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Die Entwicklung digitaler Wertpapiere
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Von Dave Hendricks, CEO und Mitgründer von Vertalo
Seit 2018 hat sich im Bereich der Wertpapiertoken viel verändert. Damals sprangen zahlreiche Akteure auf den Zug auf, weil sie darin „ICO: die Fortsetzung“ sahen. Technische Probleme, regulatorische Anforderungen und Finanzierungsschwierigkeiten zwangen jedoch viele frühe Anbieter zur Aufgabe oder zu einem Kurswechsel; andere verschwanden von der Bildfläche. Diejenigen, die durchhielten, entwickelten ihre Angebote weiter und passten sich an das veränderte Wertpapierrecht an. Aus meiner Sicht im Jahr 2022 zeigen ihre Erfahrungen: Digitale Wertpapiere — eine treffende Bezeichnung für tokenisierte Wertpapiere und digitale private Anlagewerte, die rechtlich als Wertpapiere gelten — durchlaufen einen tiefgreifenden Wandel und könnten wichtiger werden, als selbst ihre größten Befürworter erwartet hatten. Ich erwartete, dass dies schließlich auch frühere Kritiker anerkennen würden.
Wie sind wir hierhergekommen? Der Weg war schwierig
In den sechs Jahren seit dem Sommer 2016, als wir das spätere Vertalo aufbauten, haben wir ein starkes Wachstum des Kryptomarktes erlebt. Aus einem Markt für frühe Technikbegeisterte wurde einer, der nach den damals zitierten Schätzungen Hunderte Millionen Menschen mit Kryptowährungen oder NFTs erreichte. Diese Entwicklung war bemerkenswert.
Krypto, DeFi und NFTs hatten eine starke Wachstumsphase durchlaufen und schienen miteinander zusammenzuhängen. In diesem Beitrag aus dem Jahr 2022 nannte ich folgende Zahlen: 71,3 Millionen Ethereum-Wallets, 114 Millionen Konten mit BTC, 21 Prozent der erwachsenen US-Bevölkerung mit früherem oder damaligem Kryptobesitz, 89 Millionen Coinbase-Konten, 81 Millionen Blockchain.com-Wallets, 31,8 Millionen gehandelte NFTs und 1,84 Millionen Händler auf OpenSea. Das sind unterschiedliche historische Kennzahlen, keine unmittelbar vergleichbaren Zahlen eindeutiger Nutzer. Eine Person kann mehrere Konten oder Wallets besitzen. Die Größenordnung bleibt beachtlich: Breitbandinternet benötigte Jahre und institutionelle Investitionen von mehreren Milliarden Dollar, um eine ähnliche Reichweite zu erzielen.
Zum Vergleich verwies ich auf rund 60 Millionen Amerikaner, die 2021 an 401(k)-Altersvorsorgeplänen teilnahmen. Wie viele Vierzehnjährige haben einen solchen Plan oder ein Wertpapierdepot? Der Vergleich veranschaulicht unterschiedliche Nutzergruppen; er setzt die Produkte und ihre Risiken nicht gleich.
Obwohl viele Menschen sowohl in Krypto und NFTs als auch in traditionelle Aktien investierten, schien die Wertpapiertokenbranche mit diesem Wachstum nicht Schritt zu halten. Dabei bilden Wertpapiertoken gerade einen Berührungspunkt zwischen Kryptotechnologie und traditioneller Finanzwirtschaft.
Warum brauchte eine scheinbar so sinnvolle Idee so lange, um sich zu entwickeln? Wann würden digitale Wertpapiere — möglicherweise eine passendere Bezeichnung als Security Tokens — ihren Platz im Markt finden?
Wer wie ich damals davon ausgeht, dass private Anlagewerte zunehmend digitalisiert werden, kann sagen: Die Zeit für digitale Wertpapiere ist jetzt. Im Jahr 2022 erwartete ich, dass die Rückgänge bei börsennotierten Aktien und Krypto diese Entwicklung sogar beschleunigen könnten. Ich sah Chancen zur Modernisierung privater Anlagewerte durch digitale, eigenständig verwaltete verteilte Register. Das war eine Zukunftserwartung, keine Gewissheit, dass alle Vermögenswerte digitalisiert werden oder ein neues goldenes Zeitalter unvermeidlich ist.
Zunächst lohnt jedoch ein Blick auf die Hindernisse und Herausforderungen seit der ersten Begeisterungswelle Anfang 2018. Die einmalig veranstaltete Polycon-Konferenz von Polymath markierte für die Branche beinahe einen informellen Ausgangspunkt dieser Phase.
In den Jahren 2017 und 2018 nahm der Bereich durch Angebote wie tZERO mit seinem Schwerpunkt auf alternativen Handelssystemen, kurz ATS, und Polymath mit Tokenisierungstechnologie Gestalt an. Viele andere frühe Emissionsprojekte scheiterten. Unterschiedliche Vorstellungen vom Nutzen tokenisierter Wertpapiere, wenige überzeugende Angebote sowie technische und rechtliche Hürden erschwerten die Entwicklung.
