Descentralización Suficiente y Tokens de Seguridad – Líderes de Opinión

Nota del editor: Este artículo es una contribución externa publicada originalmente durante el período de inflexión regulatoria de 2019–2020 para los activos digitales. Refleja la postura de aplicación y los marcos interpretativos de la SEC en ese momento. Si bien la orientación y la jurisprudencia posteriores han hecho evolucionar aún más la regulación de activos digitales en EE. UU., el análisis a continuación sigue siendo valioso para comprender cómo conceptos como la descentralización y el estatus de contrato de inversión surgieron inicialmente.

Por Derek Edward Schloss, Director de Estrategia, Security Token Academy

*Nota del autor: Lo siguiente no constituye asesoramiento legal, sino una exploración e interpretación posible del panorama regulatorio actual para la recaudación de fondos basada en blockchain.

En lo que respecta a la explosiva industria blockchain, quizás ningún tema haya sido diseccionado más que la regulación de la industria.

Por un lado, varios proyectos se han preguntado si los activos digitales pueden prosperar en EE. UU. sin una regulación visionaria. Por otro lado, los insiders argumentan que nuestros reguladores están haciendo lo mejor posible para seguir las leyes promulgadas a través del proceso legislativo — en realidad, corresponde a nuestros legisladores trazar los límites finales.

La verdad probablemente se encuentre en algún punto intermedio.

En medio de estos argumentos, la SEC ha incrementado el número de sus acciones de “orientación mediante la aplicación”, dirigidas a recaudadores de fondos de mala fe e ICOs que han ignorado conscientemente la existencia de leyes federales de valores en los últimos años. En 2018, la SEC emitió más de una docena de acciones de aplicación relacionadas con activos digitales y ofertas iniciales de monedas. Y aunque los números de este año aún no están disponibles, varios casos de alto perfil están arrojando luz sobre la opacidad regulatoria que muchos han criticado.

Cabe destacar que la SEC fue noticia el último trimestre cuando alcanzó un acuerdo de $24 millones con Block.one, la empresa detrás de la blockchain EOS. Block.one había vendido previamente tokens para financiar el desarrollo de la red EOS, recaudando más de $4 mil millones entre 2017 y 2018. La SEC argumentó que un comprador en la ICO habría tenido una expectativa razonable de ganancias futuras basándose en los esfuerzos de Block.one, incluyendo su desarrollo del software EOS y la promoción de la blockchain EOS, cumpliendo con la presencia de un contrato de inversión bajo la Prueba de Howey y las leyes federales de valores de EE. UU. Como resultado del estatus de la oferta como valor, la SEC determinó que Block.one violó las leyes de valores al no presentar una declaración de registro para su oferta inicial, o calificar para una exención del registro.

Aunque el acuerdo de $24 millones pueda parecer significativo, muchos en la comunidad blockchain señalaron rápidamente que la cantidad representaba menos del 1 % del capital total recaudado durante la ICO de un año de Block.one. Además, Block.one anunció que el acuerdo negociado resolvía todos los asuntos pendientes entre Block.one y la SEC, lo que llevó a algunos a cuestionar si el token EOS, que actualmente se negocia en exchanges y se utiliza para impulsar la blockchain EOS, ya no está bajo el objetivo de las leyes federales de valores.

Un día después de que se anunciara el acuerdo de Block.one, la SEC llegó a un acuerdo con Nebulous por una oferta de token no registrado que tuvo lugar en 2014. Como parte del acuerdo, Nebulous no tuvo que registrar su token de utilidad Siacoin como valor. Al igual que el token EOS, el token Siacoin actualmente impulsa una red blockchain que es bastante utilizada por varias partes distribuidas (323 hosts en 43 países diferentes).

Dos semanas después, el gigante de mensajería Telegram Inc. fue demandado por la SEC para impedir que la empresa inundara los mercados de capital de EE. UU. con miles de millones de tokens Grams vendidos previamente a inversores acreditados. Telegram había recaudado $1.7 mil millones vendiendo tokens Gram a más de 170 inversores acreditados bajo un marco SAFT (Acuerdo Simple para Fututos Tokens). Al igual que la utilidad prevista de los tokens EOS y Siacoin, los tokens Grams estaban destinados a impulsar eventualmente la red TON.

Leídos en conjunto, ¿qué nos dicen exactamente estos tres casos? Es difícil descifrarlo. Ciertamente, sabemos que Block.one y Nebulous ofrecieron originalmente contratos de inversión a los inversores — esos eventos fueron indudablemente ofertas ilegales de valores no registrados. Pero leyendo entre líneas, también es posible argumentar que los tokens de utilidad de ambos proyectos (tokens EOS y tokens Siacoin) no son valores hoy, aunque ambos se negocian libremente en exchanges de criptoactivos.

El caso de Telegram es más sencillo — su oferta de tokens Grams (futuros) a los inversores también fue considerada por la SEC como un valor de contrato de inversión, pero a diferencia del token EOS, por ejemplo, los tokens Grams parecen seguir siendo valores a los ojos del organismo regulador. Como resultado, la SEC impidió con éxito a Telegram inundar los mercados de capital de EE. UU. con tokens Grams.

