Le réseau de dépôts tokenisés TCH ne sera pas le dernier

Le mois dernier, les plus grandes banques du pays ont donné leur réponse aux stablecoins. JPMorgan, Bank of America, Citigroup et Wells Fargo, entre autres, ont déclaré qu’elles construiraient un réseau de dépôts tokenisés et confieraient la tâche d’exploitation à The Clearing House, avec un lancement prévu pour la première moitié de 2027.

Le récit dominant suggère que les banques ont réagi et que l’industrie a maintenant son plan. Mais je pense que cette lecture vieillira mal. Ce que nous avons réellement vu, c’est une réponse, d’un niveau de l’industrie et la première de plusieurs qui arriveront au cours des prochaines années.

L’Histoire des délais de réaction des banques

Nous avons vécu une version de cela lorsque, en 1999, PayPal a offert aux consommateurs un moyen de déplacer de l’argent en dehors du système bancaire. Les banques, pour la plupart, ont observé cela se dérouler sans intervenir pendant plus d’une décennie jusqu’en 2011, lorsque clearXchange leur a finalement fourni une réponse coordonnée qui est finalement devenu Zelle en 2017. Au moment où cela est arrivé, la base d’utilisateurs de PayPal éclipsait celle de la plupart des banques, Venmo était devenu un verbe, et près de deux décennies s’étaient écoulées tandis que l’industrie décidait de prendre la menace au sérieux. La leçon que la plupart des gens ont tirée de cette période était que les banques se déplaçaient trop lentement et ont passé une grande partie des années 2010 et 2020 à rattraper leur retard.

Je crois que l’histoire de l’argent tokenisé présente des parallèles avec cette histoire, sauf pour un aspect critique, ce qui signifie que nous ne verrons pas l’histoire se répéter entièrement.  

Tether a été lancé en 2014. USDC a suivi quatre ans plus tard, JPMorgan a lancé JPM Coin en 2019, et cette année seule a produit Hazel pour les banques communautaires et Cari pour les institutions régionales et de taille moyenne, le tout avant que l’effort de The Clearing House n’arrive même pour les plus grands acteurs. Ce sont plusieurs initiatives distinctes servant différents niveaux du marché, et aucune d’elles n’a eu à converger avec les autres car rien n’a encore posé la question.

Pourquoi l’argent tokenisé ne reflétera pas la consolidation P2P

C’est là que l’analogie PayPal-Zelle s’essouffle. Les paiements peer-to-peer se sont finalement consolidés en un réseau dominant détenu par une banque, et ils ont pu le faire, car le cas d’usage était uniforme et le client était à peu près le même dans toutes les institutions. De plus, la technologie sous-jacente ne variait pas beaucoup d’une banque à l’autre.

Je ne vois pas ces conditions s’appliquer à l’argent tokenisé. Chacun de ces consortiums est construit avec sa propre gouvernance et ses propres hypothèses sur la façon et le moment du règlement, et deux réseaux fonctionnant sur une technologie globalement similaire ne se fusionnent toujours pas lorsque les règles qui les régissent sont différentes. Ce qu’ils font à la place, c’est se durcir en systèmes séparés qu’une banque doit gérer un par un, ce qui est le contraire de la convergence ordonnée à laquelle tout le monde s’attend.

Ainsi, la forme que je vois se former n’est pas un réseau unique qui l’emporte, ni un consortium unique qui les domine tous. Il s’agit de plusieurs d’entre eux fonctionnant simultanément, se chevauchant aux frontières, chacun ayant sa propre liquidité et son propre périmètre réglementaire. Il n’y aura aucun mécanisme évident qui tirerait le consortium d’une banque communautaire et celui d’une banque centrale de liquidités dans le même système simplement parce que les annonces continuent de décrire tout cela comme la réponse de l’industrie.

Le « modèle FedEx » de l’acheminement des paiements

Je reviens sans cesse à une comparaison que j’utilise depuis des années pour décrire la direction que prennent les paiements, à savoir que l’argent se dirige vers le modèle FedEx. Lorsque j’expédie un colis avec FedEx, je ne choisis pas s’il passe par camion ou avion, ni quel centre de tri il traverse, et je serais agacé si je devais le faire. Je le veux rapidement et à moindre coût, et je veux que FedEx trouve l’itinéraire. Les paiements dérivent dans cette direction depuis un certain temps et les dépôts tokenisés ainsi que les stablecoins sont la prochaine étape sur cette route, un autre ensemble d’itinéraires ajoutés à une carte que le client ne veut de plus en plus lire.

