ESMA fordert Stellungnahmen zu tokenisierten Sicherheiten für EU-CCPs an

Die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (ESMA), die Finanzmarktaufsichtsbehörde der EU, veröffentlichte am Freitag, dem 9. Oktober 2026, eine Aufforderung zur Einreichung von Stellungnahmen zur möglichen Nutzung tokenisierter Sicherheiten durch zentrale Gegenparteien (CCPs) und lud alle interessierten Kreise ein, bis zum 15. Januar 2027 Beiträge einzureichen.

ESMA bittet um Stellungnahmen dazu, ob und unter welchen Bedingungen EU-CCPs tokenisierte Formen von Sicherheiten sicher und wirksam nutzen könnten. Untersucht wird, wie sich die Tokenisierung während des gesamten Lebenszyklus von Sicherheiten auf deren Übertragung, Verwaltung, Schutz und Verwendung auswirken könnte – von der Eignung und Zuweisung über die Mobilisierung und Stellung bis hin zur laufenden Verwaltung und gegebenenfalls Verwertung. Dem Papier zufolge soll mit dieser Untersuchung weder eine Neubewertung noch eine Ausweitung der Kategorien von Vermögenswerten vorgenommen werden, die als Sicherheiten für CCPs zugelassen sind.

„Die Tokenisierung kann Europas Finanzmärkte effizienter, stärker integriert und innovativer machen“, sagte ESMA-Vorsitzende Verena Ross. „Während sie sich von einer experimentellen Anwendung zum Mainstream entwickelt, müssen wir die Voraussetzungen dafür schaffen, dass tokenisierte Märkte grenzüberschreitend sicher und in großem Maßstab funktionieren können – mit Rechtssicherheit, interoperablen Infrastrukturen und einer angemessenen Aufsicht.“ Ross bezeichnete die Aufforderung zur Einreichung von Stellungnahmen als wichtigen Bestandteil der umfassenderen Arbeit von ESMA, um eine sichere Entwicklung der Tokenisierung in großem Maßstab im gesamten Binnenmarkt zu gewährleisten.

Klaus Löber, Vorsitzender des CCP-Aufsichtsausschusses von ESMA, sagte: „Die Tokenisierung kann eine effizientere Mobilisierung von Sicherheiten unterstützen und zur weiteren Integration der EU-Nachhandelsmärkte beitragen. Zugleich ist es entscheidend, dass die grundlegenden Schutzvorkehrungen für CCP-Sicherheiten unverändert bleiben. Sicherheiten müssen von hoher Qualität, rechtlich durchsetzbar, hochliquide und im operativen Betrieb leicht verfügbar sein – auch unter Stressbedingungen und nach dem Ausfall eines Clearingmitglieds.“

Stellungnahmen sind über die Konsultationsseite von ESMA einzureichen. Sie werden nach Abschluss der Konsultation veröffentlicht, sofern die Teilnehmenden nicht um etwas anderes bitten. ESMA wird die eingegangenen Stellungnahmen im ersten Quartal 2027 auswerten und auf Grundlage dieser Bewertung sowie ihrer umfassenderen Arbeit zur Tokenisierung an den Finanzmärkten über das am besten geeignete weitere Vorgehen entscheiden. Dazu können auch Maßnahmen zur regulatorischen oder aufsichtlichen Konvergenz im Rahmen ihres Zuständigkeitsbereichs gehören.

Umfang des Papiers

Das Dokument zur Aufforderung zur Einreichung von Stellungnahmen richtet sich an CCPs, Clearingmitglieder und deren Kunden, Marktinfrastrukturen wie Zentralverwahrer, Verwahrstellen und Triparty-Agenten sowie Anbieter von Tokenisierungs- oder DLT-Lösungen. Angesprochen sind außerdem Rechtsexperten, Branchenverbände und weitere Akteure, die in den Bereichen Sicherheitenverwaltung, Nachhandelsdienste oder digitale Finanzmarktinfrastrukturen tätig sind. Das Papier enthält 30 Fragen zu Betriebsmodellen, rechtlichen Aspekten, Liquidität und Abschlägen, operativer Resilienz sowie übergreifenden Themen.

