Courtier‑Dealer à but spécial pour les titres d’actifs numériques (SPBD): Pourquoi sont-ils controversés ?

Le paysage réglementaire de la cryptomonnaie a évolué à un rythme soutenu ces dernières années, les pays du monde entier prenant des mesures pour établir des directives, offrir de la clarté et protéger les clients.

À cet égard, il y a environ quatre ans, la Securities and Exchange Commission (SEC) des États‑Unis a introduit une nouvelle catégorie pour ceux qui traitent de la garde des titres d’actifs cryptographiques. Aujourd’hui, nous allons plonger en profondeur dans ce sujet et simplement voir comment cela se développe. 

Décomposer le régime SPBD: Ce que cela signifie pour les courtiers‑dealers

En déc. 2020, la SEC américaine a introduit « special purpose broker-dealers » (SPBD), qui est un courtier‑dealer enregistré qui peut garder en dépôt et effectuer des transactions dans des titres d’actifs numériques. 
Dans le cadre du régime SPBD, l’agence des valeurs mobilières accorde la licence SPBD afin de permettre aux courtiers‑dealers de garder en dépôt et de gérer les titres d’actifs numériques conformément aux lois fédérales sur les valeurs mobilières.

Selon la SEC, un SPBD approuvé par la Financial Industry Regulatory Authority (FINRA) peut effectuer des transactions et garder en dépôt des titres d’actifs numériques, contrairement aux autres courtiers‑dealers et systèmes de négociation alternatifs (ATS), qui ne peuvent effectuer des transactions en titres cryptographiques qu’après avoir reçu l’approbation de la FINRA, mais ne peuvent pas les garder en dépôt.

Cependant, une entité s’enregistrant en tant que SPBD est soumise à un certain nombre d’exigences de conformité strictes, notamment en matière de protection des investisseurs, de divulgations et de supervision opérationnelle. Ces conditions comprennent:

Les SPBD ne peuvent pas traiter de titres traditionnels, sauf à des fins de couverture et de capital net. Le régime limite également les activités commerciales des SPBD en ne leur permettant de mener des affaires impliquant des actifs numériques qui sont des titres. 

Ces courtiers‑dealers doivent également avoir accès aux titres cryptographiques qu’ils souhaitent détenir ainsi que la capacité de les transférer en utilisant la technologie de registre distribué (DLT) associée. Si l’entité est consciente de tout problème opérationnel ou de sécurité important avec le réseau associé, alors il ne doit pas conserver en dépôt ce titre cryptographique. Le SPBD doit en outre fournir des divulgations écrites à ses clients, incluant tout risque matériel lié à l’actif.

Le entreprise enregistrée en tant que SPBD doit conclure un accord écrit avec chaque client et définir les termes et conditions pour effectuer des transactions en titres d’actifs cryptographiques.

De plus, l’entreprise doit établir, maintenir et appliquer des politiques et procédures pour déterminer si un actif cryptographique est un titre. 

En plus d’analyser si les titres cryptographiques qu’elle négocie ont été émis conformément aux lois et règlements sur les valeurs mobilières, l’entreprise doit disposer de procédures de supervision écrites pour évaluer le réseau associé et les caractéristiques des titres cryptographiques avant d’assumer la garde. Ces évaluations, réalisées à intervalles réguliers, doivent être utilisées pour confirmer qu’il n’existe aucun problème opérationnel ou faiblesse dans la technologie de registre distribué.

De plus, les procédures doivent être suivies pour découvrir et traiter les menaces liées au DLT et aux réseaux associés. Un SPBD doit également informer ses clients que les titres cryptographiques peuvent ne pas être considérés comme « securities » afin d’obtenir la protection SIPA, qui protège les clients contre la perte de titres en cas de faillite du courtier‑dealer. 
Ces politiques doivent être cohérentes avec les meilleures pratiques de l’industrie, et l’entreprise doit démontrer qu’elle exerce un contrôle exclusif sur les titres qu’elle garde en dépôt. L’entité doit se conformer aux saisies ordonnées par les tribunaux et protéger contre la perte des clés privées associées à ces titres d’actifs cryptographiques.

Licence SPBD: Un processus complexe et strict

La déclaration sur la « Custody of Digital Asset Securities by Special Purpose Broker-Dealers” suggère trois modèles de courtage en ce qui concerne les titres d’actifs numériques, avec le modèle de courtier‑dealer dépositaire (SPBD) étant l’un d’eux. 

Selon la déclaration de la SEC, l’agence ne lancera pas d’action d’exécution pendant une période de cinq ans contre un SPBD tant qu’il établit, maintient et applique des politiques et procédures écrites pour déterminer si un actif cryptographique est un titre et est vendu conformément à une déclaration d’enregistrement effective ou à une exemption de celle-ci.

