Was ist ein automatisierter Market Maker (AMM)?

Automatisierte Market Maker (AMMs) haben zur Entwicklung dezentraler Finanzdienste (DeFi) beigetragen, insbesondere zum Handel an vielen dezentralen Börsen (DEXs). Allerdings benötigt nicht jede DEX einen AMM: Auch Orderbücher und Mischmodelle werden eingesetzt. Als Uniswap 2018 gestartet wurde, trug dies zur Verbreitung des AMM-Modells bei. Uniswap war nicht der erste Anbieter: Bancor hatte bereits 2017 ein AMM-Netzwerk gestartet.

Was sind automatisierte Market Maker (AMM)?

Ein automatisierter Market Maker ist ein Mechanismus, der digitale Vermögenswerte nach den Regeln eines Smart Contracts bepreist und tauscht. An einer AMM-basierten DEX handelt der Nutzer in der Regel gegen einen Liquiditätspool, statt auf einen passenden Kauf- oder Verkaufsauftrag eines anderen Teilnehmers zu warten.

Mit AMMs kann ein Teil des DeFi-Sektors Tauschdienste ohne eine zentrale Börse anbieten, die jeden Handel vermittelt und einzelne Aufträge zusammenführt.

Um diesen Beitrag zu verstehen, müssen wir zunächst erklären, was Market Maker sind und warum Liquidität wichtig ist.

Was sind Market Maker und warum sind sie wichtig?

Vor dem schnellen Wachstum von DeFi im Jahr 2020 wurden viele dezentrale Börsen nur wenig genutzt. Auch nach dem Start von Uniswap 2018 blieb die Frage, ob solche Plattformen genügend Nutzer gewinnen würden.

Ein wesentliches Hindernis war fehlende Liquidität. Sowohl bei Kryptowerten als auch im traditionellen Finanzwesen erleichtert gute Liquidität schnelle Käufe und Verkäufe, ohne den Preis stark zu beeinflussen. Das hilft Nutzern, günstige Kursbewegungen zu nutzen oder ihr Risiko bei fallenden Preisen zu verringern.

Wenige Nutzer und geringe Liquidität können sich gegenseitig verstärken: Begrenzte Handelsmöglichkeiten schrecken Teilnehmer ab, wodurch die Liquidität weiter sinkt. In volatilen Kryptomärkten kann es teuer sein, auf eine Gegenpartei mit passenden Bedingungen zu warten.

An zentralisierten Märkten stellen unter anderem Market Maker Liquidität bereit. Dabei handelt es sich meist um spezialisierte Unternehmen oder professionelle Händler, die Kauf- und Verkaufsangebote abgeben. Sie sind nicht mit dem Protokoll oder dem Order-Matching-System einer Börse gleichzusetzen. Eine zentrale Börse (CEX) führt üblicherweise ein Orderbuch und bringt vereinbare Aufträge zusammen.

Will jemand eine bestimmte Menge eines Kryptowerts kaufen, kann die Börse den Auftrag entsprechend seinen Bedingungen mit einem oder mehreren Verkaufsaufträgen zu verfügbaren Preisen zusammenführen. So vermittelt sie zwischen Käufern und Verkäufern.

Dieses Modell wird seit Langem eingesetzt. Mehr Teilnehmer können die Suche nach einer Gegenpartei erleichtern. Ein Auftrag mit bestimmten Preis- oder Mengenvorgaben wird dennoch nicht unbedingt sofort ausgeführt.

Liquidität beschreibt, wie leicht sich ein Vermögenswert kaufen und verkaufen lässt. Viele Angebote nahe am aktuellen Preis können gute Liquidität bieten. Neben der Anzahl der Aufträge zählen deren Größe, die Tiefe des Orderbuchs und die Differenz zwischen Kauf- und Verkaufspreisen.

Bei geringer Liquidität oder schnellen Kursbewegungen kann Slippage auftreten: Der Ausführungspreis weicht vom erwarteten Preis ab. Ein Marktauftrag kann auf mehreren Preisstufen ausgeführt werden. Ein Limitauftrag legt eine Preisgrenze fest, wird aber möglicherweise nicht ausgeführt. Die Börse garantiert daher weder für jeden Auftrag einen bestimmten Preis noch dessen Ausführung.

