Qu’est‑ce qu’un teneur de marché automatisé (AMM) ?

Les teneurs de marché automatisés (AMM) ont contribué au développement de la finance décentralisée (DeFi), notamment aux échanges sur de nombreuses plateformes décentralisées (DEX). Tous les DEX n’ont cependant pas besoin d’un AMM : des carnets d’ordres et des modèles hybrides existent également. En 2018, Uniswap a été lancé et a contribué à populariser ce modèle. Ce n’était pas le premier : Bancor avait déjà lancé un réseau d’AMM en 2017.

Qu’est‑ce qu’un teneur de marché automatisé (AMM) ?

Un teneur de marché automatisé est un mécanisme qui détermine les prix et exécute des échanges d’actifs numériques selon les règles d’un contrat intelligent. Sur un DEX fondé sur un AMM, l’utilisateur négocie généralement contre un pool de liquidité plutôt que d’attendre un ordre d’achat ou de vente compatible d’un autre participant.

Les AMM permettent à certains services du secteur DeFi de proposer des échanges sans plateforme centralisée qui servirait d’intermédiaire et apparierait chaque ordre.

Pour comprendre cet apport, il faut d’abord expliquer ce que sont les teneurs de marché et pourquoi la liquidité est importante.

Que sont les teneurs de marché et pourquoi sont-ils importants ?

Avant la croissance rapide du DeFi en 2020, de nombreuses plateformes décentralisées étaient peu utilisées. Même après le lancement d’Uniswap en 2018, leur capacité à attirer suffisamment d’utilisateurs restait discutée.

Le manque de liquidité constituait un obstacle important. Dans les cryptomonnaies comme dans la finance traditionnelle, une bonne liquidité facilite les achats et les ventes rapides sans trop influencer le prix. Elle aide à profiter de mouvements favorables ou à réduire son exposition lorsque les prix baissent.

Une faible utilisation et une liquidité insuffisante peuvent se renforcer mutuellement : des possibilités limitées découragent les participants, ce qui affaiblit encore la liquidité. Sur des marchés volatils, attendre une contrepartie ayant des exigences compatibles peut coûter cher.

Sur les marchés centralisés, les teneurs de marché, généralement des entreprises spécialisées ou des professionnels, fournissent de la liquidité en affichant des offres d’achat et de vente. Ils ne sont pas le protocole ou le moteur d’appariement de la plateforme. Un exchange centralisé (CEX) tient généralement un carnet d’ordres et apparie les ordres compatibles.

Si une personne veut acheter une quantité donnée d’un cryptoactif, la plateforme peut associer son ordre à un ou plusieurs ordres de vente aux prix disponibles, conformément aux conditions de l’ordre. Elle joue ainsi un rôle d’intermédiaire entre acheteurs et vendeurs.

Ce modèle est utilisé depuis longtemps. Davantage de participants peuvent faciliter la recherche d’une contrepartie, mais un ordre assorti d’exigences précises de prix ou de quantité n’est pas nécessairement exécuté immédiatement.

La liquidité décrit la facilité avec laquelle un actif peut être acheté et vendu. De nombreuses offres proches du prix actuel peuvent procurer une bonne liquidité. La taille des ordres, la profondeur du carnet et l’écart entre les prix acheteur et vendeur comptent également.

Une faible liquidité ou des mouvements rapides peuvent entraîner un glissement : le prix d’exécution diffère du prix attendu. Un ordre au marché peut être exécuté à plusieurs niveaux de prix. Un ordre à cours limité fixe une condition de prix, mais peut ne pas être exécuté. La plateforme ne garantit donc ni un prix précis ni l’exécution de chaque ordre.

Une forte volatilité rend ce problème particulièrement important. Un glissement défavorable détériore le résultat des opérateurs. Les plateformes utilisent notamment la liquidité d’institutions financières et de professionnels pour améliorer les possibilités de négociation. Leurs offres peuvent limiter les problèmes, mais ne garantissent pas une liquidité suffisante en permanence ni l’absence de tout glissement.

En quoi un AMM est‑il différent ?

