Comment les stablecoins cherchent à stabiliser leur valeur : mécanismes et risques

Le marché des cryptoactifs connaît de fortes fluctuations depuis que Bitcoin est échangé. Pour les actifs sans droit de remboursement contre un actif de référence, le prix dépend notamment de l’offre, de la demande, du sentiment, des événements et de l’usage. Un adossement à des actifs ne supprime pas automatiquement le risque de prix.

Ces mouvements créent des possibilités de gain et des risques de perte. En période de baisse, certains utilisateurs vendent contre une monnaie traditionnelle, tandis que d’autres conservent leurs actifs. Le redressement n’est pas garanti, et la vente immédiate n’est pas l’unique choix de chaque investisseur.

Les stablecoins ont été développés comme une solution visant une valeur relativement stable par rapport à une référence. Leur objectif est de limiter les fluctuations, pas d’y être totalement insensibles. Le prix de marché peut s’écarter de la parité visée.

Que sont les stablecoins ?

Un stablecoin est un jeton numérique conçu pour suivre une valeur de référence, généralement une monnaie comme le dollar américain. Différents mécanismes soutiennent cette liaison, sans garantir une indépendance vis-à-vis de la demande, du sentiment ou des tensions du marché. Comme d’autres cryptoactifs, ils peuvent utiliser la technologie blockchain.

Les stablecoins peuvent servir aux paiements et transferts internationaux sur les réseaux compatibles. La vitesse, les frais et le règlement définitif dépendent du réseau et du service ; tous les paiements ne sont pas instantanés ou absolument irréversibles. Certains émetteurs peuvent aussi geler des jetons précis.

Certains utilisateurs réduisent ainsi leur exposition aux fluctuations d’actifs comme le bitcoin sans quitter l’écosystème crypto. Une partie de la communauté crypto passe aux stablecoins lors des baisses plutôt que de retirer immédiatement de l’argent vers un compte bancaire. La nature du risque change cependant : subsistent des risques liés à l’émetteur, aux réserves, au remboursement, à la technologie et à la perte de parité.

Comment fonctionnent les stablecoins ?

Les mécanismes varient. Certains jetons détiennent des réserves libellées en monnaie traditionnelle, d’autres utilisent des cryptoactifs en garantie ou suivent une matière première comme l’or. Il existe aussi des modèles reposant sur des algorithmes et des incitations économiques, avec ou sans garantie partielle.

Suivre l’or ou un autre actif ne signifie pas conserver un prix fixe en dollars. Voici les différences entre les approches.

1. Stablecoins avec réserves libellées en monnaie traditionnelle

Dans ce modèle, l’émetteur gère les réserves, l’émission et le remboursement des jetons. Les réserves ne sont pas nécessairement constituées uniquement d’espèces sur un compte ; elles peuvent comprendre de la trésorerie et des actifs liquides dans la monnaie de référence. Leur qualité, leur liquidité, leur séparation patrimoniale et leur transparence sont importantes.

Pour un jeton visant un dollar, un exemple simple est un million de jetons avec un million de dollars de réserves. Le remboursement un pour un, lorsqu’il est accessible selon les conditions, contribue à soutenir la liaison. L’accès direct, les minimums, les frais et les délais peuvent varier.

Le rapport entre réserves et nombre de jetons ne détermine pas mécaniquement le cours sur une plateforme. Des réserves insuffisantes ou des doutes sur le remboursement peuvent peser sur le prix, mais des réserves excédentaires ne le font pas automatiquement dépasser un dollar. Émission, remboursement, arbitrage, liquidité du marché et confiance interviennent aussi. Il faut examiner la portée et la date des rapports de réserves, pas seulement les promesses de l’émetteur.

Parmi les exemples du contexte de cet article initialement publié en 2022 figurent Tether (USDT) et USD Coin (USDC), deux stablecoins de dollar bien connus, ainsi que Binance USD (BUSD). BUSD est un exemple historique : Paxos a arrêté l’émission de nouveaux BUSD le 21 février 2023. Les classements par capitalisation évoluent avec le temps.

2. Stablecoins avec cryptoactifs en garantie

Ces modèles utilisent un ou plusieurs cryptoactifs en garantie. Comme leur valeur fluctue, le protocole exige habituellement une garantie supérieure à la dette en stablecoins. Un objectif est l’émission par contrats intelligents, mais le degré de décentralisation dépend de la gouvernance, des garanties et des autres composants.

