より優れた分散投資はサステナブル投資を改善できるか？

ESGポートフォリオに、より優れた分散投資が依然として必要な理由

環境・社会・ガバナンス（ESG）の評価が高い企業を組み入れたポートフォリオでも、限られた市場リスクにさらされ、脆弱なままであることがあります。魅力的な企業を選ぶことと、それらを組み合わせて強靭な投資ポートフォリオを構築することは関連していますが、必要となる判断は異なります。

新たな研究「4つの目的によるサステナブル・ポートフォリオの最適化：分散投資の役割を評価する」は、この違いを直接検証しています。¹研究者らは、リターン、下方リスク、サステナビリティを最適化するポートフォリオと、分散投資も明示的な目的として扱うポートフォリオを比較しました。

この研究結果から得られる実践的な教訓は、ポートフォリオ構築において分散投資を独立した要素として位置づけるべきだということです。分散投資を加えると、一般に配分が広がり、ボラティリティが低下しました。一方で、投資家はリターンを犠牲にし、ESGスコアがやや低くなることを受け入れる場合もありました。こうしたトレードオフを意識的に選び、分かりやすくすることが重要です。

ESGスコアだけではポートフォリオの分散投資を代替できない理由

ESGスコアは、個々の企業の特定の特性を要約したものです。分散投資が着目するのは、複数の投資対象がどのように連動して動くかです。評価の高い企業を集めても、金利、テクノロジー関連支出、消費者需要、あるいは同じ地理的市場へのエクスポージャーが共通していることがあります。

ESG評価の高いソフトウェア企業を複数組み入れた、仮想のポートフォリオを考えてみましょう。各社の事業慣行が投資家のサステナビリティに関する希望に沿っていても、借入コストの上昇に対して株価が同じように反応する可能性があります。評価の高いソフトウェア企業をさらに加えれば、ポートフォリオの平均ESGスコアは上がるかもしれませんが、こうしたエクスポージャーはほとんど変わらない可能性があります。

この違いはファンドにも当てはまります。複数のETFを保有していても、最大の保有銘柄や経済要因への感応度が重なっていれば、集中リスクが必ず解消されるとは限りません。Securities.ioが最近行ったデジタル経済ETFのリスクに関する調査は、保有する投資対象の数だけでは分からない点を考えるうえで参考になります。

ここから、研究の中心的な問いが自然に導かれます。分散投資が独立して重要だとすれば、投資モデルにそれを明示的に目指すよう指示した場合、何が起こるのでしょうか。

サステナブル・ポートフォリオ研究における分散投資の検証方法

研究者らは、関連する2つのモデルを構築しました。どちらも、期待リターンの向上、バリュー・アット・リスク（VaR）の低減、ポートフォリオのESGスコア向上を目指しました。2つ目のモデルには、分散比率の向上という4つ目の目標が加えられました。

ボラティリティに基づくこの比率は、個々の保有資産のボラティリティを加重平均した値と、ポートフォリオ全体のボラティリティを比較します。投資対象を組み合わせることで、互いに連動して動くエクスポージャーを保有する場合と比べ、変動がどの程度抑えられるかを示します。証券の数を数えるだけでは、この情報は得られません。

分析には、LSEG Data & Analyticsの日次市場データとESGスコアが用いられました。4つの投資対象群は、欧州、英国、米国の主要指数から選ばれた株式で構成されていました。

ポートフォリオの推定には、直近500取引日を対象とするローリング・ウィンドウを用い、その後の20取引日を評価期間としました。リバランスは20日ごとに行いました。このアウト・オブ・サンプル方式では、構築に用いたデータだけで評価するのではなく、その後の観測データに照らして配分を検証します。

進化的最適化アルゴリズムev-MOGAを用いて、各目標の組み合わせが異なるポートフォリオを探索しました。投資家は、サステナビリティや下方リスクへの対応をより重視するなど、望ましい方向性を選ぶことができます。この枠組みは、同じ投資機会の集合からでも、投資家によって合理的な選択が異なり得ることを認めています。

ポートフォリオリスクの低下には、測定可能なトレードオフが伴った

4つのデータセットすべてで、分散投資を明示的に目指すと、アウト・オブ・サンプルのボラティリティとバリュー・アット・リスクが一貫して低下し、配分も広がりました。こうした改善には、一般にリターンの低下とESGスコアの小幅な低下が伴いました。

最大ドローダウンとリスク調整後パフォーマンスの結果には、より大きなばらつきが見られました。Euro Stoxx 50の分析では、分散投資を加えることで、選定された5つすべてのモデル・ポートフォリオのシャープレシオとソルティノレシオが改善しました。リターンは投資家のタイプによって上昇する場合も低下する場合もありました。

従来型の手法も引き続き競争力を保ちました。欧州のケースでは、グローバル最小分散ベンチマークが特に優れた財務実績を示し、ボラティリティが最も低く、リスク調整後パフォーマンスが最も高かった一方で、ESGスコアは最も低くなりました。

この比較によって、研究の有用性はさらに高まる。高度なモデルが単純な手法を自動的に上回ると示すのではなく、追加の選好を満たすために何を犠牲にするのかを明らかにしている。持続可能なポートフォリオの構築は、エビデンスに裏付けられた目標間の調整となる。

真の革新は、投資家の選択を明確にすること

より広い視点で見れば、ポートフォリオ運用ソフトウェアは、それぞれの妥協によって投資家が何を得るのかを説明すべきだ。ESGスコア、ボラティリティの推定値、リターン予測は、選択可能な代替案と併せて示すことで、より多くの情報を提供できる。

