ESMA startet Aufforderung zur Einreichung von Beiträgen zu tokenisierten Sicherheiten für EU-CCPs

Die European Securities and Markets Authority (ESMA), die Aufsichtsbehörde und Regulierungsbehörde für die Finanzmärkte der EU, hat am Freitag, dem 9. Oktober 2026 eine Aufforderung zur Einreichung von Beiträgen zur potenziellen Nutzung tokenisierter Sicherheiten durch zentrale Gegenparteien (CCPs) gestartet und lädt alle interessierten Akteure ein, bis zum 15. Januar 2027 Beiträge einzureichen.

Die ESMA sucht nach Nachweisen, ob und unter welchen Bedingungen tokenisierte Formen von Sicherheiten von EU-CCPs sicher und wirksam eingesetzt werden können. Die Untersuchung prüft, wie die Tokenisierung den Transfer, die Verwaltung, den Schutz und die Nutzung von Sicherheiten über ihren gesamten Lebenszyklus hinweg beeinflussen könnte, von der Berechtigung und Zuteilung über die Mobilisierung, das Einbringen, die laufende Verwaltung bis hin zur Realisierung, falls erforderlich. Das Papier stellt fest, dass die Übung nicht dazu dient, die Kategorien von Vermögenswerten, die als CCP‑Sicherheiten zulässig sind, neu zu bewerten oder zu erweitern.

„Tokenisierung hat das Potenzial, die Finanzmärkte Europas effizienter, integrierter und innovativer zu machen“, sagte Verena Ross, Vorsitzende der ESMA. „Während sie vom Experimentieren in den Mainstream übergeht, müssen wir die Rahmenbedingungen schaffen, damit tokenisierte Märkte grenzüberschreitend sicher und in großem Umfang operieren können, mit rechtlicher Sicherheit, interoperablen Infrastrukturen und angemessener Aufsicht.“ Ross bezeichnete die Aufforderung zur Einreichung von Beiträgen als einen wichtigen Bestandteil der umfassenderen Arbeit der ESMA, um sicherzustellen, dass die Tokenisierung sicher und im gesamten Binnenmarkt in großem Umfang entwickelt wird.

Klaus Löber, Vorsitzender des CCP‑Aufsichtsausschusses der ESMA, sagte: „Tokenisierung kann eine effizientere Mobilisierung von Sicherheiten unterstützen und zur weiteren Integration der EU‑Nachhandelsmärkte beitragen. Gleichzeitig ist es entscheidend, dass die grundlegenden Schutzmechanismen, die für CCP‑Sicherheiten gelten, unverändert bleiben. Sicherheiten müssen von hoher Qualität, rechtlich durchsetzbar, hochliquide und operativ leicht verfügbar sein, auch in Stresssituationen und nach einem Ausfall eines Clearing‑Mitglieds.“

Die Antworten sind über die Konsultationswebseite der ESMA einzureichen und werden nach Abschluss der Konsultation veröffentlicht, sofern die Antwortenden nicht anders verlangen. Die ESMA wird das erhaltene Feedback im ersten Quartal 2027 auswerten und auf Grundlage dieser Auswertung sowie ihrer weitergehenden Arbeit zur Tokenisierung in den Finanzmärkten den am besten geeigneten Handlungsweg bestimmen, einschließlich möglicher regulatorischer oder aufsichtsrechtlicher Konvergenzmaßnahmen im Rahmen ihres Zuständigkeitsbereichs.

Umfang des Papiers

Das Call for Evidence-Dokument richtet sich an CCPs, Clearing‑Mitglieder und deren Kunden, Marktinfrastrukturen einschließlich zentraler Wertpapierverwahrer, Depotbanken und Dreiparteien‑Agenten sowie Anbieter von Tokenisierungs‑ oder DLT‑Lösungen, ebenso wie an Rechtsexperten, Branchenverbände und andere Interessengruppen, die im Bereich Sicherheiten‑Management, Nachhandels‑Dienstleistungen oder digitale Finanzmarktinfrastruktur tätig sind. Es enthält 30 Fragen, die operative Modelle, rechtliche Aspekte, Liquidität und Abschläge, operative Resilienz sowie transversale Themen abdecken.

