L’évolution des titres financiers numériques

Par Dave Hendricks, directeur général et cofondateur de Vertalo

Beaucoup de choses ont changé dans le domaine des jetons représentant des titres financiers depuis 2018. De nombreux acteurs s’étaient alors lancés dans l’aventure en y voyant « ICO : la suite ». Mais les difficultés techniques, réglementaires et financières ont obligé beaucoup de pionniers à fermer, à changer de cap ou à disparaître. Ceux qui ont tenu bon ont continué à développer leurs projets et à s’adapter au droit des titres financiers. De mon point de vue en 2022, leur expérience montre que les titres financiers numériques — une désignation utile pour les titres tokenisés et les actifs d’investissement privés numériques qui ont cette qualification juridique — connaissent une transformation profonde et pourraient devenir plus importants que ne l’imaginaient leurs propres défenseurs. Je m’attendais à ce que même leurs anciens détracteurs finissent par reconnaître cette évolution.

Comment en sommes-nous arrivés là ? Le chemin a été difficile

Durant les six années écoulées depuis le lancement, à l’été 2016, de ce qui allait devenir Vertalo, nous avons vu le marché des cryptoactifs prendre une ampleur considérable. D’abord limité aux passionnés de technologie, il a atteint des centaines de millions de détenteurs de cryptomonnaies ou de NFT, selon les estimations citées à l’époque. Cette progression était remarquable.

Les cryptoactifs, la DeFi et les NFT avaient connu une forte croissance et semblaient évoluer de manière liée. Dans cet article de 2022, je citais 71,3 millions de portefeuilles Ethereum, 114 millions de comptes détenant du BTC, 21 % des adultes américains ayant détenu des cryptoactifs à un moment donné, 89 millions de comptes Coinbase, 81 millions de portefeuilles Blockchain.com, 31,8 millions de NFT échangés et 1,84 million de négociateurs sur OpenSea. Ce sont des indicateurs historiques différents, pas des nombres directement comparables d’utilisateurs uniques : une personne peut détenir plusieurs comptes ou portefeuilles. L’échelle reste impressionnante. Il a fallu des années et des milliards de dollars d’investissements institutionnels pour que l’accès à Internet à haut débit atteigne une diffusion semblable.

À titre de comparaison, je mentionnais environ 60 millions d’Américains participant à un plan de retraite 401(k) en 2021. Combien de jeunes de quatorze ans disposent d’un tel plan ou d’un compte de courtage ? Cette comparaison illustre des publics différents ; elle ne rend pas les produits ni leurs risques équivalents.

Malgré le nombre de personnes investissant à la fois dans les cryptoactifs, les NFT et les actions traditionnelles, le secteur des jetons représentant des titres financiers semblait rester en retrait. C’était frappant, puisque ces jetons constituent précisément un point de rencontre entre la technologie crypto et la finance traditionnelle.

Pourquoi une idée apparemment si logique a-t-elle mis autant de temps à se développer ? Quand les titres financiers numériques — peut-être une désignation plus adaptée que security tokens — trouveraient-ils pleinement leur place sur le marché ?

Pour qui, comme moi à l’époque, croit à la numérisation croissante des actifs d’investissement privés, le moment des titres financiers numériques est venu. En 2022, je pensais que le repli des actions cotées et des cryptoactifs pourrait même accélérer cette adoption. Je voyais des possibilités de modernisation grâce à des registres distribués numériques gérés de façon autonome. C’était une perspective, sans garantie que tous les actifs seraient numérisés ou qu’un nouvel âge d’or serait inévitable.

Il faut d’abord examiner les obstacles à cette adoption et les difficultés rencontrées depuis l’enthousiasme initial du début de 2018. La conférence Polycon, organisée une seule fois par Polymath, a constitué pour le secteur une sorte de point de départ informel de cette période.

En 2017 et 2018, le secteur s’est structuré notamment autour de tZERO, tourné vers les systèmes alternatifs de négociation, ou ATS, et de Polymath, fournisseur de technologie de tokenisation. Beaucoup d’autres projets d’émission précoces ont échoué. Les désaccords sur la valeur des titres tokenisés, le manque d’offres convaincantes et les obstacles techniques et juridiques ont compliqué cette évolution.