Les utilisateurs peuvent bloquer des actifs dans une position garantie pour générer des stablecoins. Si le ratio de garantie descend sous le seuil du protocole, la position peut être liquidée ; chaque petite baisse ne provoque pas immédiatement une liquidation. Pour récupérer toute la garantie d’une position ouverte, il faut généralement rembourser la dette et les frais accumulés. Une liquidation peut aussi entraîner une pénalité.

Un exemple historique est DAI, de l’écosystème MakerDAO, qui vise un dollar. Les garanties et paramètres peuvent changer par la gouvernance. Cet objectif ne garantit pas un prix de marché constamment égal à un dollar.

Les risques comprennent la volatilité des garanties, la congestion du réseau, les difficultés de liquidation, les erreurs des contrats intelligents et les problèmes de données de prix. Une garantie excédentaire offre un coussin, mais une chute brutale peut encore menacer le système. Toutes les garanties acceptées n’ont pas le même profil de risque.

3. Jetons adossés à des matières premières ou à d’autres actifs

Une autre catégorie comprend les jetons de matières premières parfois étudiés avec les stablecoins. Ils suivent par exemple l’or plutôt que de viser nécessairement un dollar. L’immobilier et d’autres actifs peuvent aussi être tokenisés, mais cela ne les transforme pas automatiquement en stablecoins et ne garantit ni liquidité ni stabilité de prix.

Pour un jeton représentant une quantité précise d’une matière première, il importe de vérifier la propriété, le lieu de stockage, le dépositaire, les contrôles des réserves et les conditions de remboursement. Les actifs physiques peuvent être perdus ou endommagés, et le prix de la matière première elle-même fluctue.

PAX Gold (PAXG), émis par Paxos, est un exemple de jeton d’or sur Ethereum. Selon l’émetteur, chaque jeton représente une once troy d’or fin London Good Delivery dans des chambres fortes agréées par la LBMA à Londres. Sa valeur en dollars monte et baisse avec l’or ; PAXG ne maintient pas un prix d’un dollar. Charles Cascarilla est cofondateur de Paxos et était son directeur général au lancement du produit.

Le Petro vénézuélien apparaît aussi dans les discussions historiques sur les actifs numériques liés aux matières premières. Le gouvernement l’a introduit en 2018 en affirmant un adossement au pétrole et à d’autres ressources naturelles. Cette affirmation ne prouve pas que les détenteurs peuvent obtenir du pétrole affecté à leur remboursement. Le Congressional Research Service a décrit les éléments limités attestant un usage général et un fonctionnement effectif. Petro ne démontre donc pas que des réserves pétrolières produisent automatiquement un stablecoin fiable.

4. Stablecoins algorithmiques

Les stablecoins algorithmiques tentent de préserver leur liaison par des règles logicielles et des incitations économiques. Les modèles diffèrent en complexité, garanties et décentralisation.

Certains ajustent l’offre ou permettent des échanges avec un autre jeton pour encourager l’arbitrage. Il existe des modèles sans réserves externes suffisantes et des hybrides partiellement garantis. Le fonctionnement d’un algorithme ne rend pas le prix de marché automatiquement fixe.

Sous la cible, le mécanisme peut encourager le remboursement ou la destruction de jetons ; au-dessus, une émission supplémentaire. Le résultat dépend des participants, de la liquidité, de la demande et de la capacité à absorber les remboursements. Réduire l’offre ne garantit pas le retour à la cible, et l’augmenter ne suffit pas toujours à contenir une hausse.

L’automatisation ne supprime pas le risque de marché et ne garantit pas la décentralisation. Une perte de confiance peut faire se renforcer ventes et remboursements, avec une chute du jeton associé. Un système peut perdre sa liaison même sans garantie conventionnelle en cryptoactifs.

Les perspectives dépendent de la conception et de la résistance, pas uniquement de l’étiquette algorithmique ou centralisée. Cet article a été publié pour la première fois début 2022 ; l’effondrement de TerraUSD en mai 2022 a ensuite montré qu’un ajustement automatique de l’offre ne garantit pas la stabilité. Les stablecoins avec réserves exigent eux aussi une évaluation des réserves et du remboursement.

Conclusion

Les stablecoins peuvent être utiles pour les paiements, le trading et les transferts temporaires depuis des cryptoactifs plus volatils. De nombreuses plateformes proposent des paires avec des stablecoins, mais l’offre varie et ne couvre pas chaque actif sur chaque plateforme.

Chaque modèle tente de suivre une référence par une méthode différente. Comprendre cette référence, le remboursement, les garanties et les défaillances possibles est plus important que de considérer tous les stablecoins comme une réserve de patrimoine sans risque.