Los reguladores perdieron la fecha límite de la Ley GENIUS, y eso es una oportunidad

El 18 de julio de 2026, exactamente un año después de que se firmara la Ley GENIUS, las agencias responsables de convertirla en normas operativas dejaron pasar silenciosamente su fecha límite. El Tesoro, la OCC, la FDIC, la NCUA y la Reserva Federal han publicado aproximadamente diez propuestas entre ellas durante esos doce meses, y ninguna ha sido finalizada.

La cobertura del aniversario se centró en el lenguaje del fracaso institucional, lo cual es una intuición razonable que conduce a la conclusión equivocada. Un libro de reglas inconcluso es editable, y la prohibición de rendimiento que todos en esta industria han archivado como resuelta resulta ser la cláusula que más vale debatir.

Stablecoins superaron los $317 mil millones en circulación a principios de abril de este año, habiendo crecido más de la mitad desde el comienzo de 2025. El dinero a esta escala merece algo mejor que un sello de goma sobre el primer borrador de alguien.

Un libro de reglas inconcluso es editable

La Sección 13 otorgó a los reguladores federales principales un año desde la promulgación para emitir regulaciones de implementación, y el Congreso no adjuntó ninguna consecuencia por incumplirla. Las fechas límite de este tipo se retrasan con suficiente frecuencia como para pasar desapercibidas; después de Dodd-Frank, las agencias perdieron aproximadamente el 60 % de las fechas límite que el Congreso les estableció.

El mecanismo de respaldo escrito en la Sección 20 es lo que reemplaza la fecha perdida, y pone en vigor la Ley en la fecha anterior entre dieciocho meses después de la promulgación o 120 días después de que se publiquen las reglas finales. Dieciocho meses nos lleva al 18 de enero de 2027, por lo que el mecanismo de respaldo ahora rige, y toda una industria está construyendo programas de cumplimiento alrededor de un lenguaje que aún puede ser reescrito.

Eludiendo la línea de rendimiento

La Sección 4(a)(11) prohíbe a los emisores de stablecoins de pago permitidos pagar a los tenedores cualquier interés o rendimiento vinculado a la tenencia, uso o conservación del token. Obliga al emisor y guarda silencio respecto a afiliados y socios de distribución, lo que permite a Coinbase seguir pagando a los tenedores de USDC una recompensa financiada por una participación de ingresos con Circle.

Los reguladores detectaron esta apertura a tiempo para actuar, y la OCC propuso una presunción refutable en febrero contra los arreglos que canalizan el rendimiento a través de un afiliado o tercero. Los comentarios sobre esa propuesta se cerraron el 1 de mayo, dejando la calibración final sin escribir y el alcance de la prohibición legal sin resolver.

La demanda de rendimiento siguió aumentando sin importar lo que permita el estatuto, con stablecoins que generan rendimiento pasando de alrededor de $1 mil millones de suministro en 2023 a más de $19 mil millones en 2025. Esos tokens entonces entregaron $4.3 mil millones de un aumento neto de $8 mil millones durante el primer trimestre de este año, representando más de la mitad del crecimiento total del mercado.

¿La restricción de rendimiento realmente sirve al objetivo declarado de la Ley, o abre una brecha no intencionada que trabaja en contra de ella? Impide que los productos compatibles ofrezcan rendimiento cuando emisores offshore no regulados y protocolos DeFi no enfrentan un límite equivalente, y terminas con un sistema global de stablecoins clasificado en niveles.

Algo parecido a la ironía aparece en la dirección que toman las personas. Los usuarios que buscan rendimiento se inclinan hacia lugares sin las reservas, mecanismos de redención y salvaguardas de divulgación que la Ley GENIUS pretende proporcionar, lo que otorga una ventaja a los competidores de emisores con sede en EE. UU. y deja a los consumidores estadounidenses eligiendo entre opciones poco atractivas.

Washington también redactó un refugio seguro de tres años antes de que los proveedores de servicios de activos digitales sean prohibidos de ofrecer stablecoins no permitidos a personas estadounidenses. Una vez que eso expire, el destino natural para los saldos ávidos de rendimiento será un lugar al que ningún supervisor estadounidense pueda llegar.