Certains investisseurs devaient conserver eux-mêmes leurs jetons et régler leurs transactions directement avec la contrepartie. La conservation concerne la détention et la protection des actifs ; le règlement consiste à exécuter leur transfert et le paiement. Les échanges directs existaient déjà sur les marchés d’actifs privés, et une blockchain ne résolvait pas automatiquement leurs difficultés. Vouloir décentraliser entièrement des offres peu attrayantes, pour faire ressembler à des ICO séduisantes des titres proposés sous exemption d’enregistrement, a créé un risque de réputation et un risque d’événements rares aux pertes importantes. Une exemption d’enregistrement ne supprime pas toutes les obligations du droit des titres financiers. Le secteur a ensuite passé environ deux ans à chercher un modèle viable.

À cette époque, Vertalo a réalisé sa propre STO, une offre de jetons représentant des titres financiers. Nous avons repéré des lacunes, surtout dans l’expérience utilisateur et l’interface. Cela nous a conduits en 2018 à nous réorienter vers le rôle d’agent de transfert numérique, chargé d’aider à tenir les registres et à transférer la propriété des titres, tout en facilitant leur émission, leur gestion et leur négociation. Malgré la présence d’un ancien juriste de la SEC parmi les cofondateurs, nous mesurions à peine l’ampleur du défi.

En juillet 2019, le jeune secteur a reçu une nouvelle inattendue : les équipes de la SEC et de la FINRA ont publié une déclaration commune sur la conservation des titres financiers numériques par les broker-dealers. Elle abordait des difficultés de conformité, notamment la protection et le contrôle des actifs des clients. Il s’agissait d’un avis des équipes techniques, pas d’une nouvelle loi ni d’une autorisation générale de conservation. Vous pouvez la lire ici.

Selon mon observation, cette clarification encore partielle a fait abandonner certains acteurs moins persévérants qui développaient des plateformes d’émission et de négociation. Il faut de la vision, de la détermination et peut-être beaucoup d’espoir pour croire que les autorités finiront par partager votre conception du marché.

Un tournant est intervenu le 25 septembre 2020 avec une lettre de non-intervention des équipes de la SEC adressée à la FINRA (ici). Elle concernait un règlement en trois étapes sur certains ATS dont les exploitants ne conservaient pas les actifs des clients. C’était une position conditionnelle en matière d’application des règles, pas une approbation générale de la conservation d’actifs numériques. Puis, le 23 décembre 2020, la SEC a adopté une déclaration sur la conservation par des intermédiaires spécialisés. Publiée le 26 février 2021 et entrée en vigueur le 27 avril 2021, elle décrivait une position conditionnelle de non-engagement de certaines mesures coercitives pendant cinq ans, limitée à une disposition de la règle de protection des clients. Les autres obligations du droit des titres financiers restaient applicables. Les intermédiaires concernés étaient les special purpose broker-dealers, ou broker-dealers à objet spécifique.

C’est en ce sens que j’estimais, en 2022, que le secteur avait véritablement pris son essor en 2021, lorsque des émissions et des plateformes plus importantes avaient commencé à permettre une négociation réglementée à plus grande échelle. C’est mon analyse de cette évolution, sans affirmer qu’il n’existait auparavant ni jetons représentant des titres ni activités réglementées.

Aux yeux des fervents partisans de la DeFi et des NFT et de leurs investisseurs, ceux qui construisaient ce secteur pouvaient sembler peu enthousiasmants. Ils travaillaient loin des projecteurs, comme les exclus des fraternités étudiantes relégués au canapé dans le film Animal House.

Pourtant, les « scouts » consciencieux du secteur pourraient finir par venir à la rescousse, atteindre le sommet et jouer un rôle de premier plan dans ce que je considérais comme une transformation majeure des marchés de capitaux depuis la naissance de la société par actions. Cette conclusion optimiste exprime mon attente d’auteur en 2022, pas un résultat de marché garanti.