Ausreichende Dezentralisierung und Security Tokens – Vordenker

Hinweis des Redakteurs: Dieser Artikel ist ein externer Beitrag, der ursprünglich während der regulatorischen Wendepunkt‑Phase 2019–2020 für digitale Vermögenswerte veröffentlicht wurde. Er spiegelt die Durchsetzungsposition und die interpretativen Rahmenwerke der SEC zu diesem Zeitpunkt wider. Während nachfolgende Leitlinien und Rechtsprechung die US‑Regulierung digitaler Vermögenswerte weiterentwickelt haben, bleibt die nachstehende Analyse wertvoll, um zu verstehen, wie Konzepte wie Dezentralisierung und der Status von Investitionsverträgen erstmals Gestalt annahmen.

Von Derek Edward Schloss, Direktor für Strategie, Security Token Academy

*Autorennotiz: Der folgende Text ist keine Rechtsberatung, sondern eine Erkundung und mögliche Interpretation der derzeitigen regulatorischen Landschaft für blockchain‑basiertes Fundraising.

Im Zusammenhang mit der explosiven Blockchain-Industrie wurde vermutlich kein Thema stärker analysiert als die Regulierung der Branche.

Einerseits haben mehrere Projekte die Frage gestellt, ob digitale Vermögenswerte in den USA ohne vorausschauende Regulierung gedeihen können. Andererseits argumentieren Insider, dass unsere Regulierungsbehörden ihr Bestes tun, um den durch den Gesetzgebungsprozess erlassenen Gesetzen zu folgen – letztlich liegt es an unseren Gesetzgebern, die endgültigen Grenzen zu ziehen.

Die Wahrheit liegt wahrscheinlich irgendwo dazwischen.

Inmitten dieser Debatten hat die SEC das Volumen ihrer „Guidance by Enforcement“-Aktionen erhöht und richtet sich gegen böswillige Fundraiser und ICOs, die in den letzten Jahren bewusst die Existenz bundesstaatlicher Wertpapiergesetze ignoriert haben. Im Jahr 2018 hat die SEC über ein Dutzend Durchsetzungsmaßnahmen im Zusammenhang mit digitalen Vermögenswerten und Initial Coin Offerings durchgeführt. Und obwohl die Zahlen für dieses Jahr noch nicht vorliegen, werfen mehrere hochkarätige Fälle ein Licht auf die regulatorische Undurchsichtigkeit, die viele kritisiert haben.

Bemerkenswert ist, dass die SEC im letzten Quartal Schlagzeilen machte, als sie eine $24‑Millionen-Vergleichsvereinbarung mit Block.one, dem Unternehmen hinter der EOS-Blockchain, erreichte. Block.one hatte zuvor Token verkauft, um die Entwicklung des EOS‑Netzwerks zu finanzieren, und zwischen 2017 und 2018 über 4 Milliarden US‑Dollar eingesammelt. Die SEC argumentierte, dass ein Käufer im ICO eine vernünftige Erwartung zukünftiger Gewinne aufgrund der Bemühungen von Block.one, einschließlich der Entwicklung der EOS‑Software und der Promotion der EOS‑Blockchain, gehabt habe, was die Existenz eines Investitionsvertrags nach dem Howey‑Test und den US‑Bundeswertpapiergesetzen erfülle. Infolge des Status des Angebots als Wertpapier stellte die SEC fest, dass Block.one Wertpapiergesetze verletzt habe, indem es keine Registrierungsmitteilung für sein Erstangebot eingereicht oder sich für eine Befreiung von der Registrierung qualifiziert habe.

Obwohl die Vergleichssumme von 24 Millionen US‑Dollar bedeutend erscheint, wiesen viele in der Blockchain‑Gemeinschaft schnell darauf hin, dass dieser Betrag weniger als 1 % des während des einjährigen ICO von Block.one eingesammelten Gesamtkapitals ausmachte. Darüber hinaus kündigte Block.one an, dass die ausgehandelte Einigung alle laufenden Angelegenheiten zwischen Block.one und der SEC gelöst habe, was einige dazu veranlasste zu hinterfragen, ob das EOS‑Token, das derzeit an Börsen gehandelt wird und zur Versorgung der EOS‑Blockchain dient, nicht mehr im Visier der bundesstaatlichen Wertpapiergesetze steht.

