクとバリュエーションリスクが伴うため、暗号資産の損失に対するヘッジとして扱うべきではありません。

CME Group（CME）の最新ニュースと動向

暗号資産市場の発展により、投資家が利用できる手段は広がっています。これらを適切に活用するには、どの資産を保有するか、どれだけのエクスポージャーを持つか、そしてストレス時にそのエクスポージャーをどう賄うかという3つの判断を分けて考えることが出発点となります。この研究は、現物市場と先物市場を同じリスク評価に含めるべきだという根拠を示しています。

参考文献：

¹ Kassamany, T., Naimy, V., & Jabbour, R.（2026）「デリバティブ取引と暗号資産リターンのボラティリティとの波及的関連の評価」Humanities and Social Sciences Communications。オンライン先行公開。https://doi.org/10.1057/s41599-026-09390-3