Proposition de la SEC visant à rouvrir la plupart des échanges croisés de titres à revenu fixe par les fonds

La Securities and Exchange Commission le 9 octobre 2026 a proposé des amendements à la règle 17a-7, la règle d’échanges croisés de l’Investment Company Act, qui rétabliront la capacité des fonds enregistrés à réaliser des échanges croisés de la plupart des titres à revenu fixe, qui ont généralement été inéligibles à ces échanges depuis septembre 2022. La règle autorise les transactions de titres entre un fonds enregistré et ses affiliés sous certaines conditions.

La proposition, publiée sous le numéro de communiqué IC-36358 (numéro de dossier S7-2026-36), élargirait le champ des titres éligibles, remplacerait les conditions de tarification prescriptives de la règle par deux méthodes de tarification, transférerait la supervision courante des échanges croisés des conseils d’administration des fonds aux directeurs de la conformité, et exigerait un reporting agrégé des activités de négociation et d’échanges croisés sur le formulaire N-PORT et le formulaire N-MFP, selon le communiqué de proposition et une fiche d’information de la Commission.

“Lorsqu’ils sont exécutés correctement, les échanges croisés permettent aux fonds enregistrés d’éviter les coûts associés aux transactions sur le marché ouvert et de répercuter ces économies sur les investisseurs,” a déclaré le président Paul S. Atkins dans une déclaration. Atkins a indiqué que les conditions de la règle n’avaient pas été substantiellement mises à jour depuis les années 1980, et il a précisé que la proposition avait été élaborée par la Division de la Gestion des Investissements avec le soutien de la Division de l’Économie et de l’Analyse des Risques.

Contexte juridique et règle d’évaluation de 2020

L’article 17(a) de l’Investment Company Act interdit généralement à une personne affiliée à un fonds enregistré, ou à une personne affiliée à une personne affiliée, de vendre sciemment des titres au fonds ou d’en acheter auprès du fonds en tant que principal, une interdiction que le communiqué décrit comme protégeant les fonds et leurs investisseurs contre les abus et l’autocontrôle. L’article 17(b) ordonne à la Commission d’exempter les transactions principales affiliées lorsque les conditions sont raisonnables et équitables sans abus, lorsque la transaction est conforme aux politiques divulguées de chaque fonds, et lorsqu’elle est compatible avec les objectifs généraux de la loi. La Commission a adopté la règle 17a-7 en 1966 afin que les fonds n’aient pas besoin d’ordonnances d’exemption individuelles pour les transactions susceptibles de satisfaire ces critères. La règle couvrait initialement les titres de capitaux propres négociés sur une bourse nationale ; un amendement de 1981 l’a étendue à tout titre disposant de cotations de marché facilement disponibles, et les fonds se sont progressivement appuyés sur elle pour réaliser des échanges croisés de titres à revenu fixe.

La règle actuelle conditionne un échange croisé à la disponibilité de cotations de marché pour le titre, à son exécution au prix de marché indépendant en vigueur tel que prescrit (pour les titres cotés en bourse, le dernier prix de vente rapporté ; pour les titres de gré à gré, la moyenne de la meilleure offre d’achat indépendante actuelle et de la meilleure offre de vente indépendante actuelle déterminée après enquête raisonnable), à l’absence de commission de courtage, à des frais autres que les frais de transfert habituels, ou à aucune autre rémunération versée, et à la conformité avec la politique de chaque fonds participant. Le conseil d’administration d’un fonds doit adopter des procédures de conformité et vérifier au moins chaque trimestre que tous les échanges croisés y sont conformes. Le communiqué indique également que la règle 17a-7 ne prévoit aucun allégement d’exemption de l’Investment Advisers Act, y compris la section 206(3), et que les amendements proposés n’en prévoiraient pas non plus ; les sociétés de développement d’entreprise peuvent s’appuyer sur la règle en vertu de la section 57(i) de l’Investment Company Act.