Entonces, ¿cómo es que los tokens Grams siguen siendo valores después de su venta inicial, mientras que el análisis de los tokens EOS y Siacoin es más confuso? En su acción de emergencia contra Telegram, la SEC determinó que, dado que los compradores iniciales esperaban “obtener enormes ganancias” una vez que se lanzara el mercado de Grams, todavía existía una expectativa de beneficio basada en las acciones futuras de Telegram, Inc. Como resultado, la SEC expresó que los tokens Grams permanecían como valores de contrato de inversión, ya que los criterios de la Prueba de Howey siguen cumplidos.

En lo que respecta al token EOS, recuerde que el Marco de la SEC para el Análisis de “Contrato de Inversión” de Activos Digitales publicado en 2019 establecía que los activos digitales previamente vendidos como valores de contrato de inversión podrían ser “revaluados en el momento de ofertas o ventas posteriores”. En estas situaciones, si ya no existe “dependencia del esfuerzo de otros”, ni una “expectativa razonable de ganancia” respecto al valor de contrato de inversión, entonces es posible que los criterios de Howey no se cumplan y el análisis de contrato de inversión falle. En estas circunstancias selectas, las ventas futuras del activo digital no se clasificarían como ventas de un valor.

Con este marco en mente, si intentamos trazar una línea continua a través de las tres recientes acciones de la SEC, una posible (pero ciertamente no definitiva) conclusión es que la SEC considera que las redes EOS y Sia son suficientemente descentralizadas tal como existen hoy. ¿Qué factores podrían influir en ese análisis? Como declaró William Hinman de la SEC en junio de 2018, y como quedó codificado posteriormente en el Marco de la SEC en 2019, “si la red en la que el token… está suficientemente descentralizada — donde los compradores ya no esperarían razonablemente que una persona o grupo lleve a cabo esfuerzos gerenciales o emprendedores esenciales — los activos pueden no representar un contrato de inversión.” Aplicando este análisis, es plausible que el token EOS haya podido transicionar con éxito de un contrato de inversión en el momento de su venta inicial a algo más parecido a una mercancía hoy.

Alternativamente, en lo que respecta a la blockchain TON de Telegram, es más fácil concluir que la SEC cree que todavía existe una expectativa razonable de ganancia (sostenida por los poseedores de tokens) habilitada por el papel continuo de un participante activo (aquí, Telegram Inc.). Como resultado, la blockchain TON aún no cumple con el umbral mínimo de descentralización suficiente. Y, sin una red suficientemente descentralizada, los tokens Grams deben seguir siendo valores de contrato de inversión — la forma que adoptaron originalmente durante la oferta inicial a los inversores. No ha habido transición bajo esos hechos.

¿Otras conclusiones? Al observar estos tres casos de la SEC en conjunto, se podría argumentar que las leyes de valores siempre se aplicarán a las ventas de contratos de inversión de tokens de redes pre-lanzadas, independientemente de la forma de la oferta como SAFT o venta directa de tokens. Este hecho, sin embargo, no impide que la SEC también reconozca el concepto de valores “transicionales” a medida que la red subyacente del token se descentraliza con el tiempo.

También es posible que estos casos se interpreten ampliamente como una victoria para los tokens de seguridad como mecanismo de recaudación inicial. Si los activos digitales pre-red siempre deben ofrecerse como contratos de inversión bajo las leyes federales de valores, entonces el token que se vende debería colocarse dentro de un contenedor de token de seguridad, y los recaudadores del proyecto deben presentar una declaración de registro para la oferta de valores, o calificar para una exención del registro. Además, si un token de red pretende transicionar a un activo digital similar a una mercancía en el futuro — al igual que los tokens Ether, EOS o Siacoin — entonces el token debe estar imbuido de restricciones de transferencia de token de seguridad hasta que ese evento ocurra, de modo que todas las partes permanezcan en cumplimiento. Los protocolos de token de seguridad ofrecen a los emisores este tipo de cumplimiento regulatorio transicional.

Finalmente, es posible que la próxima ola de regulación de activos digitales en EE. UU. sea más fluida, más accesible y más abierta que cualquiera de nuestras estructuras heredadas actuales. Un análisis de estos casos demuestra que nuestros reguladores de EE. UU. pueden estar evolucionando sus interpretaciones históricamente rígidas de las leyes de valores para enfrentar directamente esta tecnología transformadora.

Lo que es seguro es que muchas preguntas siguen sin respuesta. Por ejemplo, aunque ahora tengamos una mejor comprensión conceptual de cuándo se cumple la descentralización suficiente a nivel de red (Ethereum, EOS, Sia), y cuándo ciertamente no se cumple (la blockchain TON de Telegram), todavía no sabemos el punto exacto en el que se alcanza la descentralización durante el ciclo de vida de una red y, como resultado, cuándo el token subyacente de esa red ha transitado oficialmente fuera del estatus de valor.

Quizá eso sea cosa de que nuestros legisladores lo decidan.

Pero ya sea que usted crea que las acciones de la SEC representan una advertencia fuerte para la industria, o una señal de que nuestros reguladores están dispuestos a colaborar y hablar el mismo idioma que el mundo de los activos digitales, es indudable que la claridad creciente proporcionada garantizará la evolución de la industria — en una dirección u otra.