Aperçus sur les stablecoins: Évaluation de l’USDT, de l’USDC et du DAI à la lumière de l’entrée de PayPal

À la publication de cet article, en août 2023, la capitalisation totale des stablecoins était d’environ 124,57 milliards de dollars selon les données citées. Ces actifs numériques cherchent à conserver une valeur stable, généralement liée au dollar américain.

Ils relient les paiements traditionnels à l’économie des actifs numériques et servent aux échanges, aux transactions et à la conversion entre cryptomonnaies et monnaies classiques.

Selon l’étude de Kaiko du 13 juillet 2023, un stablecoin intervenait dans 74% des échanges de cryptomonnaies sur les plateformes centralisées (CEX). Kaiko décrivait ce niveau comme une hausse de 10% depuis début 2020, mais il restait inférieur au pic temporaire de 87% en mars. La progression rapide antérieure était liée à la promotion sans frais de Binance. Les monnaies classiques représentaient 23% dans la même analyse.

Kaiko indiquait que, depuis le début du deuxième trimestre, l’USDT, l’USDC, le BUSD, le TUSD et le DAI étaient échangés ensemble pour environ 10 à 15 milliards de dollars par jour. Le volume cumulé de 2023 dépassait 3 000 milliards de dollars à la date du rapport. L’essentiel des échanges se déroulait sur les CEX, où dominait l’USDT. Les DEX représentaient environ 5% du volume mesuré, avec un bref pic de 45% pendant la crise bancaire de mars. Les données DEX couvraient les protocoles les plus liquides d’Ethereum Mainnet.

Les stablecoins servent aussi en dehors des échanges de cryptomonnaies, notamment aux envois de fonds internationaux et à la détention de valeurs en dollars. Certains utilisateurs y recherchent une protection de leur patrimoine, mais la stabilité dépend du stablecoin concerné.

Un géant des paiements entre sur le marché

Au début de la semaine précédente, PayPal a lancé son stablecoin (PYPL ) PayPal USD (PYUSD), émis par Paxos Trust Company. Paxos avait reçu le 3 février un avis Wells indiquant que les services de la SEC envisageaient de recommander une mesure d’application de la loi concernant le BUSD. Paxos contestait que le BUSD soit un titre financier. Séparément, l’autorité new-yorkaise NYDFS avait ordonné l’arrêt de l’émission de nouveaux BUSD en raison de questions de surveillance non résolues.

Selon le communiqué de lancement, le PYUSD est adossé à des dépôts en dollars, à des titres du Trésor américain à court terme et à des équivalents de trésorerie, et peut être remboursé à raison d’un dollar par token. Dans la fonction de paiement en cryptomonnaies de PayPal, les actifs sont convertis en monnaie classique avant le règlement au vendeur. Cela s’inscrit dans un contexte où les stablecoins ne sont pas encore largement utilisés par les commerçants.

Le PYUSD a été lancé le 7 août sous la forme d’un token ERC-20 sur Ethereum. Son émetteur Paxos est supervisé par le NYDFS. PayPal souhaite également le rendre disponible dans l’écosystème de la finance décentralisée (DeFi).

« Je pense que la DeFi fera partie de la première vague, au sens où nous voulons être là où les utilisateurs de cryptomonnaies emploient déjà des stablecoins, et la DeFi est l’un de ces usages », expliquait Jose Fernandez da Ponte, responsable de l’activité crypto de PayPal, dans l’entretien cité à l’époque.

PayPal vise ainsi plusieurs usages du PYUSD dans les applications de cryptomonnaies, comme alternative aux grands stablecoins USDT et USDC.

Le PYUSD est d’abord proposé dans le portefeuille PayPal. Selon les informations de l’époque, l’entreprise souhaite aussi le rendre rapidement disponible sur les CEX afin d’élargir ses usages.

Le PYUSD peut-il marquer un tournant ?

Selon le rapport Global Digital Asset Strategy de Bank of America (BAC ) cité à l’époque, le PYUSD pourrait améliorer l’efficacité des paiements et l’expérience client à terme. La banque présentait PayPal comme la première entreprise mondiale à lancer un stablecoin avec une approbation réglementaire. Le rapport mentionnait 435 millions de comptes ; les chiffres trimestriels plus récents de PayPal faisaient état de 431 millions de comptes actifs fin juin 2023.

La banque attendait une utilisation limitée à court terme, compte tenu du faible nombre de portefeuilles et de paires de négociation compatibles et de l’absence de fonctions clairement nouvelles. À plus long terme, elle relevait une concurrence possible des monnaies numériques de banque centrale.

La banque observait que les investisseurs pouvaient se satisfaire de stablecoins sans intérêts, comme l’USDT et l’USDC, lorsque les taux étaient proches de zéro. Avec des taux supérieurs à 5%, les solutions rémunérées pouvaient devenir plus attractives.