En décembre 2020, la Commission a adopté la règle 2a-5, qui définit les cotations de marché facilement disponibles comme un prix coté non ajusté sur un marché actif pour des investissements identiques accessibles au fonds, une définition que le communiqué indique être conforme à une donnée de niveau 1 dans la hiérarchie de la juste valeur GAAP. Comme la plupart des titres à revenu fixe se négocient peu fréquemment et ne sont pas évalués uniquement à partir de données de niveau 1, ils n’ont généralement pas été éligibles aux échanges croisés depuis le 8 septembre 2022, date de conformité de la règle 2a-5. La Commission a reconnu lors de son adoption que certains titres pourraient devenir inéligibles et a indiqué que des amendements à la règle 17a-7 figuraient à son agenda législatif. Le Comité consultatif sur la structure du marché du revenu fixe avait recommandé en 2020 que les conditions de tarification de la règle soient élargies aux titres de niveau 1 et de niveau 2, et le personnel de la Commission a publié une déclaration sollicitant des commentaires sur les échanges croisés en mars 2021.

Les fonds enregistrés investissant principalement dans des instruments à revenu fixe sont passés d’environ 1,5 billion de dollars d’actifs à approximativement 7,9 billion de dollars au cours des vingt dernières années, indique le communiqué, citant les livres de faits de l’Investment Company Institute. Selon une enquête de l’Institute soumise à la Commission en avril 2021 et citée dans le communiqué, les fonds enregistrés ont réalisé plus de 200 milliards de dollars d’échanges croisés de titres à revenu fixe en 2020, avec des économies estimées pour les fonds et leurs actionnaires de plus de 300 millions de dollars ; les auteurs de l’enquête ont estimé que ces échanges croisés représentaient environ 3,7 % de l’activité totale de négociation de titres à revenu fixe des fonds et que 99,6 % des titres à revenu fixe échangés de façon croisée étaient classés comme niveau 2. Un examen de la Commission des dépôts de formulaires N-PORT en date de février 2026 a constaté que moins de 1 % de la valeur totale des investissements de tous les fonds déclarants était investie dans des placements de niveau 3.

Conditions de tarification, de surveillance et de reporting

La proposition rendrait admissible tout titre qu’un fonds enregistré évalue sur la base d’entrées directement ou indirectement observables, une norme conçue pour être conforme à la définition de niveau 2 de la hiérarchie de la juste valeur selon les principes comptables généralement reconnus (GAAP). Les titres évalués à l’aide d’entrées non observables, significatives pour l’ensemble de la mesure (niveau 3), ainsi que les placements non classés dans la hiérarchie de la juste valeur, ne seraient pas admissibles. Le communiqué indique que l’approche limite les échanges croisés aux titres disposant d’une base indépendante de tarification, réduisant ainsi le risque de subjectivité, de biais ou d’erreur dans la détermination du prix de la transaction.

En vertu des conditions de tarification proposées, un échange croisé serait réalisé au prix du marché actuel indépendant en utilisant l’une des deux méthodes. La tarification basée sur la valeur liquidative (VL) utiliserait la valeur attribuée au titre dans le calcul de la prochaine valeur liquidative du fonds le jour ouvrable de la transaction ; les valeurs de coût amorti que certains fonds du marché monétaire sont autorisés à utiliser ne pourraient pas être employées, les fonds qui ne calculent pas quotidiennement la valeur liquidative ne pourraient recourir à cette méthode que les jours où ils la calculent, et deux fonds enregistrés échangeant entre eux devraient partager les mêmes processus d’évaluation. Selon la tarification au prix du marché actuel, le conseiller en placement du fonds déterminerait un prix qui représente raisonnablement le prix du marché actuel en utilisant une ou plusieurs sources de tarification non affiliées, définies comme des personnes autres que les affiliés de premier ou deuxième niveau du fonds, et réviserait périodiquement le caractère raisonnable de ces prix ; les indications d’intérêt non fermes ou les cotations d’accommodation ne seraient pas admissibles. Un fonds pourrait alterner entre les deux méthodes pour différents échanges croisés.

