Junio de 2022: ¿podría USDC superar a USDT en capitalización?

En junio de 2022, los entusiastas de los activos digitales seguían hablando del «flippening»: la posibilidad de que Ethereum superara a Bitcoin en capitalización de mercado. Eso aún no había ocurrido. Bitcoin destacaba por su uso como moneda digital y reserva de valor, mientras que Ethereum era una plataforma importante para contratos inteligentes y aplicaciones descentralizadas. Considerarlos las mejores apuestas del sector era una valoración, no una garantía de éxito.

Otra comparación de interés era la de dos monedas estables respaldadas por reservas: Tether (USDT) y USD Coin (USDC). ¿Podría USDC superar a USDT en capitalización?

Una función esencial

Las monedas estables permiten transferir valor y reducir la exposición a las grandes oscilaciones de otros criptoactivos. Sin embargo, convertir una criptomoneda en una moneda estable no evita automáticamente la realización fiscal de ganancias o pérdidas. El tratamiento depende de la jurisdicción; en Estados Unidos, intercambiar un criptoactivo mantenido como activo de capital por otro puede generar una ganancia o pérdida reconocida fiscalmente.

Estas monedas también se utilizaban ampliamente en plataformas de préstamo, algunas de las cuales ofrecían rendimientos atractivos. El rendimiento dependía del préstamo o de la plataforma, no era una propiedad garantizada de la moneda. Su oferta, los reembolsos y su circulación también podían aportar información sobre los flujos y el sentimiento del mercado.

Por sus aplicaciones en pagos, negociación y financiación, las monedas estables se habían convertido en una parte importante de la infraestructura del sector.

Los dos grandes competidores: USDT y USDC

Aunque circulaban numerosas monedas estables, USDT y USDC concentraban gran parte de la atención. El artículo examinaba la competencia entre ambas por el liderazgo en capitalización de mercado.

Tether (USDT)

USDT es emitida por Tether, vinculada a la plataforma de intercambio Bitfinex mediante propietarios comunes. Sus primeros tokens se emitieron en 2014 sobre Omni, protocolo anteriormente conocido como Mastercoin; no se lanzó en 2012. En la instantánea de junio de 2022 utilizada en este artículo, su capitalización era de unos 67.848.828.244 dólares.

USD Coin (USDC)

USDC se lanzó en septiembre de 2018 en el entorno del consorcio Centre, impulsado por Circle y Coinbase, con Circle como emisor comercial inicial. También estaba respaldada por reservas. La capitalización citada era de 55.943.966.695 dólares, aproximadamente el 82% de la de USDT. Tether tenía una ventaja de lanzamiento de unos cuatro años, no seis.

¿Podría USDC superar a USDT?

El crecimiento de USDC había reducido la distancia con USDT en junio de 2022. Los siguientes factores explicaban la hipótesis de que pudiera superarla por capitalización, sin convertir ese resultado en inevitable.

El colapso de LUNA y UST

El éxito de las monedas estables había impulsado diseños alternativos. Entre ellos estaban las monedas estables algorítmicas, cuyo mecanismo de estabilización difería del de una moneda respaldada por reservas en activos externos.

En el caso de Terra, UST y LUNA estaban conectadas mediante un mecanismo de emisión y quema que intentaba mantener el valor de UST en un dólar. El colapso de mayo de 2022 mostró el fallo de ese diseño y sus incentivos bajo presión. No todos los diseños de monedas estables algorítmicas eran idénticos.

El intento de defender UST incluyó el uso de reservas de bitcoin por Luna Foundation Guard, con apoyo de Terraform Labs, por valor de miles de millones de dólares, lo que añadió tensión al mercado. La crisis puso de relieve la importancia de la composición de las reservas y de la capacidad de reembolso. En aquel episodio, USDT sufrió una desviación temporal en algunos mercados y recuperó terreno; USDC mantuvo una cotización cercana al dólar. Aquello no demostraba que ninguna moneda respaldada por activos pudiera fallar o perder su paridad.

La crisis fue una dura lección para el sector y reforzó el debate sobre reservas, mecanismos de estabilización y regulación de las monedas estables.

Regulación

Circle presentaba su cumplimiento normativo como un elemento diferenciador de USDC. La empresa explicaba su posición de este modo: «…monedas como USDC están reguladas en Estados Unidos de forma comparable a grandes empresas e innovaciones de pagos como PayPal (PYPL ), Venmo y Apple Pay, entre otras firmas de confianza mundial. Las normas estatales de transmisión de dinero, que rigen la protección del consumidor y los requisitos prudenciales de USDC, cuentan con disposiciones claras, incluidas restricciones sobre las inversiones permitidas destinadas a proteger los fondos de los clientes».

Para que una moneda estable funcione como alternativa a activos más volátiles, importan la transparencia de las reservas y la capacidad de mantener la paridad y atender reembolsos. Circle utilizaba su marco regulatorio para reforzar la confianza en USDC. Se trataba de argumentos sobre su posición competitiva, no de una certificación de que fuera la opción más segura o de que careciera de riesgos.

