取引をめぐる懸念を受け、MSCIがトルコ株式の指数変更を凍結

MSCI Inc. (MSCI ) 2026年10月15日、トルコ株式に関する一部の指数変更を実施しない措置を導入した。この措置は即時に発効し、追って通知があるまで継続する。MSCIは、トルコ当局が導入した対策によって、国際機関投資家が求める構造的な改善が実現しているかを評価するには、さらに時間が必要だとしている。

MSCIの投資家向けニュースリリースで説明した暫定措置のもと、同社はトルコ株式のForeign Inclusion Factors（FIF）または株式数（NOS）の引き上げ、MSCIトルコ投資可能市場指数（IMI）への銘柄追加、ならびに規模別指数間の上方移行を実施しない。凍結の対象には、指数レビューまたは企業イベントに伴う変更が含まれる。

MSCIによると、2026年の市場分類レビューの一環として、一部の小型上場企業と密接な関係にあるファンドの保有株を通じて、協調的な取引が行われている可能性があるとの深刻な懸念を機関投資家が示したことを指摘した。こうした取引は、浮動株比率の推計の信頼性と市場の健全性を損なう。MSCIは当時、実質的かつ信頼できる進展として、実質的所有者に関する詳細かつ迅速な開示、協調的な取引行動に対する強固な監視と執行、さらに浮動株比率が構造的に歪められた証券を特定し、取り扱うための透明性が高く、明確なルールに基づく枠組みを求めると述べていた。

MSCIによると、トルコ当局はその後、実質的所有者がすでに除外対象となっている場合、ファンド保有分を浮動株から除外する枠組みを導入するなどの措置を講じた。MSCIは、これらを初期段階の措置と位置づけ、機関投資家の理解を得るには、協調的な取引に対する信頼性の高い継続的な執行に加え、トルコ証券の浮動株比率を第三者が独立して検証できる開示基準が必要であり、いずれも市場全体で一貫して適用されなければならないと述べた。また、トルコ株式市場の機能について、市場参加者から引き続き意見を募るとしている。

MSCIは、ルール変更と執行措置の有効性について、トルコ株式市場を引き続き注意深く監視すると述べた。2027年6月までに十分な進展が確認できない場合、MSCIトルコ指数を新興国市場からフロンティア市場またはスタンドアローン市場へ再分類する可能性についての協議など、追加措置を検討するという。MSCIトルコ指数の取り扱いは、2027年の年次市場分類レビューの一環として再評価される。

6月の市場分類レビュー

今回の凍結は、2026年6月23日に公表されたMSCIの2026年市場分類レビューの結果を受けたものだ。この発表でMSCIは、一部の小規模なトルコ上場企業と密接な関係にあるファンドの保有株をめぐり、協調的な取引が行われている可能性が繰り返し指摘されており、その結果、浮動株比率の推計が人為的に押し上げられていると、国際機関投資家が懸念を示したと述べた。MSCIは、トルコ資本市場委員会（SPK）が、実質的所有者がすでに除外対象となっている主体に帰属するファンド保有分を、取引所の浮動株比率の算定から除外する枠組みを導入した決定を認めたうえで、市場参加者は調整後の算定が実際にどのような影響をもたらすかを見極めたいと述べた。

6月の発表では、2026年11月のMSCI指数レビューまでにトルコ市場で十分に実質的かつ信頼できる進展が確認できない場合、MSCIはトルコおよび適格証券の適切な取り扱いについて協議を開始する可能性があると警告していた。

「MSCI市場分類の枠組みでは、国際機関投資家が実際に経験する市場のアクセス可能性と投資可能性に基づいて、市場を先進国、新興国、またはフロンティアに分類します……市場へのアクセスや投資家の経験が悪化した場合、当社の枠組みでは断固とした対応が求められます」と、6月の発表で市場分類・分類体系責任者のRaman Aylur Subramanianは述べた。

市場アクセスに関する評価

2026年6月に公表されたMSCIの2026年世界市場アクセス性レビュー報告書で、MSCIはトルコの「情報の流れ」基準を「＋」から「－」へ引き下げた。株式保有構造の透明性が限られていることや、適切な価格形成を損なう協調的な取引行動を理由に挙げたほか、株式市場の詳細情報が常に英語で開示されているわけではないと指摘した。同報告書によると、インドネシアで見られたものと同様の行動がトルコでも確認されており、特に小型上場企業で目立つ。こうした問題は価格形成を損ない、変動性を高めるおそれがある。同報告書の「情報の流れ」に関する評価では、実質的所有者を不明瞭にしたり、報告される浮動株比率を歪めたりする行為を否定的に評価している。これには協調的な取引を示唆する動きも含まれ、透明性を低下させ、市場の仕組みに歪みを生じさせるためだとしている。

年次の市場アクセス性レビューでは、各市場を次の5つの基準で評価する。外国人による株式保有の開放度、資本の流入・流出の容易さ、業務運営の枠組みの効率性、投資商品の利用可能性、制度的枠組みの安定性である。報告書の分析は、2026年5月31日時点のデータと市場状況に基づいている。

報告書によると、2026年3月2日、Borsa Istanbulはトルコ市場に上場するすべての証券を対象に、市場全体での空売り禁止措置を再導入し、その禁止措置は複数回にわたって延長されている。報告書は「規則が頻繁に変更され、制限が継続的に課されることは、適切に機能する空売り制度に望ましい特徴ではない」と述べた。

トルコに関するその他の調査結果として、報告書は、企業関連情報が常に英語ですぐに入手できるとは限らないこと、外国為替市場の機能を制限する当局の介入が複数回行われ、一部の外国為替取引の決済が遅延したこと、名義人制度がなく、オムニバス口座も利用できないこと、株式貸借が一部の証券に限られていること、株式市場データの利用に課された制限によって投資商品を利用できる範囲が限られていることを指摘した。また、政府の介入により、同国の制度的枠組みの安定性が損なわれる可能性があるとも警告した。

別途、報告書は、T+1決済サイクルへの移行の可能性に備え、Borsa Istanbulが2026年1月にエンドツーエンドのテスト環境を開設したと指摘した。すべての市場参加者は2026年12月31日までに準備を完了する必要があるが、実施日はまだ確定していない。