La red de depósitos tokenizados de TCH no será la última

El mes pasado, los bancos más grandes del país dieron su respuesta a las stablecoins. JPMorgan, Bank of America, Citigroup y Wells Fargo, entre otros, dijeron que construirían una red de depósitos tokenizados y entregarían la operación a The Clearing House, con un lanzamiento previsto para la primera mitad de 2027.

La narrativa dominante sugiere que los bancos han respondido y que la industria ya tiene su plan. Pero creo que esa interpretación envejecerá rápidamente. Lo que realmente vimos fue una respuesta, de un nivel de la industria y la primera de varias que llegarán en los próximos años.

La historia de los tiempos de reacción de los bancos

Vivimos una versión de esto cuando, en 1999, PayPal dio a los consumidores una forma de mover dinero fuera del sistema bancario. Los bancos, en su mayor parte, observaron lo que sucedía sin hacer mucho durante más de una década hasta 2011, cuando clearXchange finalmente les dio una respuesta coordinada que eventualmente se convirtió en Zelle en 2017. Cuando llegó, la base de usuarios de PayPal superaba a la de la mayoría de los bancos, Venmo se había convertido en un verbo, y gran parte de dos décadas había pasado mientras la industria decidía si tomar la amenaza en serio. La lección que la mayoría de la gente sacó de ese periodo fue que los bancos se movían demasiado despacio y pasaron gran parte de la década de 2010 y 2020 poniéndose al día.

Creo que la historia del dinero tokenizado tiene paralelismos con esa historia, salvo por un aspecto crítico, lo que significa que no veremos que la historia se repita por completo.  

Tether se lanzó en 2014. USDC siguió cuatro años después, JPMorgan lanzó JPM Coin en 2019, y solo este año se han producido Hazel para bancos comunitarios y Cari para instituciones regionales y medianas, todo antes de que el esfuerzo de The Clearing House llegue siquiera a los jugadores más grandes. Son varias iniciativas separadas que sirven a diferentes niveles del mercado, y ninguna de ellas ha tenido que converger con las demás porque aún no se ha planteado la cuestión.

Por qué el dinero tokenizado no reflejará la consolidación P2P

Aquí es donde la analogía PayPal-Zelle se queda sin combustible. Los pagos entre pares eventualmente se consolidaron en una única red dominante propiedad de los bancos, y pudieron hacerlo porque el caso de uso era uniforme y el cliente se veía más o menos igual en todas las instituciones. Además, la tecnología subyacente no variaba mucho de un banco a otro.

No veo que esas condiciones se mantengan para el dinero tokenizado. Cada uno de estos consorcios se está construyendo con su propia gobernanza y sus propias suposiciones sobre cómo y cuándo ocurre la liquidación, y dos redes que funcionan con una tecnología en gran medida similar aún no se fusionan cuando las reglas que se asientan sobre ellas son diferentes. Lo que hacen en su lugar es endurecerse en sistemas separados con los que un banco tiene que lidiar uno a uno, lo que es lo opuesto a la convergencia ordenada que todos esperan.

Así que la forma que veo formándose no es una única red que gane, ni un único consorcio que lo domine todo. Son varios los que operan al mismo tiempo, superponiéndose en los bordes, cada uno con su propia liquidez y su propio perímetro regulatorio. No habrá un mecanismo evidente que una el consorcio de un banco comunitario con el consorcio de un banco central de dinero en el mismo sistema solo porque los anuncios siguen describiendo todo esto como la respuesta de la industria.

El “modelo FedEx” de enrutamiento de pagos

Sigo volviendo a una comparación que he usado durante años para describir a dónde se dirige el sector de pagos, que es que el dinero se está moviendo hacia el modelo FedEx. Cuando envío un paquete con FedEx, no elijo si va por camión o avión, ni qué centro de clasificación atraviesa, y me molestaría si tuviera que hacerlo. Lo quiero allí rápido y barato, y quiero que FedEx determine la ruta. Los pagos han estado derivando en esa dirección durante un tiempo y los depósitos tokenizados y las stablecoins son el siguiente paso en ese camino, otro conjunto de rutas añadidas a un mapa que el cliente cada vez menos quiere leer.

