Les régulateurs ont manqué la date limite de la loi GENIUS, et c’est une opportunité

Le 18 juillet 2026, exactement un an après la signature de la loi GENIUS, les agences chargées de la transformer en règles opérationnelles ont discrètement laissé passer leur échéance. Le Trésor, l’OCC, la FDIC, la NCUA et la Réserve fédérale ont publié environ dix propositions entre elles au cours de ces douze mois, et aucune n’a été finalisée.

La couverture de l’anniversaire a évoqué le langage de l’échec institutionnel, ce qui est un instinct légitime mais qui conduit à la mauvaise conclusion. Un manuel incomplet est un manuel modifiable, et l’interdiction de rendement que tout le secteur a simplement classée comme réglée s’avère être la clause la plus digne de débat.

Les stablecoins ont franchi 317 milliards de dollars en circulation début avril de cette année, ayant augmenté de plus de moitié depuis le début de 2025. Une somme d’une telle ampleur mérite mieux qu’un simple tampon sur le premier brouillon de quelqu’un.

Un manuel incomplet est un manuel modifiable

L’article 13 a accordé aux principaux régulateurs fédéraux un an à compter de l’entrée en vigueur pour promulguer les règlements d’application, et le Congrès n’a attaché aucune conséquence à un éventuel dépassement. Les échéances de ce type glissent suffisamment souvent pour devenir banales ; après Dodd‑Frank, les agences ont manqué environ 60 % des délais fixés par le Congrès.

La disposition de secours inscrite à l’article 20 remplace la date manquée, et elle rend la loi operative au plus tôt de dix-huit mois après l’entrée en vigueur ou 120 jours après la publication des règles finales. Dix-huit mois nous amènent au 18 janvier 2027, ainsi le dispositif de secours s’applique désormais, et toute une industrie élabore des programmes de conformité autour d’un texte qui peut encore être réécrit.

Contourner la ligne de rendement

L’article 4(a)(11) interdit aux émetteurs de stablecoins de paiement autorisés de verser aux détenteurs un quelconque intérêt ou rendement lié à la détention, à l’utilisation ou à la conservation du jeton. Il lie l’émetteur et reste muet à l’égard des affiliés et des partenaires de distribution, ce qui explique comment Coinbase peut continuer à payer les détenteurs d’USDC avec une récompense financée par un partage des revenus avec Circle.

Les régulateurs ont repéré cette ouverture suffisamment tôt pour agir, et l’OCC a proposé en février une présomption réfutable contre les arrangements qui canalisent le rendement via un affilié ou un tiers. Les commentaires sur cette proposition se sont clôturés le 1 mai, laissant la calibration finale non écrite et la portée de l’interdiction légale incertaine.

La demande de rendement a continué de grimper indépendamment de ce que la loi autorise, les stablecoins générant du rendement passant d’environ 1 milliard de dollars d’offre en 2023 à plus de 19 milliards en 2025. Ces jetons ont alors produit 4,3 milliards de dollars sur une hausse nette de 8 milliards au cours du premier trimestre de cette année, représentant plus de la moitié de la croissance totale du marché.

La restriction du rendement sert-elle réellement l’objectif déclaré de la loi, ou crée-t-elle une lacune imprévue qui travaille à son contraire ? Elle empêche les produits conformes d’offrir du rendement alors que les émetteurs offshore non régulés et les protocoles DeFi ne font face à aucune limite équivalente, et l’on se retrouve avec un système mondial de stablecoins classé en niveaux.

Une forme d’ironie apparaît dans la direction que prennent alors les gens. Les utilisateurs à la recherche de rendement se dirigent vers des plateformes dépourvues des garde-fous de réserve, de rachat et de divulgation que la loi GENIUS est censée fournir, ce qui donne un avantage aux concurrents des émetteurs basés aux États‑Unis et laisse les consommateurs américains choisir parmi des options peu attrayantes.

Washington s’est également octroyé un havre de sécurité de trois ans avant que les fournisseurs de services d’actifs numériques ne soient interdits d’offrir des stablecoins non autorisés aux personnes américaines. Une fois ce délai écoulé, le refuge naturel pour les soldes avides de rendement se trouve quelque part où aucun superviseur américain ne peut intervenir.

