Visión de primera mano de la legislación de valores digitales en Malta

Cuando se trata de elegir una jurisdicción para una oferta de valores digitales, Malta está entre las primeras en la lista. En los últimos años, Malta ha adoptado una posición única como la “isla blockchain”, fomentando la innovación tecnológica mediante la introducción de una legislación blockchain avanzada, políticas fiscales amigables y un enfoque progresivo de la regulación.

Este artículo ofrece una visión completa del estatus legal de los valores digitales en Malta, basada en meses de investigación y comunicación personal con el regulador maltés y abogados locales, mientras estructurábamos nuestra plataforma para la oferta de valores digitales en la isla.

Visión general de la regulación

Los valores digitales en Malta están regulados, ante todo, por la legislación tradicional sobre instrumentos y servicios financieros, siendo las más importantes la Ley de Sociedades y la Ley de Servicios de Inversión. Estas leyes se incorporan a la normativa de la UE, a saber, MiFID II, el Reglamento de Prospectos y otras.

Aparte del conjunto de leyes existente, Malta ha introducido una legislación específica sobre instrumentos financieros innovadores basados en blockchain que define qué debe regularse mediante la legislación tradicional y qué queda bajo el alcance de las nuevas.

Este enfoque difiere del adoptado por los países con sistema de common law, que no requieren una legislación específica para definir el estatus legal de un objeto innovador, sino que se basan en la normativa existente.

Hay tres leyes principales que se refieren a los valores digitales en particular:

1. Virtual Financial Assets (VFA Act), que define los activos basados en DLT y las normas que los rigen
2. Malta Digital Innovation Authority (MDIA), que estableció a MDIA como entidad gobernante y su papel en la regulación de empresas blockchain
3. Innovation Technology Arrangements & Services (ITAS), que introdujo el término “innovative technology arrangement”, el procedimiento y las condiciones para la concesión de licencias

Una ley separada relativa a los STO como método de recaudación de fondos está actualmente en desarrollo.

Además, existen varias directrices y estrategias. Las más relevantes son el MFSA STO Consultation Paper que describe el enfoque del MFSA hacia los STO y la MFSA Fintech Strategy, que, entre otras cosas, discute planes para establecer un sandbox regulatorio para proyectos fintech.

A continuación, analizo más de cerca los aspectos más importantes de la legislación existente.

Autoridades competentes

Hay dos principales organismos reguladores que gobiernan los valores digitales en Malta: la Malta Financial Services Authority (MFSA) y la Malta Digital Innovation Authority (MDIA).

La MFSA es el único regulador de servicios financieros en Malta, que regula tanto a los proveedores de servicios financieros como a los emisores de cualquier tipo de instrumentos financieros. Esto tiene dos implicaciones para los emisores de valores digitales:

1. Deben trabajar con proveedores de servicios con licencia de la MFSA
2. Su oferta debe ser aprobada por la MFSA

El papel de la MDIA es establecer y aplicar normas y estándares para la innovación tecnológica. En lo que respecta a los valores digitales, el regulador revisa y autoriza la infraestructura técnica de intercambios de criptomonedas y tokens de seguridad y otros proyectos de infraestructura para garantizar que sean fiables y seguros.

Para obtener una licencia de la MFSA (autoridad financiera dominante), no es necesariamente necesario contar con la autorización de la MDIA; en la mayoría de los casos, una auditoría del sistema es suficiente y la opinión de la MDIA sigue siendo voluntaria. Sin embargo, si los volúmenes de transacción superan ciertos niveles, la autorización de esta última se vuelve obligatoria.

Obviamente, la MDIA tiene capacidad limitada y no puede revisar cada solicitud de autorización por sí misma, por lo que el regulador recurre a auditores externos con licencia MDIA para revisar el plano técnico del sistema propuesto. Actualmente son cinco, incluidos los gigantes de consultoría KPMG y PwC. Una vez completada la auditoría, la MDIA toma la decisión final de conceder la autorización basándose en la evaluación del auditor, el modelo de negocio, las personalidades de la alta dirección y los accionistas calificados de la empresa de tecnología innovadora.

Las autoridades competentes persiguen tres objetivos prioritarios: proteger a los inversores, apoyar

la reputación de Malta como el “centro de excelencia para la innovación tecnológica” y la promoción de una competencia saludable y la elección.

El fuerte enfoque en la reputación hace que Malta sea diferente de otras jurisdicciones amigables con blockchain, como Estonia. Aunque Malta hace mucho para promover negocios basados en blockchain mediante la creación de una legislación clara, la creación de un sandbox regulatorio fintech, etc., obtener licencias aquí es más difícil. Para obtener una licencia, una empresa debe cumplir con requisitos estrictos, pasar una auditoría de sistemas para garantizar la resiliencia de la infraestructura y defender su modelo de negocio.

Uno de los requisitos necesarios para obtener autorización para cualquier actividad regulada en Malta son los llamados “controles de idoneidad y honorabilidad” para todos los accionistas calificados (>25% de participación) y la alta dirección, otro mecanismo para prevenir fraudes, proteger a los inversores y la buena reputación de Malta.

Estas medidas generan una credibilidad adicional para una empresa licenciada en Malta, lo que a su vez crea incentivos para que empresas respetables establezcan actividades comerciales allí.