Einen Tag nach der Ankündigung der Block.one‑Vereinbarung einigte sich die SEC mit Nebulous über ein nicht registriertes Token‑Angebot aus dem Jahr 2014. Im Rahmen der Einigung musste Nebulous sein Siacoin‑Utility‑Token nicht als Wertpapier registrieren. Ähnlich wie das EOS‑Token versorgt das Siacoin‑Token derzeit ein Blockchain‑Netzwerk, das von einer Reihe verteilter Parteien (323 Hosts in 43 verschiedenen Ländern) recht intensiv genutzt wird.

Zwei Wochen später wurde das Messaging‑Unternehmen Telegram Inc. von der SEC verklagt, um das Unternehmen daran zu hindern, die US‑Kapitalmärkte mit Milliarden von Grams‑Token zu überschwemmen, die zuvor an akkreditierte Investoren verkauft wurden. Telegram hatte 1,7 Milliarden US‑Dollar eingenommen, indem es Gram‑Token an über 170 akkreditierte Investoren im Rahmen eines SAFT‑Rahmens (Simple Agreement for Future Tokens) verkaufte. Wie die beabsichtigte Nutzung der EOS‑ und Siacoin‑Token sollten die Grams‑Token schließlich das TON‑Netzwerk versorgen.

Wenn man die drei Fälle zusammen betrachtet, was sagen sie uns genau? Es ist schwer zu entschlüsseln. Sicherlich wissen wir, dass Block.one und Nebulous ursprünglich Investitionsverträge an Investoren anboten – diese Ereignisse waren eindeutig illegale Angebote nicht registrierter Wertpapiere. Doch zwischen den Zeilen lässt sich auch argumentieren, dass die Utility‑Token beider Projekte (EOS‑Token und Siacoin‑Token) heute keine Wertpapiere sind, obwohl beide frei an Krypto‑Börsen gehandelt werden.

Der Fall von Telegram ist eindeutiger – sein Angebot von (zukünftigen) Grams‑Token an Investoren wurde von der SEC ebenfalls als Investitionsvertrags‑Wertpapier eingestuft, aber im Gegensatz zum EOS‑Token scheinen die Grams‑Token nach wie vor Wertpapiere im Blickfeld der Regulierungsbehörde zu sein. Infolgedessen hat die SEC Telegram erfolgreich daran gehindert, die US‑Kapitalmärkte mit Grams‑Token zu überschwemmen.

Wie können Grams‑Token nach ihrem Erstverkauf weiterhin Wertpapiere sein, während die Analyse für EOS‑ und Siacoin‑Token unklarer ist? In ihrer Notfallmaßnahme gegen Telegram stellte die SEC fest, dass die Erstkäufer erwarteten, „enorme Gewinne zu erzielen“, sobald der Grams‑Markt gestartet sei, sodass weiterhin eine Gewinnerwartung bestand, die von den zukünftigen Handlungen von Telegram, Inc. abhängt. Infolgedessen erklärte die SEC, dass Grams‑Token weiterhin Investitionsvertrags‑Wertpapiere seien, da die Kriterien des Howey‑Tests weiterhin erfüllt seien.

Bezogen auf das EOS‑Token sei daran zu erinnern, dass das SEC‑Framework für die Analyse von „Investment Contracts“ bei digitalen Vermögenswerten, das 2019 veröffentlicht wurde, feststellte, dass digitale Vermögenswerte, die zuvor als Investitionsvertrags‑Wertpapiere verkauft wurden, „bei späteren Angeboten oder Verkäufen neu bewertet werden können“. In solchen Situationen, wenn es keine „Abhängigkeit von den Anstrengungen anderer“ mehr gibt, noch eine „vernünftige Gewinnerwartung“ in Bezug auf das Investitionsvertrags‑Wertpapier, dann ist es möglich, dass die Kriterien des Howey‑Tests nicht mehr erfüllt sind und die Analyse des Investitionsvertrags scheitert. Unter diesen ausgewählten Umständen würden zukünftige Verkäufe des digitalen Vermögenswerts nicht als Wertpapierverkäufe eingestuft werden.

Mit diesem Rahmen im Hinterkopf, wenn wir versuchen, eine durchgehende Linie über die drei jüngsten SEC‑Aktionen zu ziehen, ist eine mögliche (wenn auch nicht endgültige) Schlussfolgerung, dass die SEC die EOS‑ und Sia‑Netzwerke als ausreichend dezentralisiert ansieht, wie die Netzwerke heute existieren. Welche Faktoren könnten in diese Analyse einfließen? Wie der SEC‑Vertreter William Hinman im Juni 2018 erklärte und später im SEC‑Framework von 2019 kodifiziert wurde: „Wenn das Netzwerk, auf dem das Token … ausreichend dezentralisiert ist – sodass Käufer nicht mehr vernünftigerweise erwarten, dass eine Person oder Gruppe wesentliche Management‑ oder Unternehmer‑Aufgaben übernimmt – können die Vermögenswerte keinen Investitionsvertrag darstellen.“ Unter Anwendung dieser Analyse ist es plausibel, dass das EOS‑Token erfolgreich von einem Investitionsvertrag zum Zeitpunkt des Erstverkaufs in etwas übergegangen sein könnte, das heute eher einer Ware ähnelt.

