Lorsque les investisseurs détournent le regard, les dirigeants revalorisent les options

Le système financier moderne repose sur une hypothèse simple: les sociétés cotées en bourse peuvent être détenues par quiconque possède un compte de courtage, et les actionnaires peuvent élire les administrateurs et voter sur les décisions majeures de l’entreprise, contribuant ainsi à tenir la direction responsable.

En pratique, cela est rarement aussi limpide. D’une part, de nombreux actionnaires ne prennent pas la peine d’exercer leurs droits de vote, en particulier les petits investisseurs particuliers, bien que parfois les investisseurs institutionnels ne le fassent pas non plus. Le problème est encore plus prononcé avec l’essor de l’investissement passif, où les actionnaires détiennent les actions d’une société via des ETF et d’autres intermédiaires, et, en pratique, des sociétés comme BlackRock (BLK ) exercent généralement les droits de vote.

Cela peut poser problème, car la direction d’une société pourrait être tentée de s’octroyer une rémunération généreuse, potentiellement sous une forme que les actionnaires ne reconnaissent pas immédiatement comme excessive.

Une telle pratique est la revalorisation d’options, dans laquelle une société modifie les conditions des options d’achat d’actions des employés sous‑eau, souvent en abaissant leur prix d’exercice ou en les remplaçant par de nouvelles attributions plus étroitement liées au cours actuel de l’action. En théorie, cette pratique peut aider à réaligner les incitations managériales et à réduire le turnover des employés. Cependant, elle peut également encourager les dirigeants à se favoriser aux dépens des intérêts des actionnaires.

Une nouvelle étude menée par des chercheurs de l’Institute of Management Technology (Inde) et de l’Indian Institute of Management examine cette question. Elle a constaté que certaines entreprises chronométrent leurs activités de revalorisation d’options en fonction de fluctuations temporaires de l’attention des investisseurs, suggérant qu’une surveillance institutionnelle réduite peut offrir aux dirigeants davantage d’opportunités pour prendre des décisions de revalorisation qui favorisent leurs propres intérêts.

Ils ont publié leurs résultats dans International Review of Economics & Finance¹, sous le titre « Does investor attention affect employee stock options repricing activity? ».

Explication de la revalorisation des options

La revalorisation des options d’achat d’actions des employés (ESOs) correspond à toute modification des termes et conditions des ESOs déjà accordées, généralement réalisée par une combinaison de changements:

• Réduction des prix d’exercice.
• Annulation et nouvelle attribution d’options avec de nouveaux prix d’exercice.
• Modification de la durée de vie des options.
• Remplacement des options hors de la monnaie par des attributions d’actions ou de liquidités.

Une justification clé de la revalorisation d’options est de maintenir une incitation motivante pour les employés de l’entreprise, en particulier au niveau de la haute direction.

Par exemple, si le cours de l’action d’une société chute trop fortement, les options d’achat d’actions précédemment accordées peuvent devenir profondément sous l’eau, entraînant une forte baisse de la rémunération. Si le prix d’exercice reste bien au-dessus du cours actuel de l’action, les options peuvent perdre une grande partie de leur valeur incitative pratique, car les employés voient peu de perspective réaliste de bénéficier de celles‑ci.

En même temps, dans le même exemple, une revalorisation d’options trop agressive peut permettre à une équipe de direction responsable d’une forte baisse du cours de l’action d’encaisser toute leur rémunération de performance malgré de mauvais résultats.

Les préoccupations concernant la revalorisation ont conduit à des exigences de gouvernance plus strictes. En 2003, la SEC a approuvé des modifications aux normes de cotation du NYSE et du Nasdaq exigeant l’approbation des actionnaires pour la plupart des plans de rémunération en actions et leurs révisions matérielles, y compris de nombreuses revalorisations d’options. Cela a donné aux actionnaires une plus grande autorité sur les décisions de rémunération pouvant diluer leurs participations ou récompenser les dirigeants après de mauvaises performances.

Analyse de la surveillance des actionnaires

Attention variable des investisseurs

Les investisseurs, en particulier les investisseurs institutionnels, devraient idéalement être considérés comme des contrôleurs efficaces pour maintenir les normes de gouvernance au sein d’une entreprise.

Cela peut être réalisé par une variété d’actions:

• S’abstenir de réduire les dépenses de R&D.
• Améliorer la performance du conseil d’administration.
• Réduire la propension des entreprises à réaliser des acquisitions qui détruisent la valeur.
• Réguler la vente opportuniste des dirigeants.