El historial de Tether y Bitfinex también influía en ese debate. En febrero de 2021 alcanzaron un acuerdo con la Fiscalía General de Nueva York tras una investigación sobre sus declaraciones relativas a reservas y movimientos de fondos. No fue una condena penal. La fiscalía afirmó: «…engañaron a los clientes y al mercado al exagerar las reservas y ocultar aproximadamente 850 millones de dólares en pérdidas en todo el mundo».La fiscal general Letitia James calificó esas actuaciones de «imprudentes» e «ilegales».

El acuerdo y las conclusiones de la fiscalía podían influir en inversores que preferían un emisor radicado en Estados Unidos y sujeto a supervisión allí. Esto ayudaba a explicar la tesis favorable a USDC, pero no permitía atribuir todos los cambios de capitalización a una sola causa.

Transparencia

Las dudas sobre las reservas y la relación entre Tether y Bitfinex alimentaban las peticiones de mayor transparencia. Los informes de reservas disponibles debían distinguirse de una auditoría completa de estados financieros. La calidad, liquidez y composición de los activos eran tan importantes como el valor total declarado.

Circle publicaba informes mensuales de verificación independiente de las reservas. El informe de Grant Thornton referido al 30 de abril de 2022 puede consultarse aquí. Era un examen de la información sobre reservas en una fecha concreta conforme a normas de atestiguamiento, no una auditoría completa de todos los estados financieros ni una opinión sobre la eficacia del control interno de Circle. Los informes se publicaban periódicamente.

Indicadores para comparar

Además de los argumentos regulatorios y de transparencia, podían examinarse varios indicadores para evaluar la posibilidad de que USDC superara a USDT.

Capitalización de mercado

La capitalización, calculada a partir de la oferta en circulación y del precio, permitía comparar el tamaño de ambas monedas. Los gráficos históricos mostraban su expansión. Una capitalización mayor no significaba que cada token valiera más ni medía por sí sola el número de usuarios.

Evolución histórica de la capitalización de Tether (USDT)

Evolución histórica de la capitalización de USD Coin (USDC)

Al observar el periodo más reciente, el episodio decisivo fue la crisis de Terra de mayo de 2022, no el 8 de abril. Durante la tensión de mayo, USDT llegó a negociarse cerca de 0,95 dólares en algunos mercados secundarios. Esa cotización temporal no era el precio de reembolso directo ofrecido por Tether. La crisis coincidió con reembolsos de USDT y un aumento de la capitalización de USDC, aunque los gráficos no demostraban que cada dólar retirado de una moneda pasara a la otra.

Capitalización de Tether (USDT) durante tres meses

Capitalización de USD Coin (USDC) durante tres meses

En junio de 2022, USDD, vinculada al ecosistema Tron, también tenía dificultades para mantener su paridad. Estos episodios reforzaban la atención a las reservas y podían favorecer el interés por USDC. No bastaban, sin embargo, para medir una migración directa de todos los fondos hacia ella.

Reembolsos

Tether comunicó el 21 de mayo de 2022 que había atendido solicitudes de reembolso por más de 10.000 millones de dólares durante la crisis. El episodio correspondía a mayo, no a abril. La caída de la capitalización indicaba una reducción de la oferta y la exposición agregada, pero no anulaba el hecho de que se hubieran realizado reembolsos. A comienzos de junio continuaba la presión en los mercados mundiales.

El artículo estimaba una caída aproximada del 18% en la capitalización de USDT y un aumento del 15% en la de USDC durante el periodo comparado. La diferencia entre ambas tasas es de 33 puntos porcentuales; sumarlas no demuestra una mejora relativa del 33% de una moneda respecto de la otra. Son estimaciones históricas del artículo, no una rentabilidad para sus tenedores.

Apoyo de los proveedores de servicios

Las plataformas de intercambio y préstamo ofrecían monedas estables para que sus clientes redujeran su exposición a la volatilidad de otros criptoactivos. El artículo señalaba una mayor presencia de USDC y citaba como ejemplo a Ledn, cuyo enfoque de productos de entonces se concentraba en BTC y USDC. Elegir esos dos activos en lugar de una oferta más amplia era una decisión de producto; no probaba que los rendimientos fueran sostenibles o que los préstamos carecieran de riesgo. La preferencia de determinadas plataformas tampoco demostraba un reemplazo general de USDT.

Perspectivas

Desde la perspectiva de junio de 2022, el crecimiento de USDC y los reembolsos de USDT hacían plausible que se redujera aún más la diferencia entre ambas. La expectativa de que USDC superara a USDT era una previsión, no un desenlace inevitable. La capitalización, la liquidez y el apoyo de los proveedores podían evolucionar de formas distintas.

Las senadoras Cynthia Lummis y Kirsten Gillibrand habían presentado el 7 de junio de 2022 una propuesta para reformar la regulación de los activos digitales, denominada «Lummis-Gillibrand Responsible Financial Innovation Act». El proyecto proponía reservas del 100%, requisitos sobre los activos y divulgación para los emisores de monedas estables de pago. En la fecha del artículo seguía siendo una propuesta. No garantizaba la permanencia de USDC o USDT ni eliminaba los riesgos de los emisores o de sus reservas.