Anleger mussten ihre Token teilweise selbst verwahren und Geschäfte direkt mit der Gegenpartei abwickeln. Verwahrung und Abwicklung sind verschiedene Aufgaben: Erstere betrifft die Kontrolle und Sicherung der Vermögenswerte, Letztere die Durchführung von Übertragung und Zahlung. Direkter Handel existierte bereits auf Märkten für private Anlagewerte; eine Blockchain löste die damit verbundenen Probleme nicht automatisch. Der Versuch, wenig attraktive Angebote vollständig zu dezentralisieren und Wertpapiere mit einer Ausnahme von der Registrierung wie aufregende ICOs erscheinen zu lassen, schuf Reputationsrisiken und die Gefahr seltener Ereignisse mit hohen Verlusten. Eine Registrierungsausnahme beseitigt nicht sämtliche wertpapierrechtlichen Pflichten. Es folgten etwa zwei Jahre der Suche nach einem tragfähigen Modell.
In dieser Zeit führte Vertalo selbst ein STO durch, also ein Security Token Offering. Dabei erkannten wir Marktlücken, insbesondere bei Nutzererfahrung und Benutzeroberfläche. Das veranlasste uns 2018 zur Neuausrichtung als digitaler Transferagent, der Eigentümerverzeichnisse und Wertpapierübertragungen unterstützt und Emission, Verwaltung sowie Handel vereinfachen soll. Obwohl ein Mitgründer zuvor als SEC-Jurist gearbeitet hatte, ahnten wir kaum, wie groß die Aufgabe war.
Im Juli 2019 erhielt die junge Branche einen unerwarteten Impuls: Mitarbeiter der SEC und der FINRA veröffentlichten eine gemeinsame Erklärung zur Verwahrung digitaler Wertpapiere durch Broker-Dealer. Sie erörterte Complianceprobleme, darunter Schutz und Kontrolle von Kundenvermögen. Es handelte sich um ein Mitarbeiterstandpunktpapier, nicht um ein neues Gesetz oder eine allgemeine Verwahrungserlaubnis. Die Erklärung ist hier nachzulesen.
Nach meiner Beobachtung brachte diese noch unvollständige Klarstellung einige weniger ausdauernde Entwickler von Emissions- und Handelsplattformen zum Aufgeben. Es braucht Weitblick, Entschlossenheit und vielleicht eine gehörige Portion Wunschdenken, um darauf zu vertrauen, dass Aufsichtsbehörden irgendwann die eigene Sicht übernehmen.
Am 25. September 2020 kam ein Wendepunkt mit einem No-Action-Schreiben der SEC-Mitarbeiter an die FINRA (hier). Es betraf einen dreistufigen Abwicklungsprozess bestimmter ATS, deren Betreiber Kundenvermögen nicht verwahren. Dies war ein bedingter Standpunkt zur Rechtsdurchsetzung, keine allgemeine Genehmigung zur Verwahrung digitaler Vermögenswerte. Anschließend verabschiedete die SEC am 23. Dezember 2020 eine Erklärung zur Verwahrung durch spezialisierte Broker-Dealer. Sie wurde am 26. Februar 2021 veröffentlicht und trat am 27. April 2021 in Kraft. Darin beschrieb die Kommission einen fünfjährigen, an Bedingungen geknüpften Verzicht auf Durchsetzungsmaßnahmen hinsichtlich eines bestimmten Teils der Kundenschutzregel. Andere wertpapierrechtliche Pflichten blieben bestehen. Gemeint waren die sogenannten Special Purpose Broker-Dealer.
In diesem Sinne vertrat ich 2022 die Ansicht, dass die Branche erst 2021 richtig an Fahrt gewann, als größere Emissionen und Plattformen regulierten Handel in größerem Maßstab ermöglichten. Das ist meine Bewertung der Entwicklung und keine Behauptung, zuvor habe es weder Wertpapiertoken noch regulierte Tätigkeiten gegeben.
Für begeisterte Anhänger und Anleger von DeFi und NFTs wirkten die Entwickler der Wertpapiertokenbranche vielleicht wenig aufregend. Sie arbeiteten abseits der Öffentlichkeit, wie die Außenseiter der Studentenverbindungen, die im Film Animal House auf dem Sofa landeten.
Doch die pflichtbewussten „Pfadfinder“ dieser Branche könnten am Ende zu Hilfe kommen, den Gipfel erreichen und eine führende Rolle in dem übernehmen, was ich als grundlegenden Wandel der Kapitalmärkte seit der Entstehung der Aktiengesellschaft betrachtete. Dieser optimistische Schluss gibt meine Erwartung als Autor im Jahr 2022 wieder, kein garantiertes Marktergebnis.