Nach der European Market Infrastructure Regulation (EMIR) müssen bei CCPs gestellte Sicherheiten strenge Anforderungen erfüllen, unter anderem in Bezug auf Rechtssicherheit, Liquidität, Bonität, Bewertung und zeitnahe Verwertbarkeit. Dem Papier zufolge könnten tokenisierte Wertpapiere zur Erfüllung der Anforderungen an die Nachschussleistung und an Beiträge zum Ausfallfonds verwendet werden. Tokenisiertes Bargeld, etwa tokenisiertes Zentralbankgeld oder andere tokenisierte Abwicklungswerte, könnte hingegen die Abwicklung von Verpflichtungen aus Variation Margins unterstützen.

ESMA unterscheidet bei der Umsetzung tokenisierter Sicherheiten zwei grundlegende Modelle: tokenisierte Abbildungen (digitale Zwillinge) von Vermögenswerten, die weiterhin in herkömmlichen Marktinfrastrukturen gehalten und erfasst werden, sowie Vermögenswerte, die nativ auf einer DLT-Plattform ausgegeben werden. Auch hybride Modelle sind möglich. Nach Auffassung von ESMA sollte bei digitalen Zwillingen zu den zentralen betrieblichen Merkmalen gehören, die Übereinstimmung zwischen der Token-Ebene und dem maßgeblichen Register des zugrunde liegenden Vermögenswerts sicherzustellen und festzulegen, welcher Eintrag im Fall einer Abweichung Vorrang hat. Das Papier fragt, wie tokenisierte Sicherheiten im Fall des Ausfalls eines Clearingmitglieds operativ behandelt würden. Dabei geht es um die wichtigsten Schritte von der Stellung der Sicherheiten bis zur Liquiditätsbeschaffung sowie um mögliche zentrale Engpässe oder Abhängigkeiten. ESMA weist darauf hin, dass ihr zum Zeitpunkt der Fertigstellung des Papiers im Rahmen ihrer Arbeit in den EMIR-Aufsichtskollegien für CCPs nur ein Projekt zu tokenisierten Sicherheiten im zentralen Clearing bekannt war: HQLAᵡ.

Fragen zu Recht, Liquidität und Resilienz

Im Hinblick auf die Rechtssicherheit untersucht das Papier, ob sich die herkömmlichen Sicherheitenstrukturen der Eigentumsübertragung und der Bestellung von Sicherungsrechten in einer Umgebung mit Distributed-Ledger-Technologie wirksam nachbilden lassen und ob eine Token-Übertragung für sich genommen über die Übertragung dinglicher Rechte oder die Begründung und wirksame Bestellung eines Sicherungsrechts entscheidet. Das Papier weist darauf hin, dass die Richtlinie über Finanzsicherheiten verlangt, dass sich Finanzsicherheiten im Besitz oder unter der Kontrolle des Sicherheitennehmers oder einer in dessen Auftrag handelnden Person befinden. Zudem wird gefragt, ob die Kontrolle über eine Wallet oder einen privaten Schlüssel für die Begründung, wirksame Bestellung oder Durchsetzung von Sicherheitenrechten rechtlich relevant ist. Weitere Fragen betreffen die Möglichkeit, bei tokenisierten Modellen eine Trennung von Vermögenswerten und den Schutz von Kunden zu gewährleisten. Dabei wird zwischen einer technischen Trennung durch Wallets, Berechtigungen oder Smart Contracts und einer rechtlich durchsetzbaren Trennung unterschieden. Außerdem wird gefragt, ob Kundenpositionen und Sicherheiten im Fall des Ausfalls eines Clearingmitglieds rechtzeitig übertragen werden können.

Zur Finalität der Abwicklung erklärt die ESMA, dass sich der Schutz nach der Abwicklungsrichtlinie aus der rechtlichen Anerkennung bestimmter operativer Ereignisse als endgültig ergibt und nicht aus technologischen Merkmalen. Dem Papier zufolge haben im Rahmen des DLT-Pilotregimes zugelassene Projekte einen vergleichbaren Schutz durch privatrechtliche Vertragsklauseln umgesetzt. Es wird gefragt, wie sich die Finalität in Vereinbarungen gewährleisten lässt, in denen tokenisierte Systeme mit herkömmlichen Infrastrukturen interagieren.

