Juin 2022 : l’USDC pourrait-il dépasser l’USDT en capitalisation ?

En juin 2022, les passionnés d’actifs numériques parlaient depuis longtemps du « flippening », soit la possibilité qu’Ethereum dépasse Bitcoin en capitalisation. Malgré l’essor de la DeFi et des contrats intelligents, ce renversement n’avait pas eu lieu. Bitcoin était notamment utilisé comme monnaie numérique et réserve de valeur, tandis qu’Ethereum servait de plateforme de développement d’applications décentralisées. Les considérer comme les meilleurs paris du secteur relevait d’une appréciation, sans garantie de succès.

Une autre comparaison méritait l’attention : celle de deux stablecoins adossés à des réserves, Tether (USDT) et USD Coin (USDC). L’USDC pouvait-il dépasser l’USDT en capitalisation ?

Un rôle essentiel

Les stablecoins permettent de transférer de la valeur et de limiter l’exposition aux fortes variations de cours d’autres cryptoactifs. En revanche, échanger un cryptoactif contre un stablecoin ne dispense pas automatiquement de constater fiscalement un gain ou une perte. Les règles dépendent du pays ; aux États-Unis, l’échange d’un cryptoactif détenu comme actif de placement contre un autre peut entraîner la reconnaissance d’un gain ou d’une perte.

Ces monnaies étaient aussi largement utilisées sur les plateformes de prêt, dont certaines proposaient des rendements attractifs. Ces rendements dépendaient du prêt ou du prestataire, et non d’une propriété garantie du stablecoin. L’offre en circulation, les émissions et les remboursements pouvaient également renseigner sur les flux et le sentiment du marché.

Leurs usages dans les paiements, les échanges et le financement avaient fait des stablecoins un élément important de l’infrastructure du secteur.

Deux grands concurrents : USDT et USDC

De nombreux stablecoins circulaient, mais l’USDT et l’USDC concentraient une grande partie de l’attention. L’article examinait leur concurrence pour la première place en capitalisation.

Tether (USDT)

L’USDT est émis par Tether, liée à la plateforme Bitfinex par des propriétaires communs. Les premiers jetons ont été émis en 2014 sur Omni, protocole anciennement appelé Mastercoin ; il ne s’agissait pas d’un lancement en 2012. Dans l’instantané de juin 2022 utilisé ici, la capitalisation était d’environ 67 848 828 244 dollars.

USD Coin (USDC)

L’USDC a été lancé en septembre 2018 dans le cadre du consortium Centre, porté par Circle et Coinbase, Circle étant le premier émetteur commercial. Lui aussi était adossé à des réserves. La capitalisation citée était de 55 943 966 695 dollars, soit environ 82 % de celle de l’USDT. Tether avait commencé à émettre ses jetons environ quatre ans auparavant, et non six.

L’USDC pouvait-il dépasser l’USDT ?

La croissance de l’USDC avait réduit l’écart avec l’USDT en juin 2022. Les éléments suivants alimentaient l’hypothèse d’un dépassement en capitalisation ; ils n’en faisaient pas une certitude.

L’effondrement de LUNA et de l’UST

Le succès des stablecoins avait encouragé des modèles alternatifs, notamment les stablecoins algorithmiques. Leur mécanisme de stabilisation différait de celui des monnaies reposant sur des réserves d’actifs externes.

Dans le cas de Terra, l’émission et la destruction d’UST et de LUNA étaient liées afin de tenter de maintenir l’UST à un dollar. L’effondrement de mai 2022 a montré l’échec de ce mécanisme et de ses incitations sous une forte pression vendeuse. Tous les stablecoins algorithmiques n’avaient toutefois pas une conception identique.

La défense de l’UST a mobilisé les réserves de bitcoins de Luna Foundation Guard, avec le soutien de Terraform Labs, pour plusieurs milliards de dollars, accentuant les tensions sur le marché. La crise a souligné l’importance de la composition des réserves et de la capacité de remboursement. Lors de cet épisode, l’USDT s’est temporairement écarté du dollar sur certains marchés avant de se redresser, tandis que l’USDC est resté proche du dollar. Cela ne démontrait pas que les stablecoins adossés à des actifs ne pourraient jamais perdre leur parité.

Cette crise a été une leçon douloureuse pour le secteur et a renforcé le débat sur les réserves, les mécanismes de stabilisation et la réglementation des stablecoins.

Réglementation

Circle présentait sa conformité réglementaire comme un avantage de l’USDC. L’entreprise expliquait sa position en ces termes : « …les monnaies comme l’USDC sont réglementées aux États-Unis de manière comparable aux grandes entreprises et innovations de paiement telles que PayPal (PYPL ), Venmo et Apple Pay, parmi d’autres acteurs mondialement reconnus. Les règles des États relatives à la transmission de fonds, qui encadrent la protection des consommateurs et les normes prudentielles de l’USDC, comportent des dispositions claires, notamment des restrictions sur les placements autorisés destinées à protéger les fonds des clients. »

Pour qu’un stablecoin constitue une alternative aux actifs plus volatils, la transparence des réserves et la capacité à maintenir la parité et à assurer les remboursements sont importantes. Circle s’appuyait sur son cadre réglementaire pour renforcer la confiance dans l’USDC. Il s’agissait d’arguments concurrentiels, et non d’une certification faisant de lui le produit le plus sûr ou un placement sans risque.

