トークン化米国債は本当に投資家のアクセスを広げるのか？

投資商品をブロックチェーン上に載せれば、移転しやすくなる可能性があります。しかし、購入しやすくすることは別の課題です。デジタルトークンはごく小さな単位に分割できても、裏付けとなる投資商品には高額な最低申込額が設定されていたり、購入対象者が制限されていたり、魅力を損なう手数料が課されたりすることがあります。

新たな研究「実物資産としてのトークン化米国債：市場構造、商品設計、オンチェーンでの流通」は、こうした違いを検証しています。¹Guizhou Wangによるこの研究は、Borsa Istanbul Reviewに採択されました。2026年3月30日時点で、報告資産額が約128億ドルに上る稼働中の商品65件を分析しています。

調査結果は、トークン化を評価する際、オンチェーンで動く資金の規模だけを見るのでは不十分であることを示唆しています。商品条件、販売経路、そして参加が何を意味するのかも同じように重要です。ここから、投資家にとって有益な問いが生まれます。ブロックチェーンによって変わるのは、参加できる人なのか、参加者にできることなのか、それともその両方なのでしょうか。

トークン化米国債を購入すると、投資家は何を保有するのか

調査対象の商品は、米国政府がブロックチェーン上で直接発行した米国債ではありません。主に米国債、政府機関とのレポ取引、米国債を中心とする短期金融商品、またはこれらに関連する短期運用資産を裏付けとする、民間発行の投資商品です。

トークンが表すのは、ファンドの持分、債券、または証書の場合があります。投資家の権利は法的な仕組みによって定まり、ブロックチェーンは所有権の記録と権利の移転を支える基盤となります。

Securities.ioが解説するトークン化米国債の利回り、流動性、ラッパー商品のリスクで取り上げられているこの違いは重要です。なじみのある原資産を使っていても、すべての商品が同等になるわけではありません。最終的に類似の政府証券に依存するトークン同士でも、手数料、購入要件、カストディの仕組み、償還手続きは異なる場合があります。

トークン化米国債に関する研究で明らかになったこと

Wangは、RWA.xyzの単一時点の市場データを調べ、発行体の開示情報と規制当局の公式資料で補足しました。対象は31のプラットフォームと16の発行体所在地にわたりました。資産運用残高が公表されていない上場商品8件は除外されました。

その結果、資産規模は大きい一方、分布にはばらつきがあることが明らかになりました。資金の大部分は最大規模の商品に集中している一方、多くの商品では、ブロックチェーン上で確認できる利用状況が小規模にとどまっています。

商品規模を考慮すると、管理手数料が高い商品ほど保有アドレス数が少ない傾向がありました。最低投資額を開示した46商品からなるサブサンプルでは、参入時の最低投資額が高いほど、アドレスの分布も狭い傾向が見られました。

これらは相関関係であり、手数料や最低投資額を変更すれば特定の結果が生じるという証明ではありません。機関投資家を主な対象とする発行体は、より高い最低投資額、専門的なカストディ、比較的少数のウォレットを介する販売モデルを同時に選んでいる可能性があります。

ウォレット数では投資家の包摂状況を測れない理由

保有アドレス数の中央値が19というのは目を引く数字ですが、これを「投資家19人」と解釈すれば、研究の内容を誤って伝えることになります。

単一のカストディ用アドレスに、多数の顧客の資産が保管されていることがあります。逆に、1人の投資家が複数のアドレスを使う場合もあります。業務用ウォレットやスマートコントラクトも、ブロックチェーン上の記録と実質的所有者との関係をさらに複雑にすることがあります。

数千人の顧客に1つのプール型ウォレットを通じてサービスを提供する、仮想のプラットフォームを考えてみましょう。顧客を個別のウォレットに移せば、投資家が1人も増えなくても、外から見えるアドレス数は大幅に増加します。反対に、個別のウォレットをプール型カストディにまとめると、逆の印象を与える可能性があります。

ここから、トークン化業界全体に関わる測定上の問題が浮かび上がります。運用資産残高は規模を測る指標です。ウォレット数が示すのは、外から確認できる分布の状況です。どちらも、それだけでは、これまで排除されていた人々が新たにアクセスできるようになったことの証明にはなりません。

より確かな証拠を得るには、実質的な投資家の重複を除いた人数、口座規模、購入要件、参加状況を継続的に追跡する必要があります。こうした指標が改善されるまでは、投資の民主化をめぐる主張において、技術的なアクセスのしやすさと、投資家の参加が実際に広がったことを区別すべきです。

最低投資額の引き下げだけでは、アクセスの課題は解決しない

トークン化によって持分を小口化できるようになりますが、その機能が顧客に届くかどうかは商業上のルールで決まります。小口に分割された商品でも、初回購入に高額な最低金額が設定されていることがあります。

アクセスのしやすさは、最低購入額だけで決まるわけではない。手頃な価格の商品でも、入手できない本人確認書類が必要だったり、投資家の居住地域が対象外だったり、使い慣れないウォレットソフトウェアに依存していたりする場合がある。購入手続きが簡単でも、換金や売却の手続きが複雑なこともある。

実用的な評価では、次の点を確認する。

• 誰がその商品を購入・保有できるのか。
• 最低投資額はいくらで、総コストはどの程度か。
• 保有者はどのように投資を換金、または移転できるのか。
• ブロックチェーンによって、どのような有用な機能が加わるのか。

