L’application des réglementations des courtiers‑négociants et des bourses aux marchés secondaires – Thought Leaders

Note de l’éditeur: Cet article a été publié à l’origine en 2019. Bien que les cadres juridiques fondamentaux abordés (définitions de la loi sur les échanges, règles de capital net) restent applicables, le paysage réglementaire a évolué. Veuillez consulter les dernières orientations de la SEC concernant les courtiers‑négociants à but spécial (SPBD) et les précédents d’application récents.

Souciez‑vous des petits détails et les plus grands problèmes se résoudront d’eux‑mêmes.

L’application des réglementations des courtiers‑négociants et des bourses aux échanges de marchés secondaires d’actifs numériques.

Les récentes actions d’application de la Securities and Exchange Commission des États‑Unis (« SEC » ou « Commission ») impliquant AirFox, Paragon, Crypto Asset Management, TokenLot et le fondateur d’EtherDelta illustrent que les participants du marché doivent toujours se conformer à un cadre juridique fédéral sur les valeurs mobilières bien établi et fonctionnel lorsqu’ils traitent des innovations technologiques, que les valeurs soient émises sous forme certifiée ou en utilisant de nouvelles technologies, comme la blockchain.

De manière générale, les problèmes soulevés dans ces actions se répartissent en trois catégories : (1) les offres initiales et les ventes de valeurs mobilières d’actifs numériques (y compris celles émises lors d’offres initiales de pièces (« ICOs »)) ; (2) les véhicules d’investissement investissant dans des valeurs mobilières d’actifs numériques et ceux qui conseillent d’autres personnes sur l’investissement dans ces valeurs ; et (3) le commerce sur le marché secondaire des valeurs mobilières d’actifs numériques. Cet article examine certaines des nuances du commerce de ces valeurs sur le marché secondaire.

Comme l’a clairement indiqué la déclaration de la Commission : « Toute entité qui fournit une place de marché réunissant acheteurs et vendeurs de valeurs mobilières, quelle que soit la technologie utilisée, doit déterminer si ses activités correspondent à la définition d’une bourse au regard des lois fédérales sur les valeurs mobilières. La règle 3b‑16 de la loi sur les échanges fournit un test fonctionnel pour évaluer si une entité satisfait à la définition d’une bourse en vertu de l’article 3(a)(1) de la loi sur les échanges. Une entité qui répond à cette définition doit s’enregistrer auprès de la Commission en tant que bourse nationale de valeurs mobilières ou être exemptée d’enregistrement, par exemple en opérant comme système de négociation alternatif (« ATS ») conformément au règlement ATS. »

Pour déterminer si une personne physique, une entité ou une plateforme agit en tant que courtier‑négociant ou en tant que bourse, la SEC effectuera son analyse en se basant sur 1) la totalité des activités menées par le participant ainsi que 2) la réalité fonctionnelle de ce que ces activités accomplissent. Si une entité fournit une place de marché réunissant acheteurs et vendeurs de valeurs mobilières d’actifs numériques, la SEC peut conclure que cette entité fonctionne comme une bourse. Si une entité ou une personne réalise des transactions en actifs numériques ou achète et vend des actifs numériques pour son propre compte, la SEC peut conclure que cette entité ou cet individu agit en tant que courtier ou négociant de valeurs mobilières. Tout courtier‑négociant de ce type doit s’enregistrer auprès de la SEC, ainsi que devenir membre d’une organisation d’autorégulation, telle que la FINRA. L’enregistrement en tant que courtier ou négociant entraîne également le respect d’un régime de conformité et de protection des investisseurs très étendu.

