La victoria de Grayscale frente a la SEC en agosto de 2023: qué decidió el tribunal

El Tribunal de Apelaciones de Estados Unidos para el Circuito del Distrito de Columbia dio la razón a Grayscale Investments el 29 de agosto de 2023. Este artículo examina ese paso judicial en su intento de convertir su Bitcoin Trust en un fondo cotizado en bolsa (ETF) de Bitcoin al contado.

El mercado también había esperado un fallo los días 15, 18 y 22 de agosto. Eran fechas previstas por observadores, no plazos legales incumplidos por el tribunal.

La industria cripto esperaba con interés la decisión. Grayscale ganó una etapa importante de su litigio, y los partidarios del producto esperaban que facilitara el acceso de inversores minoristas a Bitcoin. El fallo no aprobó por sí mismo un ETF ni garantizó miles de millones de dólares en nuevas inversiones.

Grayscale sostenía que la SEC había actuado de forma arbitraria y caprichosa al rechazar productos al contado mientras autorizaba productos de futuros comparables. Consideraba injustificado ese trato diferente.

La decisión del panel de tres jueces en Washington fue importante para el mercado de Bitcoin. El artículo de agosto de 2023 situaba su capitalización en 534.000 millones de dólares. La expectativa de una mayor participación minorista era una opinión de los defensores de los ETF.

El artículo citaba 16.210 millones de dólares en activos bajo gestión de GBTC, frente a 43.580 millones en noviembre de 2021. Son cifras históricas, no el patrimonio actual.

En 2023, el trust emitía participaciones mediante colocaciones privadas para inversores acreditados y participantes autorizados. La restricción mínima de reventa de seis meses bajo la Regla 144 se aplicaba a las participaciones adquiridas en colocaciones privadas, no a la tenencia de BTC. No existía un programa continuo de reembolso y la comisión anual del patrocinador era del 2 %.

Grayscale buscaba la conversión para introducir el mecanismo de creación y reembolso de participaciones de un ETF. En 2023, el precio de GBTC podía separarse considerablemente del valor de sus bitcoins. El arbitraje de un ETF puede reducir esa diferencia, aunque no garantiza una coincidencia permanente con el valor liquidativo.

¿Qué dictó el tribunal?

La victoria de agosto de 2023 no permitió inmediatamente comprar un ETF de Bitcoin al contado de Grayscale. Tampoco puso fin automáticamente a la aplicación de la normativa contra algunos de los mayores actores de la industria como Binance y Coinbase.

El tribunal anuló la decisión de la SEC que había rechazado la propuesta de cambio de reglas de NYSE Arca para cotizar GBTC como ETF. Consideró insuficiente la explicación del trato distinto dado a productos comparables.

GBTC obtuvo en 2015 la admisión a negociación en OTCQX, no la aprobación de un ETF al contado por la SEC. Desde octubre de 2021, Estados Unidos sí había permitido ETF de futuros de Bitcoin. En agosto de 2023 todavía no se había autorizado un ETF de Bitcoin al contado. Winklevoss Bitcoin Trust había presentado una solicitud de este tipo en 2013.

La SEC había señalado riesgos de manipulación y deficiencias en los acuerdos de vigilancia del mercado. El tribunal examinó la coherencia de sus razones; no declaró que el mercado de Bitcoin careciera de riesgos.

Grayscale solicitó la revisión judicial del rechazo de junio de 2022. Argumentaba que la SEC la había tratado de manera injustificadamente diferente a productos de inversión comparables, como los ETF de futuros de Bitcoin.

En los argumentos orales de marzo de 2023, Grayscale cuestionó la coherencia de aprobar ETF de futuros y rechazar el producto al contado. Esa fase del litigio no equivalía a la autorización de un ETF.

La empresa presentó pruebas de una correlación del 99,9 % entre los precios al contado y los futuros de Bitcoin de CME. Sostenía que el acuerdo de intercambio de información de vigilancia con CME también era relevante para evaluar el producto al contado. La correlación no convierte todos los riesgos en idénticos.

El abogado principal de Grayscale, Donald Verrilli Jr., invocó la protección de los inversores y el acceso a la información de vigilancia de CME. Era un argumento de la empresa, no una afirmación de que CME supervisara todo el mercado mundial de Bitcoin al contado.