Le deuxième est un modèle non dépositaire où un courtier‑dealer qui ne détient pas les titres cryptographiques en dépôt peut faciliter le trading des titres d’actifs numériques en tant qu’ATS. Cependant, l’ATS ne peut pas être impliqué dans le règlement et le règlement de ces transactions. Ces entités ne sont pas soumises aux exigences du SPBD.

Ensuite, il y a le modèle de dépôt bancaire, où les banques nationales peuvent détenir des cryptomonnaies, y compris des titres. Ici, un courtier‑dealer est autorisé à s’appuyer sur une banque comme lieu de contrôle pour les titres de ses clients et n’a pas besoin de demander l’autorisation de la Commission. Puisque le courtier‑dealer s’appuie sur une banque pour la garde des titres d’actifs numériques de ses clients, il n’a pas besoin d’être un SPBD.

La déclaration est toutefois assez limitative, et manque d’explications concernant ses restrictions. De plus, comme nous l’avons noté ci-dessus, un candidat SPBD doit satisfaire aux normes rigoureuses établies par la SEC ainsi qu’à la FINRA. Ces normes réglementaires incluent également des mesures liées à la garde, à la lutte contre le blanchiment d’argent (AML) et à la cybersécurité.

Certaines des conditions que les SPBD doivent remplir ont rendu cette nouvelle catégorie une option peu attrayante pour les courtiers‑dealers. 

De nombreux courtiers‑dealers considèrent SPBD comme trop restrictif en raison du fait que les SPBD ne peuvent pas s’engager dans des titres traditionnels (non cryptographiques) sur une base non dépositaire. 

Même dans le domaine de la cryptomonnaie, les SPBD ne sont autorisés qu’à traiter, effectuer des transactions et garder en dépôt des titres d’actifs cryptographiques. Cela exclut la plus grande cryptomonnaie, Bitcoin, qui possède une capitalisation boursière de plusieurs billions de dollars. Sans parler du fait que le cadre des actifs numériques aux États‑Unis est encore indéfini, et que leur classification en tant que titres est complexe. En conséquence, de nombreux actifs numériques opèrent dans des zones grises réglementaires, ajoutant davantage de complications.

De plus, les SPBD ne peuvent pas traiter de cryptomonnaies qui ne sont pas enregistrées ou exemptées d’enregistrement en vertu des lois fédérales sur les valeurs mobilières. 
Ces restrictions empêchent les SPBD d’effectuer des transactions ou de garder en dépôt une grande partie des cryptomonnaies, ne laissant que quelques titres cryptographiques disponibles pour eux. Ces cryptomonnaies sont généralement peu liquides également.

Les acteurs limités dans l’espace SPBD

Un nombre extrêmement limité d’entreprises ont réussi à obtenir la licence SPBD, qui n’est apparue que l’année dernière.

Plus de deux ans après l’introduction du SPBD, la SEC a approuvé Prometheum Ember Capital LLC pour fonctionner en tant que SPBD et en tant que première entité à garder en dépôt des titres cryptographiques. 

Fondée en 2017 par un groupe d’avocats de Wall Street, Prometheum Inc. opère via ses deux filiales — Prometheum ATS (trading) et Prometheum Capital LLC. (règlement, compensation et garde).

En sept. 2024, le courtier‑dealer enregistré a annoncé le lancement de sa plateforme de garde de titres d’actifs numériques. Cela permettra aux institutions financières traditionnelles de garder en dépôt leurs titres cryptographiques via Prometheum Capital, qui est une société membre de la FINRA.

En tant que SPBD enregistré auprès de la SEC, Prometheum Capital est un « custodian qualifié » et est adapté pour répondre aux directives de conformité réglementaire mises en œuvre au niveau fédéral.

« Prometheum estime que les investisseurs et les émetteurs de produits ont besoin d’un partenaire opérant sous la pleine rigueur des lois fédérales sur les valeurs mobilières. »

– Aaron Kaplan, co-CEO et co-fondateur de Prometheum

Le SPBD prend actuellement en charge Ethereum (ETH), Arbitrum (ARB), Optimism (OP), Uniswap (UNI) et The Graph (GRT) avec des projets futurs de permettre l’intégration de titres traditionnels couvrant actions, options, fonds communs de placement, ETF, fonds du marché monétaire, dette, et d’autres produits de contrat d’investissement émis et transférés sur une blockchain.
Récemment, un autre nom a été ajouté à la très courte liste des SPBD, à savoir tZero Group Inc., car il a obtenu une licence SPBD aux États‑Unis après trois ans et demi d’efforts.

« C’est une opportunité unique pour nous de développer l’infrastructure permettant de soutenir les actifs numériques réglementés aux États‑Unis. »

– le directeur juridique de tZero, Alan Konevsky, dans une interview

Étant la deuxième entreprise à obtenir cette licence, tZero peut désormais garder en dépôt des titres cryptographiques. L’entreprise est tenue de considérer tout jeton qu’elle garde en dépôt comme un titre, quel que soit le mode d’identification par leurs émetteurs.

