La evolución de los valores mobiliarios digitales

Por Dave Hendricks, CEO y cofundador de Vertalo

Mucho ha cambiado en el ámbito de los tokens de valores desde 2018. Entonces, numerosos participantes se sumaron a la tendencia pensando que sería «ICO: la secuela». Sin embargo, los problemas técnicos, regulatorios y de financiación obligaron a muchos pioneros a cerrar, cambiar de rumbo o desaparecer. Quienes perseveraron siguieron desarrollando sus proyectos y adaptándose a la evolución de las normas del mercado de valores. Desde mi perspectiva en 2022, su experiencia muestra que los valores digitales —una denominación útil para los valores tokenizados y los activos de inversión privados digitales que tienen esa consideración jurídica— atraviesan una transformación profunda y pueden llegar a ser más importantes de lo que imaginaban sus propios defensores. Yo esperaba que incluso sus antiguos críticos acabaran reconociendo ese cambio.

¿Cómo hemos llegado hasta aquí? El camino no ha sido fácil

En los seis años transcurridos desde que empezamos, en el verano de 2016, el proyecto que se convertiría en Vertalo, observamos una gran expansión del mercado cripto. Lo que al principio atraía sobre todo a entusiastas de la tecnología pasó a alcanzar a cientos de millones de personas con criptomonedas o NFT, según las estimaciones citadas entonces. Fue un avance notable.

Las criptomonedas, DeFi y los NFT habían vivido una etapa de fuerte crecimiento y parecían evolucionar de forma relacionada. En este artículo de 2022 cité 71,3 millones de monederos Ethereum, 114 millones de cuentas con BTC, un 21 % de adultos estadounidenses que habían tenido criptoactivos en algún momento, 89 millones de cuentas Coinbase, 81 millones de monederos Blockchain.com, 31,8 millones de NFT negociados y 1,84 millones de operadores en OpenSea. Son métricas históricas diferentes, no cantidades directamente comparables de usuarios únicos: una persona puede tener varias cuentas o monederos. La escala sigue siendo considerable. Internet de banda ancha necesitó años y miles de millones de dólares de inversión institucional para alcanzar una difusión semejante.

Como comparación, mencioné a unos 60 millones de estadounidenses que participaban en planes de jubilación 401(k) en 2021. ¿Cuántos adolescentes de catorce años tienen uno de esos planes o una cuenta de valores? La comparación ilustra públicos distintos, sin equiparar los productos ni sus riesgos.

Aunque muchas personas invertían tanto en criptomonedas y NFT como en acciones tradicionales, el sector de los tokens de valores parecía quedarse atrás. Resultaba llamativo, porque estos tokens representan precisamente un punto de encuentro entre la tecnología cripto y las finanzas tradicionales.

¿Por qué una idea aparentemente tan lógica tardó tanto en desarrollarse? ¿Cuándo conseguirían los valores digitales —quizá un término más adecuado que security tokens— una posición relevante en el mercado?

Para quien, como yo entonces, crea que los activos de inversión privados se digitalizarán cada vez más, el momento de los valores digitales es ahora. En 2022 esperaba que la caída de las acciones cotizadas y de los criptoactivos pudiera incluso acelerar esa adopción. Veía oportunidades de modernizar los activos privados mediante registros distribuidos digitales gestionados de forma autónoma. Era una expectativa, sin garantía de que todos los activos se digitalizaran ni de que una nueva edad de oro fuera inevitable.

Pero antes conviene repasar los obstáculos a la adopción y los desafíos afrontados desde el entusiasmo inicial de principios de 2018. La conferencia Polycon, organizada una sola vez por Polymath, funcionó como una especie de punto de partida informal de aquella etapa.

