Regulación
SEC v Telegram: La disidencia de Hester Peirce explicada
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La comisionada Hester M. Peirce de la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) pronunció comentarios durante la Blockchain Week en Singapur que criticaron enérgicamente el resultado de la acción de cumplimiento de la SEC contra Telegram. Sus comentarios siguieron a la orden judicial que prohibía la distribución de los tokens de Telegram y al posterior acuerdo que devolvió el capital a los inversores y cerró el proyecto.
La disidencia de Peirce es notable no porque impugnara los hechos del caso, sino porque cuestionó la estructuración legal utilizada para alcanzar el resultado. Años después, sus argumentos siguen informando los debates sobre lanzamientos de tokens, mercados secundarios y los límites de la jurisdicción de EE. UU. en un mercado de capitales global.
Cronología del caso Telegram
| February–marzo de 2018 | Telegram recaudó aproximadamente $1.7 billion mediante acuerdos SAFT con inversores acreditados. |
| octubre de 2019 | La SEC solicitó una orden de emergencia para detener la distribución de tokens. |
| marzo de 2020 | El tribunal prohibió la distribución de tokens a todos los inversores, tanto de EE. UU. como de fuera de EE. UU. |
| junio de 2020 | Telegram llegó a un acuerdo con la SEC, devolvió los fondos, pagó una multa civil y abandonó la red. |
Por qué el tribunal vio “un único esquema”
Un desacuerdo central planteado por la comisionada Peirce concernía el tratamiento judicial de la recaudación de fondos y la distribución de tokens de Telegram como un esquema único e inseparable. En su opinión, este enfoque borraba una distinción importante entre:
- El contrato de inversión utilizado para recaudar capital de inversores acreditados, y
- El token que debía crearse y posteriormente distribuirse para su uso en una red funcional.
Peirce argumentó que la formación de capital para construir una red no debería automáticamente manchar a un token posterior con un estatus permanente de valor mobiliario. Una vez que la red es funcional y el token tiene un uso consumible, sostuvo, las transferencias secundarias deberían evaluarse de forma independiente bajo los principios establecidos de la legislación de valores.
Distribución como un requisito, no una violación
Otro tema central planteado en la disidencia fue la visión de la SEC de que la distribución generalizada de tokens constituía en sí misma una oferta ilegal de valores. Peirce contrarrestó que la distribución amplia no es incidental, sino esencial para el éxito de las redes descentralizadas.
Desde una perspectiva técnica y económica, una blockchain que no puede distribuir tokens ampliamente tiene dificultades para lograr seguridad, utilidad y resiliencia. Tratar la distribución como inherentemente sospechosa, advirtió, corre el riesgo de hacer que la descentralización funcional sea legalmente inalcanzable en los Estados Unidos.
Jurisdicción y alcance global
Peirce también cuestionó el alcance del alivio solicitado y concedido. Telegram no era una empresa de EE. UU., y la mayoría de los inversores y fondos eran de fuera de EE. UU. No obstante, la orden judicial se aplicó a nivel global.
Su preocupación no era meramente diplomática. En un mercado de capitales global, los remedios extraterritoriales expansivos pueden incentivar a los emisores a excluir por completo a los participantes de EE. UU., reduciendo la influencia estadounidense sobre la infraestructura financiera emergente en lugar de fortalecerla.