Cependant, cette attention peut fluctuer au fil du temps, les investisseurs institutionnels étant distraits par d’autres sujets ; par exemple, des chocs sectoriels ou des facteurs macroéconomiques.

Ainsi, détecter si la revalorisation d’options est davantage poursuivie pendant les périodes où les investisseurs institutionnels sont plus distraits pourrait indiquer qu’elle est utilisée en premier lieu pour favoriser les intérêts de la direction.

Collecte des données de revalorisation d’options

Les chercheurs ont examiné 416 événements de revalorisation d’options au cours de la période principale d’étude 1992–2002 en utilisant les données de la base de données Compustat ExecuComp. Cette période leur a permis d’étudier la revalorisation avant que les exigences d’approbation des actionnaires ne modifient substantiellement la manière dont les entreprises pouvaient modifier la rémunération en actions.

Pour tester si la relation persistait sous les nouvelles règles, ils ont également collecté manuellement 233 événements de revalorisation impliquant 226 sociétés américaines à partir des dépôts de la SEC couvrant 2004–2011.

La distraction des investisseurs a été mesurée à l’aide des variations de l’attention des investisseurs institutionnels causées par des chocs non liés ailleurs dans leurs portefeuilles. Les chercheurs ont également utilisé la couverture médiatique majeure comme moyen alternatif de tester si les périodes de distraction accrue du marché affectaient l’activité de revalorisation.

Données initiales

L’étude a constaté que l’activité de revalorisation a augmenté en 1996 et a culminé vers 1998, au milieu de changements du cadre réglementaire et comptable.

Cette concentration fournit un contexte historique utile, mais ne suffit pas à elle seule à établir si ces décisions de revalorisation ont profité aux dirigeants aux dépens des actionnaires.

Les chercheurs ont également constaté que la revalorisation est une pratique plus courante dans les services aux entreprises et les industries liées aux logiciels, ce secteur représentant près de la moitié de toutes les activités de revalorisation (194 événements), tandis que la fabrication, le pétrole & le gaz, les produits chimiques et les biens de consommation ne totalisent que 43 événements de revalorisation. Cela s’explique par le marché du travail plus tendu du secteur informatique et la demande de main‑d’œuvre qualifiée.

Revalorisations d’options & distraction des investisseurs

Les chercheurs ont découvert que lorsque les actionnaires institutionnels réduisent temporairement l’intensité de la surveillance, les hauts dirigeants sont nettement plus susceptibles de revaloriser leurs options d’achat d’actions afin de maximiser leurs avantages privés.

Dans les entreprises dont les options sont profondément sous l’eau, une augmentation d’un écart‑type de la distraction des investisseurs était associée à une hausse de 31,6 % de la probabilité conditionnelle de revalorisation.

De plus, les rendements trimestriels actuels et retardés sont également négativement corrélés à la revalorisation d’options, et les entreprises très volatiles sont plus susceptibles de s’engager dans cette activité.

Curieusement, l’âge des entreprises et les options accordées les années précédentes n’influencent pas de manière significative leur probabilité de revalorisation.

Pour s’assurer que cela n’est pas dû à une activité propre à une période, les chercheurs ont également analysé isolément les données en excluant les entreprises du secteur Dot‑Com de l’échantillon. Cette analyse a néanmoins trouvé une association positive entre la distraction des investisseurs et l’activité de revalorisation des options d’achat d’actions.

En examinant les compétences managériales, ils ont constaté qu’une moindre capacité managériale est corrélée à davantage de revalorisations d’options lorsque les investisseurs sont distraits. Ils ont également découvert que la présence d’une majorité d’initiés au sein du comité de rémunération influence positivement les décisions des entreprises de revaloriser leurs options sous l’eau lors d’un trimestre à forte distraction. Cela était particulièrement vrai en présence d’un PDG qui est également président du conseil d’administration.

Les rendements sectoriels n’étaient pas non plus corrélés à la revalorisation d’options, ils ne semblent donc pas être le moteur de la performance globale.

Dans l’ensemble, ces résultats semblent confirmer qu’une part importante de la revalorisation d’options est réalisée pour les bénéfices privés de la direction plutôt que pour les intérêts des actionnaires.

Enfin, les chercheurs ont analysé l’effet des exigences d’approbation des actionnaires de 2003. Ils ont constaté que ces règles réduisaient la capacité des dirigeants à temporiser opportunément la revalorisation d’options pendant les périodes de distraction accrue des investisseurs.