Le temps suffisant pour changer quelque chose

Les règles finalisées après le 20 septembre perdent la capacité d’avancer la date d’entrée en vigueur, car le compteur de 120 jours dépasserait alors le 18 janvier 2027, ce qui signifie que ce que les régulateurs décideront cet automne sera ce avec quoi le marché devra vivre.

Les périodes de commentaires dans plusieurs agences restent ouvertes. La proposition de la FDIC relative à la loi sur le secret bancaire et aux sanctions pour les émetteurs supervisés accepte les soumissions jusqu’au 4 août, ce qui réduit la fenêtre pratique pour modifier quoi que ce soit à quelques semaines.

Les soumissions modifient le texte final. BlackRock a déposé une lettre de 17 pages le dernier jour de la fenêtre de l’OCC, incitant l’agence à abandonner un éventuel plafond de 20 % sur les actifs de réserve tokenisés et à élargir la liste des instruments éligibles. Il restera à voir si cela sera intégré dans le règlement final.

Chacune de ces propositions se trouve dans des dossiers publics que toute personne du secteur peut lire et commenter avant la clôture des fenêtres. Quelles entreprises déposeront réellement quelque chose officiellement ?

L’Europe a rouvert son propre dossier

L’Europe fournit un point de donnée utile pour quiconque est convaincu qu’un cadre est terminé dès sa signature. Le régime de licence du MiCA n’est entré en vigueur complet que le 1 juillet, et Bruxelles consultait déjà les parties prenantes jusqu’au 30 septembre sur la possibilité de rouvrir la législation, avec une révision prévue pour 2027.

Parmi les lacunes examinées figurent le traitement des émetteurs dont le siège se trouve hors du bloc et le modèle d’émission multiple, où un même jeton est émis par plusieurs entités à travers les juridictions et reste interchangeable pour quiconque le détient. L’Europe a rédigé le premier cadre complet sur les cryptomonnaies et a reconnu qu’un marché rapide a mis en lumière des aspects que ses rédacteurs n’auraient pas pu anticiper.

Considérer qu’une disposition unique est permanente est une décision prise par quelqu’un, et de telles décisions peuvent être renversées. Washington dispose de la même option devant lui, et l’argument en faveur de son utilisation se renforce chaque mois où l’écart de rendement reste ouvert.

Protéger les dépôts en les perdant

Les banques qui plaident pour la restriction ne sont pas déraisonnables quant au risque sous‑jacent — 6,6  billions de dollars de dépôts transactionnels américains sont signalés comme exposés à la substitution par les stablecoins.

Une interdiction qui ne lie que les émetteurs conformes protège très peu ces dépôts contre Tether ou Ethena. Elle contraint Circle et Paxos, les émetteurs que les superviseurs américains peuvent inspecter, et déplace le risque du bilan vers un endroit beaucoup plus difficile à surveiller. Ainsi, les économies de qui cette règle protège‑t‑elle réellement ?

Permettre aux stablecoins conformes de concourir sur un pied d’égalité maintiendrait la demande de rendement à l’intérieur du périmètre réglementé. Là, la composition des réserves, les divulgations mensuelles, les droits de rachat et la priorité des détenteurs en cas d’insolvabilité s’appliqueraient. Les superviseurs pourraient ainsi surveiller cette demande plutôt que de la voir émigrer.

Probabilités d’une amendment

Mon attente personnelle est que la question du rendement soit rouverte dans les dix-huit mois, via une législation sur la structure du marché plutôt que par une interprétation d’agence, et que ce qui en résultera penche vers la divulgation et un havre de sécurité basé sur l’activité plutôt qu’une interdiction totale. Les banques gagnent le premier tour à l’OCC et perdent le second au Congrès.

D’ici janvier 2027, lorsque la loi sera enfin activée, les plus gros jetons en dollars versant du rendement seront presque certainement encore hors de son périmètre, attirant l’argent américain vers des superviseurs qui ne rendent compte à personne à Washington. Le résultat sera l’argument le plus convaincant en faveur d’une amendment que quiconque pourrait rassembler, et les rédacteurs l’auront construit eux‑mêmes.