Certaines des exigences les plus fondamentales qui peuvent constituer des obstacles ou des ralentissements pour le développement du commerce sur le marché secondaire des actifs numériques comprennent:

• Livres et registres: Les courtiers‑négociants enregistrés doivent établir et conserver des livres et registres à jour. Les règles 17a‑3 et 17a‑4 de la loi sur les échanges ainsi que la règle 4511 de la FINRA, par exemple, exigent que les courtiers‑négociants conservent certains dossiers pendant des périodes déterminées et utilisent certaines technologies telles que le format write‑once‑read‑many (WORM). Comment un ATS d’actifs numériques peut‑il s’assurer que l’utilisation de la technologie de registre distribué pour l’enregistrement et la conservation de ces informations est conforme aux exigences de la SEC et de la FINRA ? La réponse courte devrait être que la blockchain est immuable et satisfait donc à cette exigence, mais quelques garanties réglementaires à ce sujet seraient utiles.

• Protection des clients: En vertu de la règle 15c3‑3 de la SEC, un courtier‑négociant doit conserver la possession physique ou le contrôle de toutes les valeurs mobilières entièrement payées et des valeurs de marge excédentaire détenues par le courtier‑négociant pour le compte de ses clients. Il n’est actuellement pas clair si les exigences de la règle 15c3‑3 sont respectées lorsque les transactions en valeurs numériques sont enregistrées dans une base de données maintenue sur un réseau public ou privé. Un courtier‑négociant peut‑il démontrer la réception, la livraison et la garde des valeurs mobilières et d’autres actifs des comptes de ses clients lorsque ces enregistrements sont conservés sur la chaîne ? Par exemple, est‑il nécessaire que les jetons ICO, les valeurs mobilières ou d’autres actifs soient détenus dans le compte (portefeuille) d’un client ou le sponsor de l’ATS doit‑il assurer la garde de ces valeurs et actifs auprès d’un dépositaire qualifié tiers ?

• Examens: Les courtiers‑négociants et les régulateurs cherchent encore à comprendre ces nouvelles technologies et la manière dont les réglementations existantes s’y appliquent. Le module d’examen actuel de la FINRA pour un ATS peut très bien être inadapté à un ATS d’actifs numériques. La FINRA, dans l’avis 18‑20 (6 juillet 2018), a clairement indiqué qu’elle recherchait des informations supplémentaires auprès des courtiers‑négociants et « encourage chaque société à notifier rapidement la FINRA si elle, ou ses personnes associées ou affiliées, exerce actuellement, ou envisage d’exercer, des activités liées aux actifs numériques ».

• Règles de capital net: Les règles de capital net de la Commission auront sans doute l’impact le plus sévère sur le développement des marchés de négociation secondaire des actifs numériques. La SEC a déjà déclaré que la règle 15c3‑1 de la loi sur les échanges « exige que les courtiers‑négociants maintiennent à tout moment un niveau minimum de capital net (composé d’actifs très liquides) ». La série de règles 4100 de la FINRA (Condition financière) élargit les diverses exigences pour les courtiers‑négociants afin d’assurer la conformité aux règles de capital net de la SEC. Étant donné que les actifs numériques sortant de la période de restriction imposée par le Reg D sont peu susceptibles de répondre aux exigences d’actifs très liquides, ces exigences de capital net pourraient constituer le principal obstacle à la création de marchés profonds et liquides à court terme. Afin de permettre à ce marché naissant de valeurs mobilières d’actifs numériques de croître et d’apporter de la liquidité aux actionnaires, la Commission et la FINRA pourraient envisager d’instaurer un programme pilote pour faciliter le développement et la supervision de ce marché.

En conclusion, la promesse de la technologie de registre distribué (DLT) et l’application des règles de la loi sur les échanges ont encore du chemin à parcourir avant que les actifs numériques puissent être négociés librement et de manière transparente sur les bourses et les ATS. Cela dit, il n’est pas trop tôt pour que les participants du marché dans cet espace et les régulateurs se réunissent afin d’élaborer une feuille de route pour le futur proche aux États‑Unis. Une discussion de certains de ces sujets lors du prochain Forum de la SEC est essentielle pour faire progresser ce dialogue et libérer la promesse de liquidité à laquelle aspirent les émetteurs d’actifs numériques. en français.