たとえば投資家は、特定の業種への依存を大幅に減らせるのであれば、ポートフォリオのESGスコアがわずかに低下することを受け入れるかもしれない。別の投資家は、投資対象の範囲が狭まるとしても、持続可能性を優先するかもしれない。いずれの選択も、単一の総合指標だけでは適切に評価できない。

Securities.ioが取り上げてきたESG教育と個人投資家向けファンドへの資金流入は、投資家が自らの選好を投資判断に反映できるよう支援する重要性を示している。本研究はその次の段階として、そうした選好が実際の資産配分に何をもたらすのかを明らかにする。

有意義なポートフォリオの議論には、次の3つの問いが必要となる。

• ポートフォリオで維持すべきサステナビリティの特性は何か。
• 抑制すべき共通の市場エクスポージャーは何か。
• 許容できるリターンや運用上のトレードオフは何か。

こうした問いを検討すれば、投資家が研究者のアルゴリズムを再現しなくても、投資判断の改善につなげられる。

ESGスコアが高くても、現実世界への影響が証明されるわけではない

もう一つ重要なのは、サステナビリティの目標が何を測定しているかという点だ。本研究ではポートフォリオのESGスコアを最適化している。しかし、それだけで現実世界の排出量の削減、労働環境の改善、環境に有益なプロジェクトへの追加的な資金提供が実現したと証明されるわけではない。

保有資産を入れ替えるだけで、ポートフォリオの報告上の特性は変わり得る。その変化が企業行動に影響を及ぼすかどうかは別の問題であり、判断には異なる証拠が必要となる。

この区別は、時宜にかなっている。2026年10月12日、欧州証券市場監督機構（ESMA）は、インパクトおよび移行に関する主張を扱う追加ガイダンスを公表した。投資目標を明確に説明することで、投資家は戦略が実際に何を達成しようとしているのかを理解しやすくなる。

ポートフォリオの設計者にとって、示唆は明快だ。まず、目指す成果を定める必要がある。サステナビリティに関連する財務リスクの管理、特定の活動の除外、測定可能なインパクトの追求は、それぞれ異なる目標である。モデルが最適化できるのは、あらかじめ与えられた特性に限られる。

ポートフォリオ最適化には、なお改善の余地がある

本研究は、実務への適用にあたって重要となる限界も示している。過去の分析対象期間は6年間で、結果は特定のESGデータセットに依存している。評価手法や市場環境が異なれば、資産配分も異なる可能性がある。

最適化には取引コストが明示的に含まれていなかった。20取引日ごとのリバランスが認められているため、売買費用が実現リターンに影響する可能性がある。課税口座では、利益の実現によって別のコストが生じることもあり、報告されたポートフォリオ比較ではその点は解消されていない。

バリュー・アット・リスク（VaR）は損失のしきい値を示すものであり、その水準を超えた場合の損失の大きさは表さない。VaRの推定値が改善したポートフォリオでも、極端な損失が大きくなる可能性は残る。

実務に即した発展形としては、取引コストと税金を考慮した後の分散投資の効果を、ストレスシナリオや別の下方リスク指標と併せて比較する方法が考えられる。投資家が実際に直面する条件のもとでも改善効果が有用かどうかを確かめることが目的となる。

MSCI、ポートフォリオ分析インフラへの投資機会を提供

こうした実務上の課題は、ポートフォリオ分析を手がける企業との事業上の接点を生み出す。MSCIは、個別化が進む投資戦略を支えるテクノロジーに関心を持つ投資家にとって、関連する投資先の一つとなる。

同社の最適化サービスは、ポートフォリオ構築機能に加え、リスクモデル、ESG・気候関連情報、取引コストモデルなどの入力データを組み合わせている。このため、投資家の選好を実行可能な資産配分に反映させるためのインフラを担う企業と位置付けられる。

MSCIが2026年7月に発表したポートフォリオ構築と競合する制約条件に関する論文では、投資目標、ポートフォリオのエクスポージャー、リスク管理、執行を一貫したワークフローの中で結び付けるという、関連業界の課題が説明されている。

この投資上のつながりは、テーマに基づくものだ。付随する本研究は、MSCIがそのアルゴリズムを採用していることを示すものでも、同社の追加収益を予測するものでもない。MSCIへの投資を検討する際には、引き続き企業価値、競争環境、分析事業の業績を評価する必要がある。

MSCI（MSCI）の最新ニュースと動向

明確な優先事項に基づく持続可能なポートフォリオの構築

この研究は、分散投資を明示的な設計上の選択として扱うべきだという見方を裏付けている。企業の評価が高く、過去のリスク管理策が整っていても、ポートフォリオの投資エクスポージャーが効果的に分散されるとは限らない。

投資家にとって最も有益な進展は、相反する目標をより明確に把握できるようになることだ。適切に設計されたプロセスであれば、サステナビリティに関する選好が集中度にどう影響するか、分散投資によって期待される成果がどう変わるか、そしてその効果が実際の運用にかかるコストを踏まえても維持されるかを明らかにできる。分析手法の改善は、選択肢をより明確にすることで、このプロセスを支える。

参考文献：

¹ Garcia-Bernabeu, A., Hilario-Caballero, A., および Luciani, F.（2026）「4つの目的を用いた持続可能なポートフォリオ最適化：分散投資の役割の評価」Operations Research Perspectives。オンライン先行公開。https://doi.org/10.1016/j.orp.2026.100420