Un DEX fondé sur un AMM remplace l’appariement traditionnel des ordres par des échanges contre un contrat intelligent. Son exploitant n’a généralement pas besoin de conserver les clés privées des portefeuilles des utilisateurs. Toutefois, les actifs déposés dans le pool se trouvent dans le contrat et restent soumis à ses règles et à ses risques. Tous les DEX n’ont pas la même structure ni le même degré de décentralisation.

Le contrat AMM calcule les taux d’échange selon des règles mathématiques fondées sur les réserves du pool et les transactions. Dans un modèle courant, le produit de deux réserves de jetons reste constant, en dehors des frais et des modifications de liquidité. Comment ces réserves sont-elles fournies ?

Les fournisseurs de liquidité déposent des actifs dans le pool, un contrat intelligent qui détient des réserves pour les échanges. Les particuliers comme les professionnels peuvent participer. Les incitations visent à rendre cette mise à disposition attrayante par rapport au simple fait de garder les actifs dans son propre portefeuille.

En contrepartie, les fournisseurs peuvent recevoir une part des frais de transaction et parfois des récompenses supplémentaires. Cela peut générer un revenu, mais ne garantit pas un bénéfice. Les formules régissent les variations des réserves et des prix ; elles n’éliminent pas tous les déséquilibres ou écarts de prix. L’arbitrage aide souvent à rapprocher le prix du pool de ceux des autres marchés.

La fourniture de liquidité est volontaire. De nombreux pools ordinaires permettent des retraits sans durée fixe de blocage, mais les conditions varient. Un programme distinct de récompenses peut prévoir un blocage ou une pénalité de retrait anticipé. Les coûts de réseau et les restrictions du contrat ou du jeton peuvent également affecter le retrait. Il faut donc vérifier les conditions du service concerné.

Certaines plateformes émettent aussi des jetons de gouvernance. Ceux-ci peuvent permettre de proposer des changements ou de voter selon les règles du projet. Le poids du vote dépend souvent des jetons détenus ou des voix déléguées ; une détention plus importante peut donc accroître l’influence. Cependant, l’approbation ne dépend pas nécessairement d’une simple majorité du nombre de détenteurs. Un quorum, des seuils de vote, un délai d’attente et des procédures d’exécution peuvent aussi s’appliquer.

Les risques des pools de liquidité

Un risque important pour les fournisseurs de liquidité est la perte impermanente. Il s’agit d’une évolution de la valeur de la position dans le pool moins favorable que si les actifs initiaux avaient été conservés en dehors de celui-ci, lorsque leur rapport de prix change.

Dans un pool classique à produit constant, les transactions et l’arbitrage modifient la composition des actifs du fournisseur lorsque le rapport de prix évolue. Plus ce rapport s’éloigne du rapport initial, plus la perte relative est généralement importante, hors frais. La valeur de la position en dollars peut néanmoins augmenter : la comparaison porte sur l’alternative consistant à conserver les actifs initiaux.

Ce risque est particulièrement pertinent lorsque les prix des actifs évoluent fortement l’un par rapport à l’autre. La perte est dite impermanente parce que, dans un modèle simplifié, elle peut diminuer ou disparaître si le rapport de prix initial revient. Ce retour n’est pas garanti.

La volatilité des monnaies numériques peut y contribuer de différentes façons. L’élément déterminant est le rapport de prix entre les actifs, pas seulement le retour de chaque prix en dollars à son niveau initial ou à un niveau supérieur. Une sous-performance relative peut déjà exister avant le retrait. Le retrait réalise la composition et la valeur de la position à ce moment-là ; attendre ne garantit pas un rétablissement.

Les frais de transaction acquis et les récompenses supplémentaires peuvent compenser une partie ou la totalité de la sous-performance, mais ce n’est pas certain. Le retrait d’un pool AMM ordinaire n’annule pas automatiquement les frais de transaction déjà gagnés. Les conditions des récompenses supplémentaires dépendent du programme concerné. Ni les récompenses ni le retrait en eux-mêmes ne garantissent la conservation du capital initial.

Conclusion

Les AMM sont une composante importante du DeFi et permettent à de nombreux DEX de proposer des échanges par pools sans appariement traditionnel des ordres. Ils constituent un modèle de liquidité parmi d’autres : les carnets d’ordres et les systèmes hybrides sont également utilisés. Leurs avantages doivent être compris avec les risques de prix, de liquidité et de contrats intelligents.