Bank of America ne pensait pas que le lancement suffirait à accélérer la clarification réglementaire, puisqu’il ne modifiait pas le risque systémique des marchés traditionnels. Elle voyait des obstacles possibles si une future loi interdisait aux acteurs non bancaires d’émettre des stablecoins.

La Réserve fédérale a lancé FedNow le 20 juillet 2023. Ce service utilise l’infrastructure bancaire traditionnelle et permet aux établissements participants de régler en temps réel les paiements des clients entre banques.

Le rapport cité de Bank of America présentait FedNow comme une solution nécessaire et innovante à l’inefficacité des paiements et des transferts nationaux.

Selon ce rapport, avec l’évolution de l’écosystème, les stablecoins pourraient offrir dans certains domaines des solutions plus rapides et moins coûteuses que FedNow, notamment pour les paiements et transferts transfrontaliers.

L’USDT reste le premier stablecoin

Certains observateurs considéraient l’initiative de PayPal comme positive pour le secteur, compte tenu de son engagement précoce dans les cryptomonnaies. Le 21 octobre 2020, l’entreprise avait annoncé que ses clients américains pourraient acheter, conserver et vendre certaines cryptomonnaies. Cette annonce précédait la hausse suivante du marché, mais la chronologie seule ne démontre pas que PayPal l’ait provoquée.

Selon les propos rapportés à l’époque, le PDG de Paxos Chad Cascarilla estimait que les entreprises traditionnelles craignaient auparavant d’être les premières et redoutaient désormais de rester à la traîne. Les partisans du PYUSD y voyaient un tournant possible pour la légitimité et la diffusion des stablecoins.

Patrick McHenry, alors président de la commission des services financiers de la Chambre des représentants, voyait dans cette annonce un signe que les stablecoins pouvaient devenir un pilier des paiements du XXIe siècle s’ils étaient émis dans un cadre clair.

Les stablecoins peuvent générer des revenus pour leurs émetteurs. Tether a déclaré un bénéfice opérationnel supérieur à un milliard de dollars au deuxième trimestre et une hausse de 850 millions de ses réserves excédentaires. Circle, selon les informations de l’époque, a rapporté 779 millions de dollars de chiffre d’affaires au premier semestre 2023.

Tether émet l’USDT, premier stablecoin avec une capitalisation d’environ 83 milliards de dollars au moment de la publication. La source de marché citée estimait sa part à près de 69%. Paolo Ardoino, alors directeur technique de Tether, déclarait selon les informations rapportées que le PYUSD aurait peu d’effet sur l’USDT, Tether ne ciblant pas les clients américains.

Selon les données CoinGecko citées, la capitalisation de l’USDT avait reculé d’environ 900 millions de dollars depuis l’annonce du PYUSD le 7 août. Elle restait supérieure aux quelque 66,2 milliards de début 2023. En juillet, elle avait atteint environ 83,89 milliards selon la même source.

Le rapport de Tether pour le deuxième trimestre indiquait un bénéfice opérationnel supérieur à un milliard de dollars, environ 30% de plus qu’au trimestre précédent. Cette mesure diffère du bénéfice net de 1,48 milliard déclaré pour le premier trimestre. Les réserves excédentaires ont augmenté d’environ 850 millions pour atteindre 3,3 milliards. L’attestation indiquait au 30 juin quelque 86,5 milliards d’actifs et 83,2 milliards de passifs.

Consultez notre guide d’investissement dans Tether (USDT).

L’USDC reste sous pression

Les deux autres stablecoins du trio étudié, l’USDC et le DAI, avaient selon les données citées une capitalisation inférieure à celle de début 2023 et d’un an auparavant.

Selon les données citées, l’USDC affichait à la publication une capitalisation d’environ 26 milliards de dollars et une part de 21,57%. Sa capitalisation était inférieure aux quelque 44,5 milliards de début 2023 et aux 53,56 milliards d’un an auparavant. Le sommet historique indiqué par la même source était d’environ 56,16 milliards le 1er juillet 2022.

Les informations fondées sur les données de blockchain indiquaient alors que Binance avait réduit ses positions en USDC. Ces transferts ne prouvent pas, à eux seuls, que tous les USDC aient été directement remboursés en dollars.

Après l’ordre du NYDFS à Paxos d’arrêter d’émettre de nouveaux BUSD, Binance avait accru l’utilisation du TrueUSD (TUSD). Le TUSD s’était momentanément écarté de la valeur du dollar en juin. Vers le 10 juin, l’émission via Prime Trust avait été suspendue ; l’émetteur indiquait que les autres canaux d’émission et de remboursement restaient disponibles. Binance promouvait ensuite aussi le FDUSD de First Digital Labs, basé à Hong Kong, notamment par des paires de négociation sans frais.