El cliente, ya sea un tesorero corporativo o una pequeña empresa, no tiene interés en qué consorcio o qué cadena transportó el valor. Esa preferencia no hace que las redes subyacentes converjan. Simplemente significa que la fragmentación se empuja hacia abajo, fuera de la vista, donde alguien todavía tiene que reconciliarla aunque el cliente nunca la vea.

Fricción regulatoria y fragmentación internacional

Otras cosas son diferentes de los años P2P, y empujan hacia más fragmentación en lugar de menos. El gobierno apareció temprano esta vez y la Ley GENIUS representa exactamente el tipo de compromiso legislativo que estaba ausente cuando los reguladores pasaron los años 2000 persiguiendo la innovación P2P mucho después de que ya se había consolidado. Las normas que llegan junto con la tecnología acortan la ventana para permanecer estático y moldean lo que cada una de estas redes puede llegar a ser, lo que produce más variación entre ellas.

El panorama internacional ya está activo de una manera que nunca fue la última vez, porque P2P nunca generó una respuesta bancaria mundial unificada. En comparación, el dinero tokenizado tiene el Proyecto Agora antes de que el mercado doméstico se haya organizado, aunque aún no está completamente activo. Cualquier banco que atienda a clientes multinacionales ahora tiene otro conjunto de normas que reconciliar. El campo competitivo también es más amplio. Mientras que la era P2P permitía a los bancos observar a un rival a la vez y construir una ventaja antes de reaccionar, los emisores de stablecoins, las fintech de pagos y las grandes empresas tecnológicas se mueven ahora en paralelo, lo que elimina al único competidor al que un banco podía prestar atención y lo reemplaza por una multitud.

La carta comodín del banco central: Entrada de la Reserva Federal

Hay un participante más que espero que entre y que la mayoría de los comentarios actuales omiten, y es la Reserva Federal. Me sorprendería sinceramente si se quedara al margen, y lo digo por lo que hizo con FedNow, cuando los pagos instantáneos parecían que podrían convertirse en propiedad de una red privada de bancos y la Reserva Federal optó por construir su propia vía en gran parte para asegurarse de que instituciones de todos los tamaños tuvieran una forma de acceder. Algo a observar de cerca es si esto tomará la forma de una vía CBDC o algo más cercano a la red de depósitos tokenizados de TCH?

Ese instinto gubernamental de proporcionar apertura a la tecnología encaja perfectamente aquí. Si la liquidación tokenizada comienza a organizarse alrededor de los bancos más grandes, la Reserva Federal tiene tanto el precedente como el motivo para crear algo propio, menos para competir que para evitar que las instituciones más pequeñas queden excluidas, y una vez que se introduce un banco central en la ecuación, la idea de una única red convergente se vuelve aún más difícil de creer.

Preparándose para una realidad multi-red

Nada de esto es un argumento para esperar, y ciertamente no es un argumento para apostar todo a cualquier consorcio al que un banco se una primero. La red de The Clearing House es real y merece la atención que está recibiendo. Simplemente no es el final de la historia, y la trataría como el movimiento de apertura en algo que se desarrollará durante años a través de más redes de las que alguien se molesta en contar en este momento.

Los bancos que salieron de la era P2P en buena forma no fueron los que adivinaron al ganador eventual temprano. Fueron los que se mantuvieron cerca de sus clientes mientras el mercado debatía consigo mismo, y lo que es diferente esta vez es que el debate podría nunca resolverse en un único ganador. Si eres un banco que está esperando a que el polvo se asiente sobre la coronada red singular de depósitos tokenizados, creo que estarás esperando mucho tiempo. Vale la pena ver el panorama con claridad ahora, antes de que el próximo consorcio se lance y alguien también lo declare la respuesta.