Por qué la doctrina de ‘Todos los tokens son valores’ es errónea y lo que el CLARITY Act acierta

La cuestión de si todos los tokens digitales son valores por defecto se ha convertido en el campo de batalla regulatorio definitorio de la era financiera moderna. Durante años, la Comisión de Bolsa y Valores de los Estados Unidos (SEC) ha operado bajo una suposición implícita de que la mayoría de los criptoactivos están bajo su jurisdicción, utilizando una estrategia de aplicación mediante regulación que ha generado una profunda incertidumbre para los innovadores.

Sin embargo, un examen más detenido de los marcos legislativos propuestos, como el CLARITY Act, sugiere que la respuesta es un rotundo no. No todos los tokens son valores por defecto, y existen vías estructuradas y legales para navegar esta clasificación mediante la descentralización y la utilidad funcional.

La actual ambigüedad jurisdiccional no solo retrasa la claridad regulatoria, sino que corre el riesgo de crear una supervisión fragmentada que los innovadores no pueden navegar de manera práctica. Para comprender el futuro de los activos digitales, es necesario analizar las distinciones entre commodities digitales, activos de contrato de inversión y stablecoins, ya que estas categorías proporcionan el plano para un entorno regulatorio sostenible.

El núcleo del problema radica en la aplicación indebida de las leyes tradicionales de valores a la tecnología transformadora. Según el propuesto CLARITY Act, se traza una clara distinción entre los activos que funcionan como utilidades dentro de un sistema blockchain y aquellos vendidos principalmente para la recaudación de capital. La Ley define un commodity digital como un activo digital intrínsecamente vinculado a un sistema blockchain, donde el valor está directamente relacionado con la funcionalidad o el funcionamiento de ese sistema. Esto incluye casos de uso como pagos, gobernanza, acceso a servicios o incentivos para la validación de la red.

Al excluir explícitamente valores, derivados y stablecoins de esta definición, la legislación reconoce que un token usado para pagar tarifas de transacción en una red descentralizada es fundamentalmente diferente de una acción que representa la propiedad de una empresa. Esta categorización es crítica porque elimina la suposición general de que cada activo digital es un contrato de inversión sujeto a los rigurosos requisitos de registro de la SEC.

La realidad es delicada. La Ley reconoce que algunos tokens comienzan su ciclo de vida como valores. Esto se aborda mediante la categoría de Activos de Contrato de Inversión. Según la Ley, un activo de contrato de inversión es esencialmente un commodity digital que se vende o transfiere conforme a un contrato de inversión, como durante una oferta inicial de monedas (ICO) destinada a la recaudación de capital. En este contexto específico, el activo se trata como un valor y está sujeto a la jurisdicción de la SEC. Esto se alinea con la prueba tradicional de Howey Test, que evalúa si hay una inversión de dinero en una empresa común con una expectativa razonable de ganancias derivadas de los esfuerzos de otros.

La distinción crucial que brinda la Ley, sin embargo, es que esta designación es temporal. La designación de activo de contrato de inversión se aplica solo durante la fase de recaudación de capital. Si y cuando el activo digital se revende o transfiere por una persona distinta al emisor en una transacción de mercado secundario, ya no mantiene el estatus de valor. Esto ofrece una vía viable para eludir la clasificación predeterminada de valores, permitiendo que los activos maduren en commodities digitales una vez que estén suficientemente descentralizados y se negocien abiertamente.

El concepto de madurez es quizás la innovación más significativa en este marco regulatorio. La Ley establece un proceso mediante el cual un emisor o un sistema de gobernanza descentralizado pueden certificar que un sistema blockchain es maduro, eliminando así la clasificación de valor de forma permanente.

Para calificar como maduro, el sistema blockchain debe ser funcional para ejecutar transacciones, estar compuesto por código de código abierto, operar bajo reglas transparentes y no estar sujeto al control de una sola persona o grupo. Específicamente, ninguna entidad única debe poseer el veinte por ciento o más de los tokens. Este criterio es esencial porque apunta a la raíz de la clasificación de valores: la dependencia de un promotor central.

Una vez que una red está lo suficientemente descentralizada como para que ningún grupo único controle su destino, la expectativa de ganancias derivadas de los esfuerzos de otros disminuye, y el activo funciona más como un commodity que como un valor. Esto ofrece una hoja de ruta clara para que los proyectos transiten fuera de las leyes de valores, recompensando la descentralización genuina en lugar de penalizarla.