Ardoino commentait alors la pression vendeuse sur l’USDT et les remboursements importants d’USDC. Lors de la présentation des résultats du deuxième trimestre de Coinbase, le PDG Brian Armstrong a indiqué que Binance avait transféré une partie de ses fonds de l’USDC vers un autre stablecoin. Selon les données alors disponibles à Coinbase, la capitalisation de l’USDC avait progressé sur les six ou sept semaines précédentes après neutralisation de ce transfert.

L’USDC est émis par Circle. À la date de l’article, Centre, la collaboration entre Circle et Coinbase, définissait ses normes et sa gouvernance. Coinbase soutenait l’USDC comme stablecoin important de sa plateforme.

Circle demandait alors une surveillance renforcée des entreprises qui, selon elle, proposaient des produits de dollars numériques opaques. Le directeur de la stratégie Dante Disparte estimait, selon les informations citées, que les faillites bancaires avaient orienté les investisseurs vers des produits crypto étrangers moins transparents et soulignait l’importance de respecter les règles.

Selon les informations de l’époque, Circle disposait de plus d’un milliard de dollars de liquidités pour affronter la concurrence alors que sa part de marché reculait. Son PDG Jeremy Allaire liait une partie de la baisse à la décision de Binance de réduire son soutien à l’USDC et de favoriser d’autres stablecoins.

Allaire estimait alors qu’environ 70% de l’utilisation de l’USDC se situait hors des États-Unis. Il évoquait la croissance de marchés émergents, notamment en Asie, en Amérique latine et en Afrique.

Selon la déclaration citée, la demande de dollars numériques sûrs et transparents restait forte. Allaire défendait des règles américaines susceptibles de renforcer la confiance dans les stablecoins.

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Le DAI attire l’attention alors que la surveillance augmente

L’USDT, l’USDC et le PYUSD sont gérés par des émetteurs centraux, tandis que le DAI fonctionne via le protocole gouverné par MakerDAO et utilisant différents types de garanties. Il était alors troisième dans le classement étudié. Selon les données citées, sa capitalisation était d’environ 5 milliards de dollars début 2023, contre un sommet antérieur d’environ 9,95 milliards à la mi-février 2022.

L’offre de DAI a augmenté après que MakerDAO a temporairement relevé le taux annuel effectif des dépôts dans le Dai Savings Rate (DSR), d’environ 3,19% à 8%, grâce à l’Enhanced DSR. Proposée par le fondateur Rune Christensen puis mise en œuvre par la gouvernance, la mesure est entrée en service début août. Selon les informations on-chain de l’époque, le DAI dans le contrat DSR est passé de 339,4 millions à 1,35 milliard.

Selon les mêmes informations, le fondateur de Tron Justin Sun et OlympusDAO figuraient parmi les principaux déposants, avec respectivement environ 148,5 et 124,8 millions de dollars en DAI.

Le DAI en circulation est passé, selon les données de Makerburn, de 4,44 milliards le 5 août à 5,35 milliards le 16 août.

Selon les données de l’époque, l’offre de DAI atteignait son plus haut niveau en cinq mois et les revenus de MakerDAO exprimés en rythme annuel avoisinaient 165,4 millions de dollars, le niveau le plus élevé en deux ans. Il s’agissait d’une estimation annualisée, pas de revenus déjà réalisés sur une année entière. Les rendements plus élevés des titres du Trésor américain contribuaient aussi, compte tenu de l’exposition importante du protocole. Les informations de l’époque citaient un rendement de 4,91%.

Le rôle croissant des stablecoins attire l’attention des autorités dans plusieurs pays. La commission des services financiers de la Chambre américaine a approuvé en juillet un projet de loi sur les stablecoins de paiement. Cette étape ne signifiait pas encore l’adoption d’une loi fédérale.

Le 15 août, la Monetary Authority of Singapore (MAS) a présenté son cadre final de politique réglementaire pour les stablecoins émis à Singapour et liés au dollar singapourien ou à une devise du G10. Pour les émetteurs non bancaires, le cadre concernait une circulation dépassant 5 millions de dollars singapouriens.

Le cadre exige des réserves en actifs à faible risque et très liquides, d’une valeur au moins égale à 100% des stablecoins en circulation. Les réserves doivent être séparées des actifs propres de l’émetteur.

Pour les émetteurs non bancaires concernés, le capital minimum correspond au montant le plus élevé entre un million de dollars singapouriens et 50% des dépenses opérationnelles annuelles. Les demandes valides adressées directement à l’émetteur doivent normalement être remboursées à leur valeur nominale sous cinq jours ouvrables.

La MAS soulignait que des stablecoins bien réglementés pour préserver la stabilité de leur valeur pouvaient être un moyen d’échange fiable au service de l’innovation, notamment pour les achats et ventes d’actifs numériques sur une blockchain.

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