L’historique de Tether et de Bitfinex comptait également dans ce débat. En février 2021, les entreprises ont conclu un accord avec le bureau de la procureure générale de New York après une enquête sur leurs déclarations relatives aux réserves et sur des transferts de fonds. Il ne s’agissait pas d’une condamnation pénale. Le bureau déclarait : « …ont trompé les clients et le marché en exagérant les réserves et en dissimulant environ 850 millions de dollars de pertes dans le monde. » La procureure générale Letitia James qualifiait ces actes d’« imprudents » et d’« illégaux ».

L’accord et les conclusions de l’enquête pouvaient peser dans le choix d’investisseurs préférant un émetteur établi aux États-Unis et soumis à la supervision américaine. Ils contribuaient à expliquer la thèse favorable à l’USDC, sans établir une cause unique à l’évolution des capitalisations.

Transparence

Les interrogations sur les réserves et sur la relation entre Tether et Bitfinex alimentaient les demandes de transparence. Les rapports portant sur les réserves devaient être distingués d’un audit complet des états financiers. La qualité, la liquidité et la composition des actifs importaient autant que leur montant déclaré.

Circle publiait chaque mois des rapports indépendants de vérification des réserves. Le rapport de Grant Thornton portant sur le 30 avril 2022 est consultable ici. Il s’agissait d’un examen d’informations sur les réserves à une date précise, selon des normes d’attestation, et non d’un audit de l’ensemble des états financiers ni d’une opinion sur l’efficacité du contrôle interne de Circle. Les rapports étaient publiés périodiquement.

Indicateurs de comparaison

Outre la réglementation et la transparence, plusieurs indicateurs pouvaient aider à évaluer la possibilité d’un dépassement de l’USDT par l’USDC.

Capitalisation

La capitalisation, calculée à partir de l’offre en circulation et du prix, permettait de comparer la taille des deux monnaies. Les graphiques historiques montraient leur expansion. Une capitalisation supérieure ne signifiait pas un prix unitaire supérieur et ne mesurait pas à elle seule le nombre d’utilisateurs.

Évolution historique de la capitalisation de Tether (USDT)

Évolution historique de la capitalisation de USD Coin (USDC)

Pour la période récente, le tournant était la crise de Terra de mai 2022, et non le 8 avril. Pendant les tensions de mai, l’USDT s’est négocié temporairement autour de 0,95 dollar sur certains marchés secondaires. Ce cours n’était pas le prix de remboursement direct proposé par Tether. Des remboursements d’USDT ont coïncidé avec une hausse de la capitalisation de l’USDC, mais les graphiques ne démontraient pas que chaque dollar retiré du premier avait été investi dans le second.

Capitalisation de Tether (USDT) sur trois mois

Capitalisation de USD Coin (USDC) sur trois mois

En juin 2022, l’USDD, lié à l’écosystème Tron, rencontrait lui aussi des difficultés à conserver sa parité. Ces épisodes renforçaient l’attention portée aux réserves et pouvaient favoriser l’intérêt pour l’USDC. Ils ne suffisaient toutefois pas à mesurer une migration directe de tous ces fonds vers lui.

Remboursements

Tether a indiqué le 21 mai 2022 avoir honoré plus de 10 milliards de dollars de demandes de remboursement pendant la crise. L’épisode se déroulait en mai, et non en avril. La baisse de capitalisation signalait une réduction de l’offre et de l’exposition globale, sans effacer le fait que des remboursements avaient été effectués. La pression sur les marchés mondiaux s’est poursuivie début juin.

L’article estimait une baisse d’environ 18 % de la capitalisation de l’USDT et une hausse de 15 % de celle de l’USDC sur la période comparée. L’écart entre ces taux est de 33 points de pourcentage ; leur addition ne démontre pas un gain relatif de 33 % de l’USDC face à l’USDT. Ces chiffres sont des estimations historiques du marché, pas un rendement pour les détenteurs.

Adoption par les prestataires

Les plateformes d’échange et de prêt proposaient des stablecoins pour réduire l’exposition de leurs clients aux variations d’autres cryptoactifs. L’article notait une présence croissante de l’USDC et citait Ledn.io, dont l’offre de l’époque se concentrait sur le BTC et l’USDC. Limiter l’offre à deux actifs était un choix de produits, pas une preuve de rendements durables ou de prêts sans risque. Le choix de certains prestataires ne démontrait pas non plus un remplacement généralisé de l’USDT.

Perspectives

En juin 2022, la croissance de l’USDC et les remboursements d’USDT rendaient plausible une nouvelle réduction de l’écart. Un dépassement restait cependant une prévision, pas une issue inévitable. La capitalisation, la liquidité et l’adoption par les prestataires pouvaient évoluer différemment.

Les sénatrices Cynthia Lummis et Kirsten Gillibrand avaient présenté le 7 juin 2022 un projet de réforme de la réglementation des actifs numériques, intitulé « Lummis-Gillibrand Responsible Financial Innovation Act ». Il proposait des réserves à 100 %, des exigences sur les actifs autorisés et des obligations de publication pour les émetteurs de stablecoins de paiement. À la date de l’article, il s’agissait encore d’un projet. Il ne garantissait ni la pérennité de l’USDC ou de l’USDT, ni l’absence de risques liés à leurs émetteurs et à leurs réserves.