¿Es ether un valor financiero? El debate jurídico sobre Ethereum en 2022

El 7 de diciembre de 2022, la senadora estadounidense Cynthia Lummis volvió a cuestionar la clasificación jurídica de ether tras el cambio de Ethereum a prueba de participación. Este artículo describe el debate de diciembre de 2022. Aquí “valor” significa instrumento financiero sujeto a la legislación de valores, no seguridad informática.

En la entrevista difundida entonces, Lummis consideró que bitcoin podía ser la única criptomoneda claramente encuadrable como materia prima. Era la opinión de una senadora, no una sentencia ni una decisión vinculante de los reguladores.

En “All About Bitcoin” de CoinDesk TV, relacionó su preocupación con el paso de prueba de trabajo a prueba de participación y con la imposibilidad de retirar el ETH depositado en staking en aquel momento. Las retiradas se habilitaron después, con Shanghai/Capella en abril de 2023; la limitación de 2022 no fue permanente.

Lummis también contempló que la valoración cambiara si la red se consideraba suficientemente descentralizada. La descentralización puede ser relevante, pero no es una etiqueta que resuelva automáticamente el tratamiento de cada operación.

Lummis y Kirsten Gillibrand promovían la Responsible Financial Innovation Act. El proyecto proponía definiciones y un reparto de competencias para los activos digitales, no convertir a la CFTC en supervisora exclusiva de todas las criptomonedas. En diciembre de 2022 no era una ley ya vigente.

Ethereum es una red de contratos inteligentes; ether (ETH) es su activo nativo, utilizado, entre otras cosas, para pagar gas. Deben distinguirse el activo, su oferta o venta y servicios como el staking. Tener una función útil o operar en una red descentralizada no determina por sí solo la clasificación de cualquier acuerdo.

¿Habían resuelto ya la cuestión las declaraciones anteriores?

En un discurso del 14 de junio de 2018, William Hinman, entonces director de la División de Finanzas Corporativas de la SEC, consideró que las ofertas y ventas de ether en las condiciones de la red de aquel momento no eran operaciones con valores. Separó expresamente ese análisis de la financiación inicial. El discurso recogía sus opiniones personales, no una decisión vinculante de la SEC.

La venta inicial de ETH se realizó en 2014, antes del lanzamiento de la red en julio de 2015. Se vendieron unos 60,1 millones de ETH a cambio de bitcoin por un valor aproximado de 18,4 millones de dólares de entonces, no unos 50 millones de ETH.

Hinman subrayó la menor dependencia de los compradores respecto de esfuerzos de gestión concretos en una red descentralizada. No garantizó una exención para todas las ofertas de ETH, pasadas o futuras.

Las declaraciones de Jay Clayton en 2019 también se citaban para sostener que el análisis de las operaciones con un activo digital puede cambiar con los hechos. No equivalían a una resolución general que excluyera cualquier operación con ether.

En Bélgica, la FSMA también analizó bitcoin y ether en sus orientaciones de noviembre de 2022. Su ámbito eran las normas belgas y europeas allí examinadas, no el derecho estadounidense.

En ese enfoque, la ausencia de emisor y de un acuerdo entre emisor e inversor podía dejar fuera, en principio, determinadas normas sobre folletos y conducta MiFID. Bitcoin y ether servían como ejemplos de esas condiciones, no como excepciones a toda la legislación financiera.

La explicación exigía examinar cómo se crea el instrumento y si existe un emisor y una relación contractual con el inversor. Se resume aquí su sentido, sin reproducir una cita literal.

Una función de pago o intercambio podía activar otras obligaciones, incluidas las aplicables a los proveedores de servicios. Quedar fuera de un régimen no significa estar libre de supervisión.

A la inversa, tener un emisor no convierte automáticamente a todos los demás tokens en valores. Importan los derechos, la transmisibilidad, la forma de oferta y el ámbito de cada norma. Las obligaciones de folleto tienen condiciones y excepciones, y MiFID no se limita a los conflictos de intereses.

La orientación belga aportaba una referencia comparativa, pero no creaba un precedente que vinculara automáticamente a tribunales y reguladores de todo el mundo.

The Merge y el debate jurídico

El cambio de consenso reavivó el debate en Estados Unidos. Una actualización técnica no es, por sí sola, una decisión que convierta todas las operaciones en ofertas de valores o las excluya de esa categoría.

The Merge, en septiembre de 2022, sustituyó la prueba de trabajo por la prueba de participación y redujo mucho el consumo energético. No amplió sustancialmente la capacidad, no se diseñó para abaratar el gas y no aceleró de forma notable las transacciones de la capa principal.

La seguridad de la prueba de participación depende, entre otros factores, de incentivos, sanciones y distribución de validadores. El cambio no garantiza por sí mismo más descentralización ni ausencia de riesgos técnicos.

El discurso de Hinman no impedía que la SEC examinara otros hechos u ofertas anteriores. Tras The Merge, Gary Gensler planteó si los rendimientos de determinados acuerdos de staking dependían de esfuerzos ajenos. Eso no era una regla automática según la cual todo activo que permite staking es un valor.

La prueba Howey analiza si un contrato, operación o esquema constituye un contrato de inversión conforme al derecho estadounidense. Las declaraciones o clases de una persona no sustituyen el análisis jurídico de los hechos.

Los elementos esenciales son una inversión de dinero o valor en una empresa común, con una expectativa razonable de beneficios derivados de esfuerzos de otros. Un “grado razonable de riesgo” no es un cuarto requisito que sustituya los esfuerzos ajenos. Acciones y bonos también pertenecen a categorías de valores reguladas expresamente.

En ETH deben examinarse las relaciones entre las partes y los esfuerzos de gestión en que confían los compradores. La ausencia de un controlador único no excluye automáticamente un contrato de inversión o responsabilidades jurídicas.