Los ETF de futuros de Bitcoin invierten en contratos negociados en CME. CME supervisa las condiciones y los movimientos de precios de su mercado de futuros para detectar distorsiones y manipulación. La utilidad del intercambio de esa información fue un elemento central de la comparación.

El tribunal consideró que Grayscale había presentado pruebas sustanciales de la similitud material de los productos respecto de los factores regulatorios relevantes. La estrecha correlación de precios y los acuerdos de vigilancia comparables exigían que la SEC explicara de forma coherente el trato diferente.

La opinión redactada por la jueza Neomi Rao calificó el rechazo de arbitrario y caprichoso. La SEC no había explicado suficientemente cómo la tenencia de BTC en lugar de futuros afectaba a la capacidad de CME para detectar fraude ni justificaba la diferencia de trato.

Grayscale celebró la decisión como un avance importante para los inversores estadounidenses y el ecosistema de Bitcoin, y destacó las protecciones adicionales que atribuía a la estructura de ETF. Esa era la valoración de la empresa.

¿Por qué el mercado cripto está celebrando?

La industria siguió de cerca el caso porque un ETF al contado permitiría obtener exposición al precio de Bitcoin mediante participaciones de un fondo, sin custodiar directamente los bitcoins.

Muchos participantes celebraron la noticia y la compararon con la victoria parcial de Ripple en julio de 2023. En ese caso, el resultado fue mixto: las ventas institucionales se consideraron ventas de contratos de inversión no registrados, mientras que las ventas programáticas examinadas no recibieron esa calificación.

Grayscale sostenía que las creaciones y los reembolsos podrían reducir el descuento y aportar valor a los inversores. En 2023, GBTC era jurídicamente un trust de capital abierto, pero los reembolsos estaban suspendidos. Esa limitación dificultaba el arbitraje que vincula el precio de las participaciones al valor liquidativo. No era simplemente un fondo de capital cerrado, ni la conversión garantizaba eliminar cualquier diferencia de precio.

El artículo recogía la opinión del director jurídico de Coinbase, Paul Grewal, de que era un momento importante para la industria. Seguía defendiendo una legislación federal integral y consideraba la decisión un paso hacia una mayor claridad.

El fallo abrió la vía a una nueva evaluación de la propuesta y mostró que las decisiones de la SEC estaban sujetas a control judicial. No autorizó automáticamente otros productos ni eliminó sus riesgos.

Algunos comentaristas relacionaron el resultado con el debate sobre las competencias de la SEC y de la CFTC, que supervisa los derivados. El tribunal no transfirió a la CFTC la autoridad regulatoria sobre la industria cripto.

La decisión se refería a la justificación de un rechazo concreto. Su posible uso en otros litigios no significaba que toda la competencia de la SEC sobre activos digitales considerados valores quedara debilitada de forma automática.

El artículo citaba a Coy Garrison, antiguo asesor de la comisionada Hester Peirce, quien interpretó el fallo como una señal de que los tribunales no aceptarían automáticamente las conclusiones de la SEC. Era una valoración sobre el control judicial, no una resolución adicional.

Efecto en los precios

Según las cifras recogidas en agosto de 2023, GBTC subió un 16,95 % hasta unos 20,56 dólares. Su descuento frente al valor liquidativo pasó del 24,89 % del día anterior al 18,06 %, frente a aproximadamente el 44 % en junio, según Ycharts.com. El artículo describía ese descuento como el menor en unos dos años, tras acercarse al 50 % en diciembre de 2022. Una prima negativa significa cotizar por debajo del valor liquidativo, no que el fondo tenga valor negativo. GBTC había empezado a cotizar con descuento a finales de febrero de 2021.

Durante 2023, el descuento había rondado el 40 %, pero comenzó a estrecharse tras la solicitud de BlackRock (BLK ) de junio para un producto al contado y, con la noticia judicial, descendió por debajo del 20 %. Son comparaciones de aquel momento.

El artículo describía una sesión con casi 20 millones de participaciones negociadas como la más activa de GBTC en 14 meses, desde la caída del mercado cripto de junio de 2022.

En el mismo período histórico de 24 horas se registraron más de 170 millones de dólares en liquidaciones forzosas de posiciones y liquidaciones en 46.351 cuentas de operadores, según Coinglass. La coincidencia temporal no demuestra por sí sola la causa de todas esas liquidaciones.

