Décentralisation suffisante et jetons de sécurité – Leaders d’opinion

Note de l’éditeur: Cet article est une contribution externe initialement publiée pendant la période d’inflexion réglementaire 2019–2020 pour les actifs numériques. Il reflète la posture d’application et les cadres d’interprétation de la SEC à cette époque. Bien que des orientations et une jurisprudence ultérieures aient fait évoluer la réglementation américaine des actifs numériques, l’analyse ci‑dessous reste précieuse pour comprendre comment des concepts tels que la décentralisation et le statut de contrat d’investissement ont d’abord pris forme.

Par Derek Edward Schloss, Directeur de la stratégie, Security Token Academy

*Note de l’auteur: Ce qui suit n’est pas un avis juridique, mais une exploration et une possible interprétation du paysage réglementaire actuel pour la levée de fonds basée sur la blockchain.

En ce qui concerne l’industrie explosive de la blockchain, aucun thème n’a peut‑être été décortiqué davantage que celui de la régulation de l’industrie.

D’une part, plusieurs projets se sont demandé si les actifs numériques peuvent prospérer aux États‑Unis sans une régulation visionnaire. D’autre part, les initiés soutiennent que nos régulateurs font de leur mieux pour appliquer les lois adoptées par le processus législatif – en réalité, c’est aux législateurs de tracer les limites finales.

La vérité se situe probablement quelque part entre les deux.

Au milieu de ces débats, la SEC a accru le volume de ses actions de « guidance by enforcement », ciblant les collecteurs de fonds de mauvaise foi et les ICO qui ont consciemment ignoré la présence des lois fédérales sur les valeurs mobilières au cours des dernières années. En 2018, la SEC a délivré plus d’une douzaine d’actions d’application impliquant des actifs numériques et des offres initiales de pièces. Et bien que les chiffres de cette année ne soient pas encore disponibles, plusieurs affaires très médiatisées éclairent l’opacité réglementaire que beaucoup ont critiquée.

Il convient de noter que la SEC a fait la une du journal le trimestre dernier lorsqu’elle a conclu un règlement de 24 millions de dollars avec Block.one, la société derrière la blockchain EOS. Block.one avait auparavant vendu des jetons pour financer le développement du réseau EOS, levant plus de 4 milliards de dollars entre 2017 et 2018. La SEC a soutenu qu’un acquéreur dans l’ICO aurait eu une attente raisonnable de profit futur basée sur les efforts de Block.one, y compris le développement du logiciel EOS et la promotion de la blockchain EOS, satisfaisant ainsi la présence d’un contrat d’investissement selon le test Howey et les lois fédérales sur les valeurs mobilières. En raison du statut de sécurité de l’offre, la SEC a constaté que Block.one avait violé les lois sur les valeurs mobilières en ne déposant pas de déclaration d’enregistrement pour son offre initiale, ou en ne se qualifiant pas pour une exemption d’enregistrement.

Bien que le règlement de 24 millions de dollars puisse sembler important, de nombreux membres de la communauté blockchain ont rapidement noté que ce montant représentait moins de 1 % du capital total levé lors de l’ICO d’un an de Block.one. De plus, Block.one a annoncé que le règlement négocié avait résolu toutes les questions en cours entre Block.one et la SEC, amenant certains à se demander si le jeton EOS, qui se négocie actuellement sur les bourses et alimente la blockchain EOS, n’est plus visé par les lois fédérales sur les valeurs mobilières.

Un jour après l’annonce du règlement de Block.one, la SEC a conclu un accord avec Nebulous concernant une offre de jeton non enregistrée qui a eu lieu en 2014. Dans le cadre de cet accord, Nebulous n’a pas eu à enregistrer son jeton utilitaire Siacoin comme une sécurité. Tout comme le jeton EOS, le jeton Siacoin alimente actuellement un réseau blockchain largement utilisé par un certain nombre de parties distribuées (323 hôtes dans 43 pays différents).

Deux semaines plus tard, le géant de la messagerie Telegram Inc. a été poursuivi par la SEC afin d’en empêcher l’entreprise de submerger les marchés de capitaux américains avec des milliards de jetons Grams précédemment vendus à des investisseurs accrédités. Telegram avait levé 1,7 milliard de dollars en vendant des jetons Gram à plus de 170 investisseurs accrédités sous un cadre SAFT (Simple Agreement for Future Tokens). Tout comme l’utilité prévue des jetons EOS et Siacoin, les jetons Grams étaient destinés à alimenter éventuellement le réseau TON.

En les lisant ensemble, que nous disent exactement ces trois affaires ? C’est difficile à déchiffrer. Certes, nous savons que Block.one et Nebulous ont initialement offert des contrats d’investissement aux investisseurs — ces événements étaient indiscutablement des offres illégales de valeurs mobilières non enregistrées. Mais en lisant entre les lignes, il est également possible d’affirmer que les jetons utilitaires des deux projets (jetons EOS et jetons Siacoin) ne sont pas des valeurs mobilières aujourd’hui, bien qu’ils se négocient librement sur les bourses de crypto‑actifs.

L’affaire Telegram est plus simple — son offre de jetons Grams (futurs) aux investisseurs a également été jugée par la SEC comme une sécurité de contrat d’investissement, mais contrairement au jeton EOS, par exemple, les jetons Grams semblent rester des valeurs mobilières aux yeux de l’autorité de régulation. En conséquence, la SEC a réussi à empêcher Telegram de submerger les marchés de capitaux américains avec les jetons Grams.