Llamar a un activo “token de utilidad” no concede una exención automática. Puede tener utilidad y, a la vez, ofrecerse dentro de un acuerdo de inversión. También sería excesivo afirmar que ETH nunca se ha promocionado como inversión.

Los validadores inmovilizan ETH para cumplir funciones de consenso. Eso no prueba por sí solo la existencia o ausencia de una inversión de valor según Howey. El staking individual, los servicios de custodia y otros productos presentan relaciones y circunstancias distintas.

La comparación con bitcoin

Bitcoin suele presentarse como un activo sin emisor central y las autoridades estadounidenses lo han tratado como materia prima. Sin embargo, participaciones de fondos, contratos y productos de inversión basados en bitcoin pueden ser valores. La clasificación del activo subyacente no se transmite automáticamente a todos los productos que lo incorporan.

Bitcoin fue lanzado en 2009 por Satoshi Nakamoto, seudónimo de su creador. Su protocolo limita la oferta a unos 21 millones de BTC. ETH no tiene un límite máximo fijo equivalente; su emisión y quema afectan a la oferta. La diferencia no determina por sí sola el resultado jurídico.

Algunos críticos señalaban al cofundador Vitalik Buterin, a la Ethereum Foundation y a los cambios de protocolo como factores de influencia. Eso no prueba que la fundación pueda modificar unilateralmente la red ni convierte automáticamente a ETH en un valor.

En sus clases del MIT de 2018, Gensler comparó el liderazgo y la centralización de Bitcoin y Ethereum. Eran explicaciones académicas, no una resolución oficial de la SEC en 2022 sobre todas las operaciones con ETH.

La Ethereum Foundation se define como una organización sin ánimo de lucro que apoya el ecosistema y no controla Ethereum. Esa descripción ayuda a entender su papel, pero la condición de entidad no lucrativa no resuelve por sí misma la aplicación de la legislación de valores.

La prueba de participación permite obtener recompensas en ETH por validar correctamente, con sus correspondientes costes y riesgos. No están garantizadas y la mera tenencia de ETH no genera automáticamente ingresos de staking.

La preocupación de Gensler se refería a la expectativa de ganar dinero gracias al trabajo de otros. Por ello, las condiciones y la promoción de un servicio de staking deben distinguirse de la existencia del mecanismo en el protocolo.

Gensler sostuvo en varias intervenciones que muchas ofertas de criptoactivos tenían características de valores. Era su posición regulatoria en ese momento, no un sustituto del examen de cada operación ni una sentencia definitiva sobre toda la industria.

El debate de 2022 también incluía el presupuesto, la plantilla y la capacidad de investigación de la SEC, incluso en actividades transfronterizas. Pedir recursos o competencias adicionales no demostraba que todas las operaciones con criptoactivos pertenecieran a una sola categoría jurídica.

El congresista Ritchie Torres pidió a la Government Accountability Office que revisara el papel de la SEC en la caída de FTX y criticó la relación entre las competencias alegadas y la rendición de cuentas. Su descripción como esquema Ponzi era una acusación política de entonces, no una conclusión judicial que establezca este artículo.

Gensler defendía que las reglas existentes ya se aplicaban a muchas ofertas y que las empresas debían cumplirlas. Parte de la industria reclamaba, en cambio, normas específicas más claras. Esa discrepancia formaba parte del debate de 2022.

Conviene distinguir las afirmaciones sobre competencias existentes, las solicitudes de recursos, los proyectos legislativos y las resoluciones judiciales. No tienen el mismo significado ni los mismos efectos jurídicos. Consulte esta guía para conocer cómo funciona Bitcoin.

Posibles consecuencias para el ecosistema

The Merge modificó el consenso y amplió el debate sobre staking. La seguridad técnica de una red y la condición de valor financiero son conceptos diferentes: mejorar la primera no significa “volver a ser un valor”.

En diciembre de 2022 seguía abierto el litigio de la SEC contra Ripple por las ofertas de XRP, y Ripple rechazaba las acusaciones. Es el contexto histórico de otro caso, no una determinación de que ETH y XRP debieran recibir idéntico tratamiento.

El discurso de Hinman de 2018 no era una decisión oficial que excluyera permanentemente a ether. Por eso no es correcto describirlo como una clasificación definitiva de la comisión que después simplemente pudiera “invertirse”.

Este artículo no fija la clasificación actual de ETH. En la fecha de publicación, el debate exigía analizar operaciones y competencias con más precisión que afirmar que ETH era indudablemente un valor o que nunca podía serlo.

Si una oferta o servicio cumple la definición de valor, pueden aplicarse obligaciones de registro, información e intermediación, junto con las exenciones pertinentes. No todos los inversores deben ser automáticamente acreditados: depende del régimen de oferta utilizado.

Cada token creado sobre Ethereum debe examinarse según sus derechos y acuerdos. La clasificación de un activo no convierte automáticamente en valores a todos los tokens de la red. Tampoco permite predecir por sí sola el efecto en la actividad, la demanda o el precio.

Una plataforma que negocia valores debe analizar la legislación estadounidense de valores, las obligaciones ante la SEC y las posibles excepciones. Es incorrecto afirmar que negociar valores obliga, por ese solo motivo, a registrarse únicamente ante el regulador de materias primas. La protección y el riesgo de los fondos también dependen del servicio y de cómo se apliquen las reglas.

Las diferencias de opinión en 2022 reflejaban cuestiones sobre operaciones, descentralización y competencias. Utilizar una red descentralizada no otorga inmunidad automática frente al concepto de contrato de inversión. Deben valorarse la jurisdicción y los hechos, sin equiparar todas las declaraciones a decisiones vinculantes.