Tiempo suficiente para cambiar algo

Las normas finalizadas después del 20 de septiembre pierden la capacidad de adelantar la fecha de vigencia, ya que el plazo de 120 días entonces se extendería más allá del 18 de enero de 2027, lo que significa que lo que los reguladores decidan este otoño será con lo que el mercado conviva.

Las ventanas de comentarios en varias agencias siguen abiertas. La propuesta de la FDIC sobre la Ley de Secreto Bancario y sanciones para emisores supervisados acepta presentaciones hasta el 4 de agosto, lo que reduce la ventana práctica para cambiar cualquier cosa a cuestión de semanas.

Las presentaciones modifican el texto final. BlackRock presentó una carta de 17 páginas el último día de la ventana de la OCC, instando a la agencia a eliminar un posible límite del 20 % sobre activos de reserva tokenizados y ampliar la lista de instrumentos elegibles. Si eso se concreta será visible en la regla final.

Cada una de estas propuestas está en expedientes públicos que cualquier persona de la industria puede leer y responder antes de que cierren las ventanas. ¿Qué empresas realmente presentarán algo en el registro?

Europa reabrió su propio expediente

Europa ofrece un punto de datos útil para cualquiera que esté convencido de que un marco está terminado en el momento en que se firma. El régimen de licencias de MiCA solo entró en pleno vigor el 1 de julio, y Bruselas ya está consultando a las partes interesadas hasta el 30 de septiembre sobre si reabrir la legislación, con una revisión prevista para 2027.

Entre las brechas bajo revisión están el tratamiento de emisores con sede fuera del bloque y el modelo de emisión múltiple, donde un token es emitido por varias entidades en distintas jurisdicciones y permanece intercambiable para quien lo posea. Europa redactó el primer marco integral de cripto y ha aceptado que un mercado rápido expuso cosas que sus redactores no pudieron prever.

Tratar cualquier disposición única como permanente es una elección que alguien hizo, y esas decisiones pueden revertirse. Washington tiene la misma opción frente a ella, y el argumento para usarla se fortalece cada mes que la brecha de rendimiento permanece abierta.

Proteger los depósitos perdiéndolos

Los bancos que defienden la restricción no están siendo irrazonables respecto al riesgo subyacente: $6.6 billones de depósitos transaccionales de EE. UU. están señalados como expuestos a la sustitución por stablecoins.

Una prohibición que solo vincula a emisores compatibles hace muy poco para proteger esos depósitos de Tether o Ethena. Restringe a Circle y Paxos, los emisores a los que los supervisores estadounidenses pueden acceder y examinar, y desplaza el riesgo del balance a un lugar mucho más difícil de vigilar. Entonces, ¿de qué ahorros protege realmente una regla construida de esa manera?

Permitir que los stablecoins compatibles compitan en igualdad de condiciones mantendría la demanda de rendimiento dentro del perímetro regulado. Allí, la composición de reservas, la divulgación mensual, los derechos de redención y la prioridad de los tenedores en caso de insolvencia se aplicarían. Los supervisores podrían supervisar esa demanda en lugar de observar su emigración.

Probabilidades de una enmienda

Mi propia expectativa es que la cuestión del rendimiento se reabra dentro de dieciocho meses, mediante legislación sobre la estructura del mercado en lugar de interpretación de la agencia, y que lo que surja se incline hacia la divulgación y un refugio seguro basado en actividades estrechas en lugar de una prohibición total. Los bancos ganan la primera ronda en la OCC y pierden la segunda en el Congreso.

Para enero de 2027, cuando la Ley finalmente entre en vigor, los mayores tokens en dólares que pagan rendimiento casi con certeza seguirán fuera de su perímetro, atrayendo el dinero estadounidense hacia supervisores que no responden a nadie en Washington. El resultado será el caso más persuasivo de enmienda que cualquiera pueda armar, y los redactores lo habrán construido ellos mismos.