Points clés pour les investisseurs

Bien que ce ne soit pas toujours frauduleux, cette étude apporte un solide soutien au scepticisme des investisseurs à l’égard de la revalorisation d’options.

Cela devrait être particulièrement vrai pendant les turbulences du marché ou de l’économie. Durant ces périodes, des employés et dirigeants sans scrupules peuvent exploiter la distraction temporaire pour prendre des décisions de rémunération qui leur sont favorables et au détriment des actionnaires.

Ce phénomène est rendu plus probable par d’autres facteurs avec lesquels il corrèle, tels que les rôles combinés de PDG‑président et les comités de rémunération fortement composés d’initiés.

Ces conditions combinées à la revalorisation d’options devraient donc être utilisées comme signaux d’alerte de gouvernance pour les actionnaires existants et potentiels.

L’étude illustre également l’importance de la régulation sur ces sujets, car une meilleure divulgation a entraîné une baisse significative des revalorisations d’options susceptibles d’être des auto‑transactions.

Investir dans la technologie de vote d’entreprise

Broadridge Financial Solutions

Comme le montre cette étude, les problèmes pouvant découler d’une mauvaise supervision des équipes de direction des entreprises soulignent également l’importance de meilleurs outils pour gérer les droits de vote et améliorer la participation des actionnaires.

Broadridge est une société technologique spécialisée dans ces outils financiers, ses systèmes ayant facilité le vote de 544 milliards d’actions au cours de la saison de procuration 2025, avec 97 % des actions votées soumises électroniquement. La société fournit également une infrastructure de vote par procuration basée sur la blockchain.

“Les marchés de la dette offrent un excellent exemple de la technologie des registres distribués en action. La technologie facilite l’exploitation de la technologie des contrats intelligents, ce qui peut aider à numériser et mutualiser les flux de travail entre contreparties, ou à exécuter des actions d’entreprise telles que les paiements de coupons obligataires et le remboursement du principal.”

Horacio Barakat, Responsable de l’innovation numérique pour les marchés de capitaux chez Broadridge

Elle a été initialement créée en 1962 en tant que division des services de courtage d’Automatic Data Processing (ADP ) (ADP), avant d’être scindée en 2007.

La société est organisée autour de 2 principaux segments:

• Investor Communication Solutions (ICS): diffusion de documents de procuration et de documents financiers aux actionnaires, réunions d’actionnaires virtuelles, ainsi que communications légales et réglementaires.
• Global Technology and Operations (GTO): systèmes de traitement des transactions, solutions de gestion de patrimoine & d’actifs, et externalisation des processus métier.

La société fournit des services à plus de 10 000 émetteurs d’entreprise, 30 000 fonds communs de placement et ETF, 200 000 conseillers financiers, 150 000 actionnaires institutionnels et 200 millions de comptes d’actionnaires particuliers.

Ses activités plus larges comprennent environ 1,5 billion de dollars gérés sur les plateformes Broadridge Investment Management, sept milliards de communications réglementaires et client traitées chaque année, et 2 500 réunions d’actionnaires virtuelles organisées chaque année.

Au cours de l’exercice 2025, Broadridge a généré environ 6,9 milliards de dollars de chiffre d’affaires total, dont 4,5 milliards de dollars de revenus récurrents. Au cours des dix années se terminant à l’exercice 2025, les revenus récurrents ont crû à un taux de croissance annuel composé de 10 %, tandis que le bénéfice net ajusté par action a augmenté de 13 %.

Source: Broadridge

Un facteur clé de la croissance de Broadridge a été le besoin d’une plus grande automatisation du vote et de la gestion de la communication des relations investisseurs, ainsi que la détention d’actions de plus en plus décentralisée ou complexe.

Broadridge ne prévient pas les revalorisations d’options douteuses, mais son infrastructure peut réduire les frictions pratiques liées à la diffusion d’informations de procuration, au traitement des votes et à la participation des actionnaires à la gouvernance d’entreprise.

Dernières actualités et développements des actions Broadridge Financial Solutions (BR)

Étude référencée

^{1. Abhinav Sharma and Ajay Pandey. L’attention des investisseurs influence-t-elle l’activité de revalorisation des options d’achat d’actions des employés ? International Review of Economics & Finance. octobre 2026. Article: 105728. Volume 111. 10.1016/j.iref.2026.105728}