La claridad jurisdiccional es igualmente vital para la salud del ecosistema. El CLARITY Act propone una división lógica del trabajo entre los organismos reguladores. Otorgaría a la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) jurisdicción exclusiva sobre la aplicación de normas anti-fraude y anti-manipulación en commodities digitales, incluidas las transacciones al contado. Este es un cambio significativo, ya que históricamente la CFTC ha regulado los mercados de commodities con un enfoque en la integridad del mercado más que en regímenes de divulgación adecuados para acciones corporativas.

Por el contrario, la SEC mantendría la jurisdicción exclusiva sobre emisores y emisiones de activos de contrato de inversión. Esta división reconoce que, aunque la venta inicial de un token pueda asemejarse a una oferta de valores, la negociación posterior de un token de red funcional se asemeja al comercio de commodities. Además, los stablecoins de pago permitidos quedarían bajo la autoridad supervisora de los reguladores bancarios, asegurando que los activos diseñados para la estabilidad de pagos estén respaldados por reservas apropiadas y supervisión. Este sistema tripartito evita el exceso regulatorio donde una agencia intenta encajar piezas cuadradas en agujeros redondos.

La regulación de intermediarios bajo este marco también ofrece un enfoque equilibrado para la protección del consumidor y el acceso al mercado. La Ley obliga a que los intermediarios que manejan commodities digitales se registren en la CFTC, mientras que los que tratan con activos de contrato de inversión se registren en la SEC. De manera crucial, exige que los intercambios segreguen los fondos de los clientes y aseguren que sean mantenidos por custodios de activos digitales calificados. Esto aborda uno de los riesgos principales resaltados por los recientes colapsos de la industria, donde la mezcla de fondos provocó pérdidas catastróficas para los consumidores.

Adicionalmente, la Ley impide que la SEC excluya a plataformas de negociación de la elegibilidad de exención únicamente por su inclusión de activos digitales junto a valores. Esta disposición es vital para la supervivencia de plataformas multi‑activo que facilitan la adopción más amplia de las finanzas digitales. Al modernizar los requisitos de mantenimiento de registros para permitir libros y registros basados en blockchain, la Ley también reconoce la realidad tecnológica de los activos regulados, reduciendo la carga de cumplimiento sin sacrificar la supervisión.

Desde una perspectiva personal, el actual estado de ambigüedad regulatoria está restringiendo la innovación estadounidense. Cuando los desarrolladores no pueden determinar si su código será considerado un valor años después de su implementación, el capital huye a jurisdicciones con reglas más claras. Los datos respaldan la necesidad de claridad; durante períodos de intensa incertidumbre regulatoria, la actividad de desarrollo y la capitalización de mercado a menudo se estancan o migran al extranjero.

El enfoque del CLARITY Act respalda el argumento de que la regulación debe basarse en la realidad económica del activo en el momento de la transacción, no en una etiqueta estática aplicada indefinidamente. Al permitir que los activos transiten de valores a commodities al alcanzar la madurez, la ley incentiva el desarrollo de redes verdaderamente descentralizadas. Esto no es una laguna legal sino un reconocimiento de la evolución tecnológica. El requisito de código abierto y reglas transparentes asegura que esta transición se gane mediante una descentralización verificable, no mediante trucos de marketing.

En conclusión, la afirmación de que todos los tokens son valores por defecto es legalmente insostenible y económicamente dañina. El marco proporcionado por el CLARITY Act demuestra que existen formas claras y estructuradas de navegar las clasificaciones de valores mediante la utilidad funcional y la descentralización.

Al distinguir entre commodities digitales, activos de contrato de inversión y stablecoins, los reguladores pueden proteger a los inversores sin aplastar la innovación. La naturaleza temporal de la clasificación de valores para los activos de contrato de inversión, condicionada a la madurez de la blockchain subyacente, ofrece una solución pragmática a las limitaciones de la prueba de Howey en la era digital.

Además, asignar la jurisdicción basada en el tipo de activo en lugar de una afirmación general de autoridad garantiza que la experiencia coincida con la supervisión. El camino a seguir requiere que el Congreso codifique estas distinciones, poniendo fin a la era de la aplicación mediante litigios. Solo entonces los Estados Unidos podrán fomentar un ecosistema de activos digitales que equilibre la protección del consumidor con la libertad de innovar, asegurando que la próxima generación de tecnología financiera se construya localmente en territorio nacional y no en el extranjero.