En 2017 y 2018, el sector empezó a tomar forma con iniciativas como tZERO, centrada en sistemas alternativos de negociación, o ATS, y Polymath, dedicada a la tecnología de tokenización. Muchos otros proyectos de emisión tempranos fracasaron. Las distintas interpretaciones del valor de los títulos tokenizados, la escasez de ofertas convincentes y los obstáculos técnicos y jurídicos dificultaron su desarrollo.

Algunos inversores tenían que custodiar sus propios tokens y liquidar las operaciones directamente con la contraparte. Son funciones diferentes: la custodia consiste en mantener y proteger los activos; la liquidación, en completar su entrega y el pago. La negociación directa ya existía en los mercados de activos privados y una cadena de bloques no resolvía automáticamente sus problemas. Intentar descentralizar por completo ofertas poco atractivas, para que los valores ofrecidos mediante una exención de registro se parecieran a ICO llamativas, generó riesgos reputacionales y la posibilidad de sucesos infrecuentes con pérdidas graves. Una exención de registro no elimina todas las obligaciones de la normativa de valores. Siguieron unos dos años de búsqueda de un modelo viable.

En esa época, Vertalo realizó su propia STO, una oferta de tokens de valores. Detectamos carencias, sobre todo en la experiencia del usuario y la interfaz. Eso nos llevó a cambiar de rumbo en 2018 para convertirnos en un agente de transferencias digital que apoyara los registros y las transmisiones de titularidad y facilitara la emisión, la gestión y la negociación. A pesar de contar con un antiguo abogado de la SEC entre los cofundadores, apenas comprendíamos la magnitud del reto.

En julio de 2019 llegó una novedad inesperada para el joven sector: los equipos de la SEC y FINRA publicaron una declaración conjunta sobre la custodia de valores digitales por broker-dealers. El documento abordaba dificultades de cumplimiento, incluida la protección y el control de los activos de los clientes. Era una posición de los equipos técnicos, no una nueva ley ni una autorización general para custodiar activos. Puede leerse aquí.

A mi juicio, aquella aclaración todavía parcial hizo que algunos participantes menos perseverantes abandonaran el desarrollo de plataformas de emisión y negociación. Se necesita visión, determinación y quizá una buena dosis de ilusión para creer que los reguladores acabarán compartiendo el punto de vista de uno.

El 25 de septiembre de 2020 llegó un punto de inflexión con una carta de no-action del personal de la SEC a FINRA (aquí). Trataba de un proceso de liquidación en tres pasos para determinados ATS cuyos operadores no custodian los activos de los clientes. Era una posición condicional sobre actuaciones de supervisión, no una aprobación general de la custodia de activos digitales. Después, el 23 de diciembre de 2020, la SEC adoptó una declaración sobre la custodia por intermediarios especializados. Se publicó el 26 de febrero de 2021 y entró en vigor el 27 de abril de 2021. Describía una posición condicional de no adoptar determinadas medidas de ejecución durante cinco años, limitada a un apartado de la regla de protección al cliente. Las demás obligaciones de la normativa de valores seguían vigentes. Se refería a los denominados special purpose broker-dealers, o broker-dealers de propósito específico.

En ese sentido sostenía en 2022 que el sector no cobró verdadero impulso hasta 2021, cuando emisiones y plataformas de mayor tamaño empezaron a facilitar la negociación regulada a una escala más amplia. Es mi interpretación de esa evolución, sin afirmar que antes no existieran tokens de valores o actividades reguladas.

A los entusiastas de DeFi y los NFT y a sus inversores, quienes construían el sector de los tokens de valores quizá les parecieran poco emocionantes. Trabajaban lejos de los focos, como los marginados de las fraternidades universitarias que acababan en el sofá en la película Animal House.

Sin embargo, los aplicados «exploradores» de este sector podrían acabar acudiendo al rescate, alcanzar la cima y asumir un papel destacado en lo que yo consideraba una gran transformación de los mercados de capitales desde el nacimiento de la sociedad por acciones. Ese cierre optimista expresa mi expectativa como autor en 2022, no un resultado de mercado garantizado.