Les amendements maintiendraient l’interdiction prévue par la règle concernant les commissions de courtage, les frais et toute autre rémunération, ainsi que son exigence de paiement en espèces contre une livraison rapide, tout en autorisant expressément des paiements de faible montant à des parties non affiliées pour des services tels que la compensation, le règlement, la garde, l’enregistrement ou le reporting de la transaction. Avant de réaliser un échange croisé, le conseiller du fonds devrait déterminer que la transaction est dans le meilleur intérêt de chaque fonds enregistré concerné, et la transaction devrait être conforme aux politiques et aux stratégies d’investissement du fonds.

En remplacement de l’exigence actuelle selon laquelle le conseil d’administration examine les échanges croisés chaque trimestre, le responsable principal de la conformité du fonds effectuerait des examens trimestriels des échanges croisés pour vérifier leur conformité à la règle et en rendrait compte au conseil, et réaliserait des tests rétroactifs au moins une fois par an, incluant des analyses des prix finaux obtenus lorsqu’un titre acheté via un échange croisé est revendu ultérieurement, afin de détecter des schémas suggérant des désavantages pour le fonds par rapport aux affiliés. Les fonds devraient conserver des dossiers de chaque échange croisé, des informations et documents utilisés par le responsable principal de la conformité pour prendre les décisions requises, ainsi que des rapports fournis au conseil.

Le communiqué identifie les abus potentiels contre lesquels les conditions sont conçues pour se prémunir : le « parking », où un conseiller pré-arrange un échange croisé dans le but de racheter les titres à des prix défavorables aux clients ; le « cherry‑picking », où des placements plus attractifs sont échangés à un client privilégié ou plus rentable ; et le « dumping », où des placements moins attractifs sont transférés à un client moins favorisé. Il cite des actions d’exécution réglées alléguant de telles pratiques impliquant Morgan Stanley (MS ) Investment Management et un gestionnaire de portefeuille en décembre 2015, Western Asset Management en janvier 2014, SeaCrest Wealth Management en décembre 2024 et Macquarie Investment Management Business Trust en septembre 2024.

Les formulaires N‑PORT et N‑MFP seraient modifiés afin d’exiger des fonds qui pratiquent des échanges croisés de déclarer des informations agrégées, par classe d’actifs, concernant la valeur des titres échangés par le fonds au cours du mois précédent ainsi que les informations correspondantes sur l’activité d’échange croisé. Le communiqué indique que les fonds ne déclarent actuellement pas leurs échanges croisés de manière structurée et que le manque de transparence concernant les prix et volumes des échanges croisés pourrait nuire à la découverte des prix et fausser la perception de la liquidité.

Le commissaire Mark T. Uyeda a déclaré dans une déclaration que les échanges croisés de titres à revenu fixe sont souvent utilisés pour la gestion de liquidité, le rééquilibrage d’indices, les ajustements de durée et la satisfaction des rachats, et que, en période de tension du marché, la capacité d’effectuer des échanges croisés peut offrir à un fonds une alternative à la vente d’une obligation peu négociée à un prix de liquidation qui alimente ensuite les évaluations mark‑to‑model, des valorisations dépréciées dans d’autres fonds, de nouveaux rachats et des ventes forcées supplémentaires. « Les échanges croisés peuvent aider à interrompre ce cycle et à atténuer les préoccupations liées au risque systémique », a‑t‑il déclaré. Uyeda a également demandé si la déclaration des prix des échanges croisés au niveau de la transaction aux systèmes de transparence post‑transaction tels que le Trade Reporting and Compliance Engine ou le Real‑Time Transaction Reporting System pourrait favoriser la découverte des prix et l’efficacité du marché.

La proposition sera publiée sur SEC.gov et dans le Federal Register, et la période de commentaires restera ouverte pendant 60 jours après la publication dans le Federal Register. Les commentaires peuvent être soumis via le formulaire de commentaires en ligne de la Commission, par courriel à [email protected], ou par courrier papier au secrétaire de la Commission ; toutes les soumissions doivent faire référence au dossier n° S7‑2026‑36.