Nach der European Market Infrastructure Regulation (EMIR) muss das an CCPs gestellte Sicherheitenpaket strenge Anforderungen erfüllen, darunter rechtliche Sicherheit, Liquidität, Kreditqualität, Bewertung und die Möglichkeit einer zeitnahen Realisierung. Das Papier stellt fest, dass tokenisierte Wertpapiere potenziell zur Erfüllung von Anforderungen an die Anfangsmarge und die Beiträge zum Ausfallfonds verwendet werden könnten, während tokenisiertes Geld, etwa tokenisiertes Zentralbankgeld oder andere tokenisierte Abwicklungs‑vermögen, die Abwicklung von Variations‑Margin‑Verpflichtungen unterstützen könnte.

Die ESMA teilt tokenisierte Sicherheitenarrangements in zwei grobe Implementierungsmodelle ein: tokenisierte Darstellungen (digitale Zwillinge) von Vermögenswerten, die weiterhin in herkömmlichen Marktinfrastrukturen gehalten und erfasst werden, sowie Vermögenswerte, die nativ auf einer DLT‑Plattform ausgegeben werden, wobei hybride Arrangements ebenfalls möglich sind. Nach Ansicht der ESMA sollte die Gewährleistung der Konsistenz zwischen der Token‑Ebene und dem autoritativen Register des zugrunde liegenden Vermögenswerts sowie die Festlegung, welches Register im Falle einer Diskrepanz Vorrang hat, zu den zentralen betrieblichen Merkmalen von Digital‑Twin‑Modellen gehören. Das Papier fragt, wie tokenisierte Sicherheiten im operativen Ablauf eines Ausfalls eines Clearing‑Mitglieds behandelt würden, einschließlich der wichtigsten Schritte vom eingestellten Sicherheitenpaket bis zur Liquiditätsrealisation sowie etwaiger kritischer Engpässe oder Abhängigkeiten. Die ESMA weist darauf hin, dass zum Zeitpunkt der Fertigstellung des Papiers das einzige tokenisierte Sicherheitenprojekt im Zentralen Clearing, das sie im Rahmen ihrer Arbeit in den EMIR‑CCP‑Aufsichtskollegien gesehen hatten, HQLAᵡ war.

Rechts‑, Liquiditäts‑ und Resilienz‑Fragen

Im Hinblick auf die rechtliche Sicherheit prüft das Papier, ob die traditionellen Sicherheitenstrukturen des Eigentumsübergangs und von Sicherungsrechten in einer verteiltes Ledger-Umgebung wirksam reproduziert werden können und ob ein reiner Token‑Transfer den Eigentumsübergang bzw. die Entstehung und Vollendung eines Sicherungsrechts bestimmt. Es stellt fest, dass die Financial Collateral Directive verlangt, dass finanzielle Sicherheiten im Besitz oder unter der Kontrolle des Sicherheitennehmers bzw. einer Person, die im Auftrag des Sicherheitennehmers handelt, sein müssen, und fragt, ob die Kontrolle über ein Wallet oder einen privaten Schlüssel rechtliche Bedeutung für die Schaffung, Vollendung oder Durchsetzung von Sicherheitenrechten hat. Weiterhin wird gefragt, wie Trennung und Kundenschutz in tokenisierten Arrangements erreicht werden können, wobei technische Trennung durch Wallets, Berechtigungen oder Smart Contracts von rechtlich durchsetzbarer Trennung unterschieden wird, und ob Kundenpositionen und Sicherheiten im Falle eines Ausfalls eines Clearing‑Mitglieds zeitnah portiert werden können.

Zur Endgültigkeit der Abwicklung stellt die ESMA fest, dass die Schutzmaßnahmen gemäß der Richtlinie zur Endgültigkeit von Abwicklungen aus der rechtlichen Anerkennung bestimmter operativer Ereignisse als abschließend resultieren und nicht aus technologischen Merkmalen. Das Papier stellt fest, dass Projekte, die im Rahmen des DLT‑Pilot‑Regimes zugelassen wurden, endgütigkeitsähnliche Schutzmaßnahmen durch vertragliche Klauseln im Privatrecht implementiert haben, und fragt, wie die Endgültigkeit in Arrangements gewährleistet werden kann, in denen tokenisierte Systeme mit traditionellen Infrastrukturen interagieren.