« Il est acceptable de dire qu’un certain nombre de ces actifs devraient être traités comme des titres. »

– Konevsky a déclaré à Blockworks

tZero va soutenir la garde de titres cryptographiques conformément aux directives de la FINRA et de la SEC. Cela signifie, tZero couvrira des actifs qui n’étaient pas initialement émis en tant que titres enregistrés mais qui sont considérés comme tels par la SEC maintenant.
Cependant, les régulateurs doivent créer une « voie » pour que ces actifs puissent être négociés légalement par un courtier‑dealer, et selon Konevsky, ces directives n’ont pas été proposées pour les jetons que Prometheum prend en charge. Il a déclaré:

« Nous accueillerions volontiers des directives et une clarté de la part des régulateurs sur la manière dont nous pouvons soutenir légalement ces types d’actifs, puis nous mettrons en œuvre ces directives. »

Avec sa licence, l’entreprise vise à créer une voie pour un trading sûr et réglementé des titres d’actifs numériques aux États‑Unis. tZero lancera son service de garde au début de l’année prochaine avec son propre titre, TZROP, comme premier actif pris en charge sur la plateforme. 

Controverses entourant les SPBD et leur impact sur la cryptomonnaie

Au cours des nombreuses années passées, Prometheum s’est concentrée sur le respect des normes réglementaires et de conformité promulguées par les lois fédérales sur les valeurs mobilières, ce que son PDG Kaplan estime est important en raison de l’industrie de la cryptomonnaie « souffrant toujours d’un manque de confiance suite à l’effondrement de FTX.“

En tant que plateforme de courtier‑dealer enregistrée auprès de la SEC, Prometheum vise à résoudre ce problème et à combler le fossé entre la finance traditionnelle et les actifs numériques, permettant à tous types d’investisseurs de participer. Cependant, l’entreprise a fait l’objet d’une censure du marché après avoir lancé des services de garde d’Ethereum.

Une telle démarche essentiellement présente une vision selon laquelle Ethereum est un titre, ce qui est conforme au président de la SEC Gary Gensler mais contraire au large marché de la cryptomonnaie, qui soutient que la grande majorité des cryptos ne devrait pas être traités comme des titres selon la SEC. Sous la direction de Gensler, la SEC a intensifié la répression du secteur crypto, émettant des Wells Notices contre de nombreuses entreprises, dont le développeur Ethereum Consensys.

Selon Kaplan:

« (La garde de son Ether) marque la première fois qu’un titre d’actif numérique sous forme de contrat d’investissement est gardé en dépôt et traité en vertu des lois sur les valeurs mobilières. »

L’annonce de Prometheum du service de garde d’Ether, cependant, a été accueillie avec véhémence par les défenseurs de la cryptomonnaie car ils craignent que le lancement du service n’ait des conséquences de grande portée pour le secteur. 

La Cedar Innovation Foundation a qualifié ce lancement de « simplement la dernière tentative orchestrée par la SEC pour pousser le marché de la cryptomonnaie hors des États‑Unis », ajoutant que l’agence des valeurs mobilières et Prometheum sont les seuls à qualifier l’ETH de titre.

L’année dernière, l’association à but non lucratif Blockchain Association a écrit une lettre à l’inspecteur de la SEC demandant une enquête sur la façon dont Prometheum a reçu une « licence unique en son genre » pour fonctionner en tant que SPBD. L’Association estime que la SEC aurait pu contraindre la FINRA à attribuer la licence à Prometheum et que Gensler pourrait utiliser l’entreprise et le processus de licence SPBD pour diffuser « le faux récit selon lequel la loi est déjà claire concernant les titres d’actifs numériques ».

L’Association affirme que Prometheum aurait pu obtenir cet accord « coup de cœur » de la SEC en échange de son soutien aux politiques cryptographiques de l’agence, étant donné que l’entreprise n’a aucun produit fonctionnel et n’a listé aucun actif.

Plus tôt cette année, de nombreux membres des commissions de la Chambre sur l’Agriculture et les Services financiers ont également écrit une lettre à Gensler, soulignant comment à la fois la CFTC et la SEC ont reconnu l’ETH comme une marchandise numérique. L’hésitation de Gensler à clarifier le traitement de l’ETH, selon les membres, ne fait qu’exacerber la confusion et l’incertitude concernant la classification de l’ETH.“

Les législateurs ont en outre soutenu qu’il est « inacceptable » de permettre à un seul acteur du marché de dicter l’avenir de la régulation des actifs numériques.