Unos 76 millones de dólares correspondían a posiciones de Bitcoin. Las liquidaciones de posiciones cortas del conjunto alcanzaron unos 120,4 millones de dólares. Estas cifras miden el tamaño de las posiciones liquidadas, no necesariamente pérdidas netas de igual importe.

Las cifras del artículo indicaban una subida de Bitcoin del 7,69 % hasta cerca de 28.000 dólares, con 22.400 millones de dólares de volumen negociado en 24 horas, un 191,50 % más que el día anterior.

El interés abierto, es decir, el valor de las posiciones de derivados pendientes, se situaba entonces en 12.260 millones de dólares, un 9,64 % más que 24 horas antes.

Al redactarse el artículo, el mercado había devuelto parte de la subida: Bitcoin cotizaba a 27.382 dólares y Ether a 1.719 dólares, mientras la capitalización cripto total había aumentado un 4,3 % hasta 1,135 billones de dólares. No son cotizaciones actuales.

El artículo recogía una observación de Santiment sobre el aumento de bitcoins en exchanges antes del fallo. La métrica de CryptoQuant era una entrada media de 1,146 BTC por transacción, descrita como la más alta desde el 21 de junio de 2023. Las transferencias a exchanges no demuestran intención de vender ni conocimiento previo de la sentencia.

El sentimiento del mercado de aquel momento pasó del miedo a una lectura neutral, según el Crypto Fear & Greed Index, situado en 49/100. Ese indicador no determina la evolución futura de los precios.

¿Qué sigue? 

En 2023, los 45 días correspondían al plazo para solicitar una nueva audiencia en el tribunal de apelaciones cuando una agencia federal era parte. No era un plazo universal para todas las vías posteriores. Una petición de certiorari ante el Tribunal Supremo tenía generalmente un plazo de 90 días, cuyo cómputo podía cambiar si se solicitaba una nueva audiencia a tiempo. La SEC podía pedir una revisión adicional o tramitar el asunto devuelto.

La SEC manifestó entonces que estaba examinando la decisión para determinar sus próximos pasos.

El tribunal no obligó a Grayscale a presentar una solicitud completamente nueva ni le asignó una posición concreta en la cola. El procedimiento continuaría ante la SEC y podían complementarse los documentos de cotización y registro.

En agosto de 2023 todavía no había una aprobación garantizada: cualquier nuevo rechazo requeriría una justificación legal válida. La posibilidad de retirar los ETF de futuros era una especulación del artículo, no una medida anunciada por la SEC. Posteriormente, la SEC aprobó los ETP de Bitcoin al contado el 10 de enero de 2024; GBTC comenzó a cotizar en NYSE Arca al día siguiente y su comisión pasó del 2 % al 1,5 %.

En Europa, Jacobi FT Wilshire Bitcoin ETF comenzó a cotizar en Ámsterdam el 15 de agosto de 2023 con el símbolo BCOIN. Zumo, participante en el proyecto, lo describió como el primer ETF europeo de Bitcoin al contado. Debe distinguirse esa estructura de los ETP y ETN de Bitcoin que ya existían.

En agosto de 2023 también estaban pendientes propuestas de Fidelity, Invesco, VanEck, WisdomTree (WT ) y BlackRock. Esta última presentó su S-1 el 15 de junio de 2023; Nasdaq presentó la propuesta de cambio de reglas el 29 de junio, el aviso de la SEC estaba fechado el 13 de julio y se publicó en el Federal Register el 19 de julio. La afirmación del artículo de que solo una de sus 575 solicitudes anteriores de ETF había sido rechazada no equivalía a una probabilidad de aprobación verificada.

A finales de agosto se aproximaban los primeros plazos de varias propuestas. Los observadores esperaban prórrogas de 45 días hasta mediados de octubre, pero era una previsión de aquel momento y no todas las solicitudes seguían el mismo calendario.

Muchas propuestas incluían acuerdos de intercambio de información de vigilancia con Coinbase. La revisión de cambios de reglas bajo la Ley del Mercado de Valores podía durar hasta 240 días desde su publicación en el Federal Register, no desde la presentación del S-1.

El artículo recogía la expectativa de Cathie Wood, de ARK Invest, y otros observadores de una posible aprobación simultánea de varios productos. La reducción de la recompensa por bloque de Bitcoin de abril de 2024 era entonces un acontecimiento futuro. Eran expectativas de agosto de 2023, no previsiones actuales.