WisdomTreeのOnchainプラットフォームを最近取り上げた記事は、発行と並んで販売・提供経路にも注目すべき理由を示している。同社の機関投資家向けポータルとアプリケーション・プログラミング・インターフェース（API）は、商品と顧客や販売会社をつなぐ。トークンを作ることは一つの段階にすぎず、利用しやすい経路を整えることもまた必要だ。

投資へのアクセスと投資の実用性は別のもの

販売対象が限定された商品だからといって、必ずしも成功していないとは限らない。機関投資家向けファンドは、少数の大口顧客に意図的に対象を絞りながら、担保の移転や資金管理の効率を高める場合がある。

ここから、二つの異なる評価基準が導かれる。アクセスの評価では、より多くの適格投資家が妥当な条件で参加できるかを問う。実用性の評価では、既存の参加者が何かをより効率的に実行できるかを問う。

たとえば、統合された業務フローの中で、トークン化ファンドとデジタル決済資金の間を移動できることに価値を見いだす企業もあるだろう。最低投資額が変わらなくても、その機能が重要となる可能性がある。

Franklin Templetonが2026年6月に発表したMoonPayとの機関投資家向け販売提携は、この取り組みを示す一例だ。この連携は、対象となる機関投資家が、対応するステーブルコインとトークン化マネー・マーケット・ファンドへの投資を行き来できるよう支援することを目的としている。

こうした進展は有用な前進となり得るが、誰もが利用できるようになったことを意味するわけではない。すべてのトークン化商品を同じ個人投資家向け参加目標に照らして評価するより、想定顧客と実際の業務フローを検討するほうが、実態を明確に捉えられる。

利回りの比較に文脈が必要な理由

この調査ではリターンも検証している。7日間利回りを公表している29商品では、平均年率利回りは約2.93％で、調査がベンチマークとした実効フェデラル・ファンド金利の3.64％を下回った。資産加重平均は約3.25％だった。

これらの数値は観測日のサンプルを示すものであり、現在利用できるリターンを示すものではない。また、差のすべてが回避可能なコストによるものだと証明するわけでもない。フェデラル・ファンド金利はベンチマークであり、同じ販売経路で利用できる、構造がまったく同じ投資商品ではない。

ポートフォリオの構成、経費、現金残高、報告基準の違いは、比較結果に影響する。それでも、この利回りの差は、顧客が利回りを手放す対価として何を得ているのかという、重要な商業上の問いを提起する。

商品が有用な資産移転機能や担保機能を提供するなら、顧客は追加コストを受け入れるかもしれない。一方、既存の投資体験を単に再現するだけなら、手数料を正当化するのは難しくなる。比較すべきなのは、支払う総額に対して提供されるサービス全体である。

Franklin Templeton、トークン化ファンドの展開に投資機会を提供

商品設計と販売経路に注目すると、同セクターを追う投資家にとってFranklin Templetonは関連性の高い上場企業といえる。同社のBenji Technology Platformは、投資商品向けにブロックチェーンを活用した記録管理と名義書換代理業務の機能を提供している。

Franklin OnChain U.S. Government Money Fundは2021年に運用を開始した。同社は2026年4月のBENJIの5年間の運用報告で、2024年4月から2026年3月にかけて投資家数が140％を超えて増加したと報告した。この企業が公表した指標は、調査による市場全体の保有アドレス分析を補完するものであり、それに取って代わるものではない。

投資判断で問うべきことは、トークン化資産の累積額にとどまらない。投資家は、こうした商品が長期的に続く顧客関係を築き、持続可能な収益を生み、業務上の摩擦を減らすかを検討すべきだ。手数料の引き下げは普及を後押しする一方で、運用資産1ドル当たりの収益を抑える可能性もある。

Franklin Templetonの株式を保有すれば、同社の幅広い資産運用事業に投資できる。ただし、同社のトークン化ファンドを保有するのと同じではなく、ブロックチェーンの普及だけに投資する手段でもない。

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トークン化された米国債へのアクセス拡大を示すものとは？

この調査の中心的な貢献は、進展を評価するための、より優れた基準を示したことにある。ブロックチェーンは金融インフラを改善できるが、従来からの商業上の障壁は残り得る。一方、このサンプルでは、専用の法的インフラと保有アドレスの広がりとの間に有意な関連は認められなかった。ただし、この結果は規制が重要でないことを示すものではない。

今後の研究では、商品に加えられた変更と実際の投資家の成果を結び付け、誰が参加したのか、いくら支払ったのか、移転や償還が容易になったのかを明らかにする必要がある。この研究が対象とするのは、ある一時点で提供されていた商品であるため、参加状況の推移を示すことはできず、それ以前に姿を消した商品を十分に考慮することもできない。

この分野には、依然として大きな可能性がある。トークン化は、その技術的な機能によって、実用的で価格競争力のある商品を実現できれば、さらに魅力を増す。その成果を示すには、どのような人々に届いたのか、そしてどのような実用的価値がもたらされたのかを、いずれも測定する必要がある。

参考文献：

¹ Wang, G.（2026）「トークン化された米国債という実物資産：市場構造、商品設計、オンチェーンでの流通」Borsa Istanbul Review。オンライン先行公開。https://doi.org/10.1016/j.bir.2026.100921