Alors, comment les jetons Grams restent‑ils des valeurs mobilières après leur vente initiale, tandis que l’analyse des jetons EOS et Siacoin est plus nébuleuse ? Dans son action d’urgence contre Telegram, la SEC a constaté que les premiers acquéreurs s’attendaient à « récolter d’énormes profits » une fois le marché Grams lancé, il existait donc toujours une attente de profit dépendant des actions futures de Telegram, Inc. En conséquence, la SEC a affirmé que les jetons Grams demeuraient des valeurs mobilières de contrat d’investissement, les critères du test Howey restant remplis.

En ce qui concerne le jeton EOS, rappelons que le Cadre de la SEC pour l’analyse des « contrats d’investissement » des actifs numériques publié en 2019 indiquait que les actifs numériques précédemment vendus comme valeurs mobilières de contrat d’investissement pouvaient être « réévalués au moment d’offres ou de ventes ultérieures ». Dans ces situations, s’il n’existe plus de « dépendance à l’effort d’autrui », ni d’« attente raisonnable de profit » liée au contrat d’investissement, il est alors possible que les critères du test Howey ne soient pas remplis, et que l’analyse du contrat d’investissement échoue. Dans ces circonstances sélectionnées, les ventes futures de l’actif numérique ne seraient pas classées comme ventes de valeurs mobilières.

Avec ce cadre à l’esprit, si nous tentons de tracer une ligne directrice à travers les trois récentes actions de la SEC, une conclusion possible (mais certainement non définitive) est que la SEC considère les réseaux EOS et Sia comme suffisamment décentralisés tels qu’ils existent aujourd’hui. Quels facteurs pourraient influencer cette analyse ? Comme l’a déclaré le William Hinman de la SEC en juin 2018, et comme codifié plus tard dans le Cadre de la SEC en 2019, « si le réseau sur lequel le jeton… est suffisamment décentralisé – où les acquéreurs ne s’attendraient plus raisonnablement à ce qu’une personne ou un groupe réalise des efforts de gestion ou entrepreneuriaux essentiels – les actifs peuvent ne pas représenter un contrat d’investissement ». En appliquant cette analyse, il est plausible que le jeton EOS ait pu passer avec succès d’un contrat d’investissement au moment de sa vente initiale à quelque chose de plus proche d’une marchandise aujourd’hui.

À l’inverse, en ce qui concerne la blockchain TON de Telegram, il est plus aisé de conclure que la SEC estime qu’il existe toujours une attente raisonnable de profit (détenue par les détenteurs de jetons) rendue possible par le rôle continu d’un participant actif (ici, Telegram Inc.). En conséquence, la blockchain TON ne satisfait pas encore le seuil minimal de décentralisation suffisante. Et, sans un réseau suffisamment décentralisé, les jetons Grams doivent rester des valeurs mobilières de contrat d’investissement – la forme qu’ils ont prise lors de l’offre initiale aux investisseurs. Aucun passage n’a eu lieu dans ces faits.

Autres enseignements ? En examinant ces trois actions de la SEC ensemble, on pourrait soutenir que les lois sur les valeurs mobilières s’appliqueront toujours aux ventes de contrats d’investissement de jetons de réseaux pré‑lancés, quel que soit le format de l’offre, qu’il s’agisse d’un SAFT ou d’une vente directe de jetons. Ce fait étant donné, la SEC pourrait également reconnaître le concept de « valeurs mobilières transitoires » à mesure que le réseau sous‑jacent d’un jeton se décentralise avec le temps.

Il est également possible que ces affaires soient largement interprétées comme une victoire pour les jetons de sécurité en tant que mécanisme de levée de fonds initiale. Si les actifs numériques pré‑réseau doivent toujours être offerts comme contrats d’investissement en vertu des lois fédérales sur les valeurs mobilières, alors le jeton vendu devrait être placé dans un enveloppe de jeton de sécurité, et les collecteurs de fonds du projet doivent déposer une déclaration d’enregistrement pour l’offre de valeurs mobilières, ou se qualifier pour une exemption d’enregistrement. De plus, si un jeton de réseau vise à évoluer vers un actif numérique de type marchandise à l’avenir – à l’instar d’Ether, EOS ou des jetons Siacoin – alors le jeton doit être doté de restrictions de transfert de jeton de sécurité jusqu’à ce que cet événement se produise, afin que toutes les parties restent conformes. Les protocoles de jetons de sécurité offrent aux émetteurs ce type de conformité réglementaire transitoire.

Enfin, il est possible que la prochaine vague de régulation des actifs numériques aux États‑Unis soit plus fluide, plus accessible et plus ouverte que toutes nos constructions héritées actuelles. Une lecture de ces affaires montre que nos régulateurs américains pourraient faire évoluer leurs interprétations historiquement rigides des lois sur les valeurs mobilières pour affronter de front cette technologie transformatrice.

Ce qui est certain, c’est que de nombreuses questions restent en suspens. Par exemple, bien que nous ayons une meilleure compréhension conceptuelle du moment où la décentralisation suffisante est satisfaite au niveau du réseau (Ethereum, EOS, Sia), et du moment où elle ne l’est clairement pas (la blockchain TON de Telegram), nous ne connaissons toujours pas le point exact où la décentralisation est atteinte au cours du cycle de vie d’un réseau, et, par conséquent, quand le jeton sous‑jacent du réseau a officiellement quitté le statut de sécurité.

Peut‑être que cela revient à nos législateurs de décider.

Mais que vous considériez les actions de la SEC comme un avertissement retentissant pour l’industrie, ou comme un signe que nos régulateurs sont prêts à jouer le jeu et à parler le même langage que le monde des actifs numériques, il est indéniable que la clarté croissante apportée garantira l’évolution de l’industrie – dans une direction ou une autre.