Die ESMA stellt fest, dass die Tokenisierung die wirtschaftliche Natur des zugrunde liegenden Vermögenswerts nicht verändert und allein nicht zu einer anderen aufsichtsrechtlichen Behandlung führen sollte, dass tokenisierte Formen jedoch Liquiditäts-, Umwandlungs-, Betriebs‑ oder Cyberrisiken mit sich bringen können, die für die Berechtigung von Sicherheiten, Haircuts oder andere Anpassungen relevant sind. Für tokenisiertes Bargeld führt das Papier tokenisiertes Zentralbankgeld, Stablecoins, E‑Money‑Token und tokenisierte Einlagen als mögliche Abwicklungsinstrumente auf, weist jedoch darauf hin, dass einige, insbesondere Stablecoins im Hinblick auf mögliche Abweichungen vom Nennwert, von Regulierungs‑ und Aufsichtsrahmen nicht als gleichwertig zu Bargeld angesehen werden könnten. Das Papier fragt zudem, ob Automatisierung und Programmierbarkeit während Marktstress zu stärker synchronisierten Sicherheitenabrufen führen könnten, wodurch prozyklische Dynamiken und intraday‑Liquiditätsnachfragen verstärkt würden.

Fragen zur betrieblichen Resilienz umfassen die Anforderungen des Digital Operational Resilience Act, die Identifizierung kritischer Abhängigkeiten wie Ledger, Smart Contracts, Schlüsselverwaltung, Schnittstellen und Abstimmungs‑Layers, Tests und Sicherungsmaßnahmen einschließlich Simulationen zum Ausfall‑Management sowie das Konzentrationsrisiko bei Drittanbietern, wenn mehrere Teilnehmer von denselben spezialisierten Dienstleistern abhängig sind. Querschnittsfragen betreffen Interoperabilität und Fragmentierung über Plattformen hinweg, potenzielle neue Marktstruktur‑Abhängigkeiten und Konzentrationsrisiken sowie die Frage, ob der aktuelle Rechtsrahmen, der EMIR, die Central Securities Depositories Regulation, die Richtlinie zur Endgültigkeit von Abwicklungen, die Financial Collateral Directive, die Markets in Crypto‑Assets Regulation, den Digital Operational Resilience Act und die DLT‑Pilot‑Verordnung umfasst, technologisch und systemneutral ist.

Das Papier positioniert die Übung neben parallelen offiziellen Arbeiten zur Tokenisierung. Es verweist auf den 2025 vom EZB‑Rat beschlossenen Zwei‑Spur‑Plan zur Abwicklung von DLT‑Transaktionen in Zentralbankgeld, wobei die Pontes‑Spur kurzfristig eine Eurosystem‑Lösung bietet, die DLT‑Plattformen mit TARGET‑Services verbindet, und die Appia‑Spur einen längerfristigen Ansatz verfolgt; das Papier stellt fest, dass Pontes durch die Anbindung DLT‑basierter Lösungen an TARGET‑Services eine zentrale Rolle für tokenisierte Sicherheiten spielen könnte, während Zentralbankgeld als sicherstes Abwicklungsinstrument erhalten bleibt. Weiterhin wird auf die von der CFTC‑Stelle am 8. Dezember 2025 veröffentlichte Leitlinie, Schreiben Nr. 25‑39, verwiesen, die den Einsatz tokenisierter Vermögenswerte als Sicherheiten in Derivatemärkten behandelt, sowie auf das am selben Tag erlassene No‑Action‑Letter, Schreiben Nr. 26‑05, das digitale Vermögenswerte als Margin‑Sicherheiten bei Futures‑Commission‑Merchants akzeptiert. Zusätzlich wird ein gemeinsamer Shared Vision‑ und Input‑Aufruf zur Tokenisierung in den Großhandelsmärkten genannt, veröffentlicht von der UK Financial Conduct Authority und der Bank of England im Mai 2026, der ausdrücklich die aufsichtsrechtliche Behandlung, Abwicklungsarrangements und tokenisierte Sicherheiten behandelt, sowie das Project Agora der Bank for International Settlements in Zusammenarbeit mit dem Institute of International Finance, das grenzüberschreitende Zahlungen über Mehrwährungs‑Abwicklungen mittels tokenisierter Zentralbankreserven und tokenisierter Einlagen von Geschäftsbanken untersucht.

Die ESMA wird alle bis zum 15. Januar 2027 eingegangenen Kommentare berücksichtigen. Nach Abschluss der Konsultation wird sie, basierend auf den Ergebnissen ihrer Bewertung des Feedbacks und der damit verbundenen Arbeiten zur Tokenisierung in anderen Bereichen der Finanzmärkte, über das am besten geeignete Vorgehen entscheiden.