La aplicación de las regulaciones de corredor‑dealer y de intercambio a los mercados secundarios – Thought Leaders

Nota del editor: Este artículo se publicó originalmente en 2019. Si bien los marcos legales fundamentales discutidos (definiciones de la Ley de Intercambio, reglas de capital neto) siguen siendo aplicables, el panorama regulatorio ha evolucionado. Consulte la guía más reciente de la SEC sobre corredores‑dealer de propósito especial (SPBD) y los precedentes de aplicación recientes.

Preocúpate por los pequeños detalles y tal vez los problemas más grandes se resolverán solos.

La aplicación de las regulaciones de corredores‑dealer y de intercambio a la negociación de activos digitales en mercados secundarios.

Las recientes acciones de aplicación de la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (“SEC” o “Comisión”) que involucraron a AirFox, Paragon, Crypto Asset Management, TokenLot y al fundador de EtherDelta demuestran que los participantes del mercado aún deben adherirse a un marco legal federal de valores bien establecido y en buen funcionamiento al tratar con innovaciones tecnológicas, independientemente de si los valores se emiten en forma certificada o mediante nuevas tecnologías, como la cadena de bloques.

En términos generales, los problemas planteados en estas acciones se agrupan en tres categorías: (1) ofertas y ventas iniciales de valores de activos digitales (incluidos los emitidos en ofertas iniciales de monedas (“ICOs”)); (2) vehículos de inversión que invierten en valores de activos digitales y quienes asesoran a otros sobre la inversión en dichos valores; y (3) negociación en el mercado secundario de valores de activos digitales. Este artículo analiza algunas de las sutilezas de la negociación de valores de activos digitales en el mercado secundario.

Como dejó claro la declaración de la Comisión, “[c]ualquier entidad que proporcione un mercado para reunir a compradores y vendedores de valores, independientemente de la tecnología aplicada, debe determinar si sus actividades cumplen con la definición de bolsa bajo las leyes federales de valores. La Regla 3b-16 de la Ley de Intercambio ofrece una prueba funcional para evaluar si una entidad cumple con la definición de bolsa bajo la Sección 3(a)(1) de la Ley de Intercambio. Una entidad que cumpla con la definición de bolsa debe registrarse ante la Comisión como bolsa nacional de valores o estar exenta de registro, por ejemplo, operando como un sistema de negociación alternativa (“ATS”) en cumplimiento con la Regulación ATS.”

Al determinar si una persona, entidad o plataforma actúa como corredor‑dealer o como bolsa, la SEC realizará su análisis basándose en 1) la totalidad de las actividades realizadas por el participante y 2) la realidad funcional de lo que esas actividades logran. Si una entidad proporciona un mercado para reunir a compradores y vendedores de valores de activos digitales, la SEC podría considerar que dicha entidad está operando como una bolsa. Si una entidad o una persona está efectuando transacciones en activos digitales o comprando y vendiendo activos digitales por cuenta propia, la SEC podría considerar que esa entidad o individuo actúa como corredor o dealer de valores. Cualquier corredor‑dealer de este tipo debe registrarse ante la SEC, así como convertirse en miembro de una organización autorreguladora, como FINRA. El registro como corredor o dealer también conlleva la adhesión a un amplio régimen de cumplimiento y protección del inversor.

Algunos de los requisitos más básicos que pueden representar obstáculos o trabas para el desarrollo de la negociación en mercados secundarios de activos digitales incluyen:

• Libros y registros: Los corredores‑dealer registrados deben crear y mantener libros y registros actualizados. Las reglas 17a-3 y 17a-4 bajo la Ley de Intercambio y la Regla 4511 de FINRA, por ejemplo, exigen que los corredores‑dealer conserven ciertos registros durante períodos especificados y utilicen cierta tecnología como el formato write once read many (WORM). ¿Cómo puede un ATS de activos digitales asegurarse de que el uso de la tecnología de libro mayor digital para registrar y mantener dicha información cumpla con los requisitos de la SEC y FINRA? La respuesta breve debería ser que la cadena de bloques es inmutable y, por lo tanto, satisface este requisito, aunque sería útil contar con algunas garantías regulatorias al respecto.

• Protección del cliente: Según la Regla 15c3-3 de la SEC, un corredor‑dealer debe mantener la posesión física o el control de todos los valores totalmente pagados y los valores de margen excedente que el corredor‑dealer lleva para la cuenta de sus clientes. Actualmente no está claro si se cumplen los requisitos de la Regla 15c3-3 cuando las transacciones en valores digitales se registran en una base de datos mantenida en una red pública o privada. ¿Tiene un corredor‑dealer la capacidad de demostrar la recepción, entrega y custodia de valores y otros activos de las cuentas de sus clientes cuando dichos registros se mantienen en cadena? Por ejemplo, ¿es necesario que los tokens de ICO, valores u otros activos se mantengan en la cuenta (billetera) del cliente o el patrocinador del ATS debe proporcionar la custodia de estos valores y activos con un custodio calificado externo?

• Exámenes: Los corredores‑dealer y los reguladores aún están averiguando cómo se aplican las nuevas tecnologías a las regulaciones existentes. El módulo de examen actual de FINRA para un ATS podría no ser adecuado para un ATS de activos digitales. FINRA, en el Aviso 18‑20 (6 de julio de 2018), dejó claro que está buscando información adicional de los corredores‑dealer y “para alentar a cada firma a notificar rápidamente a FINRA si ella, o sus personas asociadas o afiliadas, actualmente participan o tienen la intención de participar en cualquier actividad relacionada con activos digitales”.

• Reglas de capital neto: Las reglas de capital neto de la Comisión probablemente tendrán el impacto más severo en el desarrollo de los mercados de negociación secundaria de activos digitales. La SEC ha declarado previamente que la Regla 15c3-1 de la Ley de Intercambio “exige que los corredores‑dealer mantengan un nivel mínimo de capital neto (compuesto por activos altamente líquidos) en todo momento”. La Serie de Reglas 4100 de FINRA (Condición financiera) amplía los diversos requisitos para los corredores‑dealer a fin de garantizar el cumplimiento de las reglas de capital neto de la SEC. Dado que los activos digitales que salen del período de restricción impuesto por la Regla D probablemente no cumplan con los requisitos de activos altamente líquidos, estos requisitos de capital neto pueden representar el mayor obstáculo para permitir la creación de mercados profundos y líquidos en el corto plazo. Para permitir que este incipiente mercado de valores de activos digitales crezca y aporte liquidez a los accionistas, la Comisión y FINRA podrían considerar la implementación de un programa piloto que facilite el desarrollo y la supervisión de este mercado.

En conclusión, la promesa de la tecnología de libro mayor distribuido (DLT) y la aplicación de las reglas de la Ley de Intercambio aún tienen un camino por recorrer antes de que los activos digitales puedan negociarse libre y transparentemente en bolsas y ATS. Dicho esto, no es demasiado pronto para que los participantes del mercado en este sector y los reguladores se unan para abordar una hoja de ruta para el futuro cercano en EE. UU. Una discusión de algunos de estos temas en el próximo Foro de la SEC es esencial para avanzar en este diálogo y desbloquear la promesa de liquidez que los emisores de activos digitales aspiran a lograr. en español.