Hohe Volatilität macht dies besonders relevant. Ungünstige Slippage verschlechtert das Ergebnis für Händler. Börsen nutzen unter anderem die Liquidität von Finanzinstituten und professionellen Händlern, um Handelsmöglichkeiten zu verbessern. Deren Angebote können Probleme verringern, garantieren aber weder jederzeit ausreichende Liquidität noch das vollständige Ausbleiben von Slippage.

Wie unterscheidet sich ein AMM?

Eine AMM-basierte DEX ersetzt die traditionelle Zusammenführung von Aufträgen durch den Handel gegen einen Smart Contract. Der Betreiber muss normalerweise nicht die privaten Schlüssel der Nutzerwallets verwahren. In einen Pool eingezahlte Vermögenswerte befinden sich jedoch im Vertrag und unterliegen dessen Regeln und Risiken. Nicht alle DEXs haben denselben Aufbau oder denselben Dezentralisierungsgrad.

Der AMM-Vertrag berechnet Tauschkurse anhand mathematischer Regeln auf Grundlage der Poolreserven und Transaktionen. In einem verbreiteten Modell bleibt das Produkt zweier Tokenreserven konstant, wenn Gebühren und Liquiditätsänderungen ausgeklammert werden. Wie werden diese Reserven bereitgestellt?

Liquiditätsanbieter zahlen Vermögenswerte in den Pool ein, einen Smart Contract, der Reserven für Tauschgeschäfte hält. Sowohl Privatanleger als auch professionelle Teilnehmer können beitragen. Anreize sollen es attraktiv machen, die Vermögenswerte für den Handel bereitzustellen, statt sie nur in der eigenen Wallet zu halten.

Im Gegenzug können Anbieter einen Anteil an Handelsgebühren und manchmal zusätzliche Belohnungen erhalten. Das kann Einnahmen bringen, garantiert aber keinen Gewinn. Die Formeln steuern Änderungen der Reserven und Preise; sie beseitigen nicht sämtliche Ungleichgewichte oder Preisunterschiede. Arbitrage hilft häufig, den Poolpreis an die Preise anderer Märkte anzunähern.

Die Bereitstellung von Liquidität ist freiwillig. Viele gewöhnliche Pools erlauben Abhebungen ohne feste Sperrfrist, doch die Bedingungen unterscheiden sich. Ein gesondertes Belohnungsprogramm kann eine Bindung oder eine Strafgebühr bei vorzeitiger Abhebung vorsehen. Auch Netzwerkkosten und Einschränkungen des Vertrags oder Tokens können Abhebungen beeinflussen. Deshalb müssen die Bedingungen des jeweiligen Dienstes geprüft werden.

Manche Plattformen geben auch Governance-Token aus. Diese können nach den Projektregeln Vorschläge für Änderungen oder die Abstimmung darüber ermöglichen. Das Stimmgewicht hängt häufig vom Tokenbestand oder von delegierten Stimmen ab, sodass ein größerer Bestand mehr Einfluss verleihen kann. Die Zustimmung richtet sich jedoch nicht zwangsläufig nach einer einfachen Mehrheit der Anzahl der Tokeninhaber. Auch ein Quorum, Abstimmungsschwellen, Wartezeiten und Umsetzungsverfahren können gelten.

Die Risiken von Liquiditätspools

Ein wichtiges Risiko für Liquiditätsanbieter ist der impermanente Verlust. Gemeint ist eine schwächere Wertentwicklung der Poolposition gegenüber dem bloßen Halten der ursprünglich eingesetzten Vermögenswerte außerhalb des Pools, wenn sich deren Preisverhältnis verändert.

In einem klassischen Pool mit konstantem Produkt verändern Handel und Arbitrage die Zusammensetzung der Vermögenswerte des Anbieters, wenn sich das Preisverhältnis verschiebt. Je weiter sich dieses Verhältnis vom Ausgangswert entfernt, desto größer