Ley de Activos Financieros Virtuales: proporcionando clasificación

El VFA Act introdujo el marco legal para los activos financieros virtuales y sus ofertas en noviembre de 2018.  La Ley define cuatro tipos de activos DLT:

1. dinero electrónico –  dinero común, contabilizado en DLT
2. tokens virtuales – unidades que tienen valor solo dentro de un sistema, por ejemplo, puntos de fidelidad
3. instrumentos financieros – activos definidos por la normativa MiFID II que incluyen, entre otros, valores negociables y unidades en fondos de inversión colectiva
4. activos financieros virtuales – todo lo que no encaja en ninguno de los anteriores

La ventaja de la Ley es que cuando un activo no encaja en formas convencionales, se trata caso por caso. Muchas jurisdicciones no adoptan un enfoque tan granular, prefiriendo calificar los activos basados en DLT de manera amplia como tokens de seguridad, utilidad y pago, con las mismas reglas para cada grupo de activos.

Aunque pueda parecer una buena idea crear una categoría separada para las criptomonedas, el problema es que, como sabemos, pueden ser muy diferentes en su esencia: algunas son tokens nativos de una blockchain, otras no, algunas son anónimas, otras no, algunas son descentralizadas y otras no.

El VFA Act se centra principalmente en los procedimientos relativos a la emisión o oferta de activos financieros virtuales. Sin embargo, la propia Ley no aclara cómo deben calificarse los tokens de seguridad según su naturaleza. Por ello, la MFSA ha emitido directrices adicionales y está trabajando en una legislación específica para valores digitales, que cubrirá todos los casos de uso específicos de la industria.

Documento de consulta STO: definiendo valores digitales

El STO Consultation Paper divide las ofertas de tokens de seguridad en tradicionales y no tradicionales.

Las unidades ofrecidas durante un STO tradicional se clasifican como instrumentos financieros bajo MiFID. Por lo tanto, están reguladas principalmente por MiFID y la Investment Services Act. En Stobox llamamos a esas unidades “valores digitales” y trabajamos mayormente con ellas.

Todos los demás tipos exóticos de unidades de inversión entran dentro de la definición de STO no tradicionales. El ejemplo más común puede incluir una unidad que otorga un derecho a participación en los ingresos pero no representa la participación accionarial de una empresa, siendo así una especie de contrato derivado. Muchas de las ofertas de tokens de seguridad realizadas hasta ahora han sido de esta naturaleza, aunque la regulación a la que están sujetas varía según la jurisdicción. La mayoría de las ofertas de tokens de seguridad realizadas hasta la fecha han sido de esa naturaleza.

La MFSA aún no ha emitido una opinión sobre los STO no tradicionales.

Regulación del prospecto: oferta y negociación de valores digitales

La oferta de valores digitales está regulada principalmente por el Reglamento de Prospectos, que exige a los emisores registrar un prospecto al realizar una oferta pública. Sin embargo, la legislación europea ofrece amablemente exenciones bajo las cuales la oferta puede realizarse sin registrar un prospecto.

Las dos más utilizadas incluyen:

1) oferta dirigida exclusivamente a inversores acreditados (venta privada)

2) oferta con una consideración total inferior a 5 millones de EUR en la Unión Europea durante un período de 12 meses.

No obstante, si el emisor busca cotizar en un mercado de negociación, debe cumplir con las normas de cotización y preparar un Documento de Admisión similar a un prospecto, lo que reduce los beneficios de una oferta exenta.

Sin embargo, existen arreglos de mercado secundario que no entran dentro de la definición de un mercado de negociación regulado y, por lo tanto, pueden introducir reglas de admisión menos estrictas. Uno de ellos es el bulletin board, que es un mercado donde los participantes pueden colocar sus intereses de compra y venta, pero no hay emparejamiento automatizado. En su lugar, la transacción se inicia cuando otro cliente acepta los términos propuestos y elige convertirse en la contraparte de la operación. Aunque aún no existe un precedente de este tipo en Malta, la Financial Conduct Authority del Reino Unido, que está sujeta a la misma legislación de la UE, no considera tal arreglo un MTF:

“En nuestra opinión, cualquier sistema que simplemente reciba, agrupe, agregue y difunda indicaciones de interés, ofertas y demandas o precios no debe considerarse un sistema multilateral. Eso significa que un bulletin board no debe considerarse un sistema multilateral. Esto se debe a que no hay reacción de un interés de negociación a otro dentro de este tipo de instalaciones.”

Por esta razón, nosotros en Stobox estamos construyendo nuestro mercado secundario en forma de bulletin board para reducir los requisitos para que las empresas se incorporen y tengan acceso a liquidez.

Conclusiones finales

Malta ha introducido uno de los marcos legislativos más progresistas para los valores digitales en el mundo, que logra un equilibrio entre la protección de los inversores y la facilitación de la innovación. Crear una legislación integral desde cero es una tarea no trivial y lleva mucho tiempo –– lo que explica por qué la mayoría de las ofertas de valores digitales hasta la fecha se han realizado en otras jurisdicciones. Sin embargo, precisamente por el hecho de que Malta ha dedicado tanto tiempo y esfuerzo a ello, los proveedores y empresas malteses pueden ser confiables tanto desde la perspectiva de la estabilidad regulatoria a largo plazo como de la correspondencia con los estándares prudenciales.