Avant le lancement de la garde d’Ether par Prometheum, l’entreprise a été sous les feux des projecteurs lorsque Kaplan a témoigné devant le Congrès que la SEC avait clairement défini une voie de conformité pour les entreprises. L’industrie de la cryptomonnaie a remis en question les intentions de Prometheum et la façon dont cette petite entreprise est devenue le porte‑drapeau de la conformité à la SEC sans offrir aucun produit ou service. 

L’entreprise reste imperturbable face aux critiques et, fin mai 2024, a lancé en douceur sa garde d’Ether controversée, qui, selon Kaplan, « élimine de nombreux arguments selon lesquels les choses ne peuvent pas être faites sous les lois existantes. »

Prometheum cible les banques, les fonds spéculatifs, les conseillers en investissement enregistrés et les sociétés de gestion d’actifs pour ses services, qui seront ultérieurement étendus aux clients particuliers.

« Notre principal objectif est les titres sur la blockchain, et les contrats d’investissement ne représentent qu’une petite fraction de cela, » a déclaré Kaplan dans une interview, alors qu’il partageait le plan de l’entreprise de se lancer dans la tendance de la tokenisation.

Les SPBD ajoutent au débat réglementaire sur les actifs numériques

L’approche de la SEC envers la cryptomonnaie a été réglementée par l’application de la loi, ce qui s’est intensifié après l’effondrement de la bourse cryptographique réglementée FTX fin 2022. Comme nous l’avons noté, sous la direction de Gensler, la SEC a été réprimant la cryptomonnaie et laisse entendre que l’ETH pourrait être considéré comme un titre.

Malgré l’existence d’Ether depuis près d’une décennie, les organismes de régulation ne parviennent toujours pas à s’accorder sur une classification unique pour Ethereum. Alors qu’au départ, il était considéré comme un titre lors de la vente ICO en raison d’un contrôle centralisé, avec le temps, il a été jugé suffisamment décentralisé pour ne pas être étiqueté comme tel.

La CFTC a déjà classé l’ETH comme une marchandise. En mars de cette année, le président de la CFTC, Rostin Behnam, est apparu lors d’un témoignage au Congrès et a répété la position de l’agence selon laquelle l’Ether est une marchandise. Il a ajouté que si la SEC prenait des mesures pour valider la garde de l’ETH en tant que titre, cela placerait nos inscrits, nos bourses qui listent [ETH] comme un contrat à terme, en non-conformité avec les règles de la SEC plutôt qu’avec celles de la CFTC.

En 2018, l’ancien directeur de la finance d’entreprise à la SEC, William Hinman, a également déclaré que le réseau Ethereum était suffisamment décentralisé au point que son jeton, ETH, ne pouvait plus être considéré comme un titre et que le réglementer autrement n’apportait « peu de valeur » aux investisseurs ou aux régulateurs. Un an plus tard, l’ancien président de la SEC, Jay Clayton, a également déclaré qu’il ne considérait pas l’Ether comme un titre. 

Mais ensuite le Merge a eu lieu, après quoi Gensler a déclaré que les cryptos avec un historique prouvé de staking pourraient être éligibles en tant que titres parce que « le public investisseur anticipe des profits basés sur les efforts d’autrui ».

En déc. 2022, Gensler a également déclaré qu’il n’était pas nécessaire d’avoir des règles cryptographiques sur mesure, en totale opposition à la demande du large marché de la cryptomonnaie pour des réglementations personnalisées en raison de la nature décentralisée de la cryptomonnaie.

« Les règles existent. Les cabinets d’avocats savent comment conseiller leurs clients pour se conformer. »

– Gensler

Dans un retournement de situation intéressant, maintenant, le SEC elle‑même regrette « toute confusion qu’elle aurait pu susciter » en affirmant à tort que les jetons eux‑mêmes sont des titres.

La SEC a clairement échoué à fournir aucune orientation claire, ce qui a conduit à une dissonance quant aux actifs cryptographiques relevant des lois sur les valeurs mobilières. Cette confusion est encore aggravée lorsque des entreprises comme Prometheum qualifient ces actifs de titres, en ignorant complètement le consensus plus large. Sans parler de qualifier l’ETH et des jetons titres de sécurité peut potentiellement freiner l’innovation.

Conclusion

Dans l’ensemble, l’introduction des Special Purpose Broker-Dealers (SPBD) par la SEC a constitué une avancée importante dans la régulation des titres d’actifs numériques. Cependant, les exigences strictes et la nature restrictive du régime SPBD reflètent son adoption limitée. Par ailleurs, avec l’arrivée de Prometheum et tZero dans le domaine, le débat autour des SPBD ne fait que s’intensifier. 

Alors que le paysage réglementaire continue d’évoluer, des directives plus claires de la part des autorités sont cruciales pour résoudre ces tensions persistantes et favoriser un écosystème d’actifs numériques plus robuste, transparent et prospère aux États‑Unis et dans le monde.