Die ESMA erklärt, dass die Tokenisierung die wirtschaftliche Beschaffenheit des zugrunde liegenden Vermögenswerts nicht verändert und für sich genommen keine andere aufsichtsrechtliche Behandlung rechtfertigen sollte. Tokenisierte Formen könnten jedoch Liquiditäts-, Umtausch-, Betriebs- oder Cyberrisiken mit sich bringen, die für die Zulässigkeit als Sicherheiten, Bewertungsabschläge oder sonstige Anpassungen relevant sind. Bei tokenisiertem Geld führt das Papier tokenisiertes Zentralbankgeld, Stablecoins, E-Geld-Token und tokenisierte Einlagen als mögliche Abwicklungswerte auf. Zugleich wird darauf hingewiesen, dass manche davon – insbesondere Stablecoins angesichts möglicher Abweichungen vom Nennwert – nach aufsichtsrechtlichen und regulatorischen Rahmenwerken möglicherweise nicht als Bargeld gleichwertig gelten. Außerdem wird gefragt, ob Automatisierung und Programmierbarkeit bei Marktstress zu stärker synchronisierten Nachschussforderungen führen und damit prozyklische Dynamiken sowie den untertägigen Liquiditätsbedarf verstärken könnten.

Die Fragen zur betrieblichen Resilienz umfassen die Anforderungen der Verordnung über die digitale operationale Resilienz im Finanzsektor, die Ermittlung kritischer Abhängigkeiten, etwa von Ledgern, Smart Contracts, der Schlüsselverwaltung, Schnittstellen und Abstimmungsebenen, sowie Prüfungen und Nachweise einschließlich Simulationen des Ausfallmanagements. Hinzu kommt das Konzentrationsrisiko bei Drittanbietern, wenn mehrere Beteiligte von denselben spezialisierten Dienstleistern abhängig sind. Übergreifende Fragen betreffen die Interoperabilität und Fragmentierung zwischen Plattformen, mögliche neue Abhängigkeiten und Konzentrationsrisiken in der Marktstruktur sowie die Frage, ob der geltende Rechtsrahmen – bestehend aus EMIR, der Verordnung über Zentralverwahrer, der Abwicklungsrichtlinie, der Finanzsicherheitenrichtlinie, der Verordnung über Märkte für Kryptowerte, der Verordnung über die digitale operationale Resilienz im Finanzsektor und der DLT-Pilotregelung – technologieneutral und systemneutral ist.

Das Papier ordnet die Untersuchung in parallel laufende offizielle Arbeiten zur Tokenisierung ein. Es verweist auf den 2025 vom EZB-Rat beschlossenen zweigleisigen Plan zur Abwicklung von DLT-Transaktionen in Zentralbankgeld. Der Strang Pontes soll kurzfristig eine Lösung des Eurosystems bereitstellen, die DLT-Plattformen mit TARGET Services verbindet; der Strang Appia verfolgt einen längerfristigen Ansatz. Dem Papier zufolge könnte Pontes eine entscheidende Rolle für tokenisierte Sicherheiten spielen, indem die Lösung DLT-basierte Anwendungen mit TARGET Services verbindet und zugleich Zentralbankgeld als sicherstes Abwicklungsmittel bewahrt. Außerdem verweist das Papier auf eine am 8. Dezember 2025 vom CFTC-Personal herausgegebene Leitlinie, Letter No. 25-39, zur Verwendung tokenisierter Vermögenswerte als Sicherheiten an Derivatemärkten sowie auf ein No-Action-Schreiben, Letter No. 26-05 vom 6. Februar 2026, zu digitalen Vermögenswerten, die von Futures Commission Merchants als Nachschusssicherheiten angenommen werden. Weiteren Kontext bilden eine gemeinsame Vision und eine Aufforderung zur Stellungnahme zur Tokenisierung an den Großhandelsmärkten, die die UK Financial Conduct Authority und die Bank of England im Mai 2026 veröffentlichten und die ausdrücklich die aufsichtsrechtliche Behandlung, Abwicklungsvereinbarungen und tokenisierte Sicherheiten betreffen, sowie Project Agora der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich gemeinsam mit dem Institute of International Finance. Das Projekt untersucht grenzüberschreitende Zahlungen durch mehrwährungsfähige Abwicklung unter Verwendung tokenisierter Zentralbankreserven und tokenisierter Geschäftsbankeinlagen.