Le client, qu’il s’agisse d’un trésorier d’entreprise ou d’une petite entreprise, n’a aucun intérêt à savoir quel consortium ou quelle chaîne a transporté la valeur. Cette préférence ne fait pas converger les réseaux sous-jacents. Elle signifie simplement que la fragmentation est repoussée hors de vue, où quelqu’un doit encore la concilier même si le client ne la voit jamais.

Friction réglementaire et fragmentation internationale

D’autres éléments diffèrent des années P2P, et ils poussent vers plus de fragmentation plutôt que moins. Le gouvernement est intervenu tôt cette fois-ci et le GENIUS Act représente exactement le type d’engagement législatif qui était absent lorsque les régulateurs ont passé les années 2000 à poursuivre l’innovation P2P bien après qu’elle se soit déjà installée. Les règles qui arrivent en même temps que la technologie raccourcissent la marge de manœuvre pour rester immobile et elles façonnent ce que chaque réseau est autorisé à devenir, ce qui produit davantage de variation entre eux.

Le tableau international est déjà en direct d’une manière qui n’existait pas la dernière fois, car le P2P n’a jamais généré une réponse bancaire mondiale unifiée. En comparaison, l’argent tokenisé possède le Projet Agora avant que le marché domestique ne se soit résolu, bien qu’il ne soit pas encore pleinement opérationnel. Toute banque desservant des clients multinationaux doit désormais concilier un autre ensemble de normes. Le champ concurrentiel est également plus large. Alors que l’ère P2P permettait aux banques de surveiller un concurrent à la fois pour prendre l’avantage avant de réagir, les émetteurs de stablecoins, les fintechs de paiement et les grandes entreprises technologiques évoluent tous en parallèle maintenant, ce qui élimine le concurrent unique qu’une banque pouvait observer et le remplace par une foule.

Le joker de la banque centrale: l’arrivée de la Réserve fédérale

Il y a un autre participant que je m’attends à voir entrer et que la plupart des commentaires actuels omettent, et c’est la Réserve fédérale. Je serais réellement surpris qu’elle reste en retrait, et je le dis à cause de ce qu’elle a fait avec FedNow, lorsque les paiements instantanés semblaient pouvoir devenir la propriété d’un réseau privé détenu par une banque et que la Fed a choisi de construire son propre rail, en grande partie pour s’assurer que les institutions de toutes tailles aient un accès. Il faut surveiller de près si cela prendra la forme d’un rail de CBDC ou quelque chose de plus proche du réseau de dépôts tokenisés TCH.

Cet instinct gouvernemental de fournir de l’ouverture à la technologie se retrouve clairement ici. Si le règlement tokenisé commence à s’organiser autour des plus grandes banques, la Fed possède à la fois le précédent et le motif de créer quelque chose de propre, moins pour concurrencer que pour empêcher les petites institutions d’être exclues, et une fois qu’une banque centrale est introduite dans le mélange, l’idée d’un réseau unique convergent devient encore plus difficile à croire.

Se préparer à une réalité multi-réseaux

Tout cela n’est pas un argument pour attendre, et ce n’est certainement pas un argument pour tout miser sur le consortium qu’une banque rejoint en premier. Le réseau The Clearing House est réel et mérite l’attention qu’il reçoit. Il n’est simplement pas la fin de l’histoire, et je le considérerais comme le premier coup d’échecs d’un processus qui s’étendra sur des années à travers plus de réseaux que quiconque ne prend la peine de compter actuellement.

Les banques qui ont traversé l’ère P2P en bonne forme n’étaient pas celles qui ont deviné tôt le gagnant éventuel. Elles étaient celles qui sont restées proches de leurs clients pendant que le marché se débattait, et ce qui diffère cette fois-ci, c’est que le débat pourrait ne jamais se résoudre en un seul gagnant. Si vous êtes une banque qui attend que la poussière retombe sur le réseau de dépôts tokenisés unique couronné, je pense que vous attendrez longtemps. Il vaut la peine de voir le paysage clairement maintenant, avant que le prochain consortium ne se lance et que quelqu’un ne le désigne également comme la solution.