Im Gegensatz dazu lässt sich im Hinblick auf die TON‑Blockchain von Telegram leichter schließen, dass die SEC weiterhin eine vernünftige Gewinnerwartung (der Token‑Inhaber) sieht, die durch die fortlaufende Rolle eines aktiven Teilnehmers (hier Telegram Inc.) ermöglicht wird. Daher erfüllt die TON‑Blockchain noch nicht die Mindestschwelle für ausreichende Dezentralisierung. Und ohne ein ausreichend dezentralisiertes Netzwerk müssen Grams‑Token Investitionsvertrags‑Wertpapiere bleiben – die Form, die sie beim ursprünglichen Angebot an Investoren hatten. Unter diesen Umständen gab es keinen Übergang.

Weitere Erkenntnisse? Betrachtet man diese drei SEC‑Aktionen zusammen, könnte man argumentieren, dass Wertpapiergesetze stets auf den Verkauf von Investitionsverträgen für vorab gestartete Netzwerk‑Token anwendbar sind, unabhängig davon, ob das Angebot als SAFT oder direkter Token‑Verkauf strukturiert war. Ungeachtet dessen könnte die SEC zudem das Konzept der „transitionalen“ Wertpapiere anerkennen, wenn das zugrunde liegende Netzwerk eines Tokens im Laufe der Zeit dezentralisiert.

Es ist auch möglich, dass diese Fälle allgemein als Gewinn für Security‑Tokens als anfänglichen Fundraising‑Mechanismus interpretiert werden können. Wenn vor‑Netzwerk‑digitale Vermögenswerte stets als Investitionsverträge nach den US‑Bundeswertpapiergesetzen angeboten werden müssen, sollte das verkaufte Token in einen Security‑Token‑Wrapper eingebettet werden, und die Fundraiser des Projekts müssen eine Registrierungsmitteilung für das Wertpapierangebot einreichen oder sich für eine Befreiung von der Registrierung qualifizieren. Darüber hinaus, wenn ein Netzwerk‑Token künftig zu einem commoditätsähnlichen digitalen Vermögenswert werden soll – ähnlich wie Ether, EOS oder Siacoin‑Token – muss das Token bis zu diesem Ereignis mit Übertragungsbeschränkungen für Security‑Tokens versehen sein, damit alle Parteien konform bleiben. Security‑Token‑Protokolle bieten Emittenten diese Art von transitorischer regulatorischer Konformität.

Abschließend ist es möglich, dass die nächste Welle der digitalen Vermögensregulierung in den USA flüssiger, zugänglicher und offener wird als unsere derzeitigen Legacy‑Strukturen. Eine Analyse dieser Fälle zeigt, dass unsere US‑Regulierungsbehörden ihre historisch starren Auslegungen der Wertpapiergesetze weiterentwickeln könnten, um dieser transformativen Technologie direkt zu begegnen.

Was sicher ist, ist dass viele Fragen weiterhin offen bleiben. Zum Beispiel haben wir vielleicht ein besseres konzeptionelles Verständnis dafür, wann ausreichende Dezentralisierung auf Netzwerkebene (Ethereum, EOS, Sia) erfüllt ist und wann sie eindeutig nicht erfüllt ist (Telegram’s TON‑Blockchain), aber wir kennen den genauen Zeitpunkt, zu dem Dezentralisierung im Lebenszyklus eines Netzwerks erreicht wird, und folglich, wann das zugrunde liegende Token des Netzwerks offiziell den Sicherheitsstatus verlassen hat.

Vielleicht liegt das in der Verantwortung unserer Gesetzgeber.

Doch egal, ob Sie die Handlungen der SEC als laute Warnung für die Branche ansehen oder als Hinweis darauf, dass unsere Regulierungsbehörden bereit sind, mitzuspielen und dieselbe Sprache wie die digitale‑Asset‑Welt zu sprechen, ist es unbestreitbar, dass die zunehmende Klarheit dafür sorgen wird, dass sich die Branche weiterentwickelt – in die eine oder andere Richtung.