Dirham numérique, dépôts tokenisés et stablecoins : la concurrence à venir pour les rails de règlement du CCG

La stratégie du Dirham numérique des Émirats arabes unis fait désormais partie d’une transformation beaucoup plus large de l’infrastructure financière du pays. Le développement des CBDC fait partie du programme de transformation de l’infrastructure financière, qui couvre les monnaies numériques de gros et de détail ainsi que le règlement transfrontalier. En parallèle, les Émirats arabes unis ont mis en place une Réglementation des services de jetons de paiement couvrant l’émission, la conversion, la conservation et le transfert de jetons de paiement sous la supervision de la banque centrale, tandis que des travaux ont également commencé sur une plateforme du dépositaire central de titres pour la dette publique et les sukuk.

Ayant travaillé dans les actifs numériques pendant plus d’une décennie, je considère ces développements comme un changement important dans le dialogue avec les institutions. Les banques, les trésoriers et les infrastructures de marché se concentrent de plus en plus sur la forme de monnaie numérique réglementée qui convient à un besoin de règlement particulier, sur son comportement du point de vue du bilan et du risque, et sur la manière dont elle se connecte aux systèmes bancaires, de trésorerie et d’infrastructure de marché qu’ils utilisent déjà.

Trois formes de monnaie numérique prennent forme

À mon avis, le CCG soutiendra plusieurs modèles de règlement en parallèle. Les CBDC souverains, les dépôts tokenisés émis par les banques et les stablecoins réglementés ont des émetteurs, des structures juridiques et des caractéristiques de bilan différents, et ces différences influenceront leur utilisation dans le règlement de titres, le commerce transfrontalier, la liquidité de trésorerie, les garanties et les paiements commerciaux.

Les dépôts tokenisés ont un avantage naturel sur les marchés institutionnels parce qu’ils prolongent une forme de monnaie déjà comprise par les banques, les trésoriers et les régulateurs. Comme la Banque des règlements internationaux explique, les dépôts tokenisés restent des passifs de la banque commerciale émettrice tout en étant représentés sur un registre programmable ou tokenisé. Pour les institutions, cela signifie que l’instrument peut être évalué au travers d’une relation bancaire commerciale existante et de cadres familiers pour le crédit, la liquidité, la trésorerie et le contrôle.

Les CBDC apportent un ensemble différent de caractéristiques parce qu’elles sont des passifs de la banque centrale. Sur les marchés de gros, cela peut être particulièrement pertinent lorsque les institutions exigent un règlement en monnaie de banque centrale et un haut degré de certitude quant à la finalité ; le BIS décrit la monnaie de banque centrale comme l’ancre de la finalité ultime du règlement dans le système monétaire.

Les stablecoins offrent une portabilité plus large entre les plateformes et les juridictions, notamment lorsque les contreparties opèrent sur différents réseaux bancaires. Leur rôle institutionnel devient plus facile à évaluer à mesure que les cadres réglementaires se développent, tandis que leurs caractéristiques juridiques et de bilan restent distinctes des dépôts bancaires, une distinction que le BIS a souligné dans sa comparaison des stablecoins et des dépôts tokenisés.

Quel rail pourrait devenir le choix institutionnel par défaut ?

Sur la base de ce que nous observons sur les marchés où nous intervenons, je pense que les dépôts tokenisés émis par les banques représenteront une part importante du règlement institutionnel au cours des cinq prochaines années. Ils créent une connexion relativement directe entre le système bancaire réglementé et les marchés tokenisés, et nous voyons déjà cette orientation se refléter dans des initiatives telles que six banques canadiennes explorant conjointement une solution de dépôt tokenisé en dollars canadiens pour les transferts entre institutions financières.

La raison est principalement liée au bilan. Les dépôts tokenisés sont des passifs de banques commerciales émis dans le cadre du système bancaire et réglementaire existant, et les institutions peuvent les évaluer à travers des critères qu’elles utilisent quotidiennement : exposition au crédit, traitement de la liquidité, rendements de trésorerie, contrôles, traçabilité et relation avec la banque émettrice. D’après mon expérience, ces critères pèsent autant que la technologie lorsqu’une institution réglementée décide de la forme de monnaie qu’elle est prête à utiliser pour le règlement.

Je constate également que le débat sur la tokenisation s’enfonce davantage dans l’infrastructure des marchés de capitaux, où les titres, la monnaie et les garanties doivent circuler de manière coordonnée et où les rails numériques doivent se connecter proprement au système financier réglementé. Cela place la conception institutionnelle au cœur du travail, car tout rail de règlement doit satisfaire des exigences établies en matière de sécurité, de conformité, de confidentialité, de gouvernance, de résilience et d’intégration avant de pouvoir supporter un volume significatif.

Les stablecoins continueront de jouer un rôle important, notamment là où la portée transfrontalière ou la portabilité est précieuse. Aux Émirats arabes unis, le cadre de jetons de paiement de la Banque centrale offre aux institutions une base réglementaire plus claire pour évaluer la monnaie numérique émise de façon privée, tandis que Bahreïn a adopté une direction similaire à travers son cadre d’émission de stablecoins. D’après ce que j’observe dans la région, une réglementation plus claire modifie déjà la qualité du débat institutionnel autour de ces instruments.

Les CBDC sont naturellement pertinentes là où la monnaie de banque centrale est privilégiée, notamment dans le règlement interbancaire et transfrontalier. Les documents mBridge décrivent l’utilisation des CBDC pour les transferts internationaux entre banques participantes sur la technologie de registre distribué, tandis que l’Europe poursuit un objectif similaire via Pontes, qui est conçue pour permettre des transactions de gros volume basées sur la DLT de se régler en monnaie de banque centrale via l’Eurosystème.

Dans les trois modèles, la conception du règlement déterminera jusqu’où les institutions sont prêtes à aller. Le cadre BIS pour le règlement contre livraison explique l’importance de lier les côtés actif et paiement d’une transaction de titres afin de réduire le risque de principal, tandis que des travaux plus récents tels que Project Agorá ont montré comment les dépôts bancaires commerciaux tokenisés et les réserves de banque centrale tokenisées peuvent soutenir un règlement atomique dans les paiements transfrontaliers de gros volume. Après dix ans sur ce marché, je pense que c’est à ce moment que l’adoption institutionnelle devient très tangible : l’actif peut se déplacer, l’argent peut se déplacer, et les deux mouvements peuvent être contrôlés au sein d’un processus fiable.

Ce que l’infrastructure doit bien faire

Un dépositaire d’actifs numériques ou une plateforme de règlement gagne la confiance institutionnelle lorsque les trésoreries bancaires, les équipes de risque et les équipes opérationnelles peuvent reconnaître les positions qui y sont détenues dans le cadre de leurs processus opérationnels et de leur bilan habituels. En pratique, cela signifie que l’infrastructure doit satisfaire aux normes de contrôle, de finalité, de responsabilité et d’intégration que les institutions appliquent déjà aux infrastructures de marché établies.

Finalité et auditabilité

La finalité d’une transaction est l’une des premières exigences car chaque transaction nécessite un résultat clair et vérifiable, avec des enregistrements pouvant être reconstruits ultérieurement par l’institution, ses auditeurs et, le cas échéant, son régulateur. Une fois le système en production, le modèle opérationnel doit indiquer clairement si une transaction a été réglée, a échoué ou reste en suspens, et cet état doit rester auditable après l’événement.

Règlement contre livraison

Le côté paiement a la même importance que le côté actif. Lorsque les deux sont tokenisés, l’infrastructure doit prendre en charge le règlement contre livraison afin que le transfert du titre et le paiement correspondant soient liés. Les notes du BIS indiquent que le DvP est conçu pour réduire le risque qu’une partie livre un actif avant de recevoir le paiement correspondant. Lorsque le paiement reste en fiat, l’infrastructure d’actifs numériques doit se connecter aux rails de règlement existants de manière à permettre aux institutions de conserver les systèmes et processus qui continuent de les servir efficacement.

Conformité, conservation et contrôle

La conformité doit être appliquée au sein du flux de transaction avant le règlement, avec les règles d’éligibilité, les restrictions de transfert et les autres contrôles pertinents vérifiés avant que la valeur ne se déplace. La conservation doit rester clairement séparée de l’infrastructure de marché, le contrôle des clés restant à l’institution ou à son dépositaire choisi, la plateforme d’actifs numériques se connectant à cet arrangement. Dans les déploiements institutionnels que j’ai observés, cette séparation favorise une responsabilité plus claire tout en permettant la coordination des processus d’émission, de règlement et de service tout au long du cycle de vie de l’actif.

Les CBDC, stablecoins et dépôts tokenisés coexisteront dans différentes parties du marché

Je m’attends à ce que ces formes de monnaie coexistent dans différentes parties du marché. Les CBDC seront probablement utilisées là où la monnaie de banque centrale est privilégiée, y compris pour le règlement gouvernemental et interbancaire. Les dépôts tokenisés resteront étroitement liés à la banque commerciale, aux activités de trésorerie et à la gestion du bilan, tandis que les stablecoins continueront de se développer là où la portabilité, la portée étendue et l’usage transfrontalier sont précieux. Leur importance relative sera façonnée par la réglementation, la liquidité, l’intégration et, en fin de compte, les cas d’usage que les institutions choisiront de mettre en production.

Nous observons déjà cette évolution dans le CCG, où les régulateurs élaborent simultanément des cadres autour de plusieurs formes de monnaie numérique. Cela donne aux banques et aux infrastructures de marché la marge de manœuvre nécessaire pour déterminer quel instrument convient à une transaction particulière tout en maintenant l’activité dans un cadre financier supervisé, et je pense que cette flexibilité sera importante à mesure que le marché se développe.

Quel indicateur montrerait quel rail gagne du terrain ?

Au cours des douze prochains mois, je prêterais une attention particulière à la façon dont ces instruments commencent à apparaître dans les activités normales de trésorerie, de règlement et de collatéral. Un titre gouvernemental ou un sukuk réglé via un dépositaire numérique sur une base T+0, avec le côté paiement également sur la chaîne ou étroitement intégré et une trésorerie bancaire traitant la position résultante comme faisant partie de son inventaire habituel, serait une indication forte que le règlement tokenisé devient partie intégrante de l’usage institutionnel quotidien.

Un autre indicateur utile serait que les banques commencent à déclarer les soldes de dépôts tokenisés dans leurs rapports financiers réguliers, car cela montrerait que ces instruments deviennent partie intégrante de l’activité normale de trésorerie. Je surveillerais également de près les garanties. Si les institutions commencent à déplacer des titres d’État en intrajournée contre des dépôts tokenisés, y compris dans le cadre de repos et de transactions transfrontalières, cela démontrerait que l’infrastructure soutient des cas d’usage directement pertinents pour la liquidité et la gestion du bilan.

L’interopérabilité influencera l’adoption à mesure que les banques connecteront leurs environnements internes aux marchés externes basés sur la blockchain et utiliseront des formes numériques de monnaie pour régler des titres tokenisés, des fonds et d’autres instruments financiers sur différentes plateformes et réseaux. D’après les conversations que nous entretenons avec les institutions, le contrôle reste central : elles souhaitent que la garde, la conformité, les autorisations et les systèmes d’enregistrement restent gouvernés au sein de leur modèle opérationnel, tandis que la nouvelle infrastructure étend les capacités de ces systèmes.

Pour les stablecoins et les CBDC, je me baserais sur la même mesure que nous utilisons pour toute infrastructure financière : une utilisation institutionnelle soutenue. Les stablecoins bénéficient déjà d’une adoption significative sur les marchés numériques, tandis que les CBDC en sont à un stade de développement plus précoce dans de nombreuses juridictions. Leurs rôles respectifs deviendront plus visibles à mesure que la monnaie numérique de banque centrale s’intègrera aux règlements interbancaires et transfrontaliers habituels et que le traitement réglementaire de la monnaie numérique privée se consolidera.

De mon point de vue, la prochaine phase de la monnaie numérique dans le CCG sera façonnée par l’usage, la réglementation, la liquidité, l’interopérabilité et la confiance institutionnelle. Les CBDC, les stablecoins et les dépôts tokenisés peuvent chacun jouer un rôle crédible, et, avec le temps, les institutions privilégieront les modèles qui s’intègrent proprement à leur environnement opérationnel tout en respectant les normes qu’elles appliquent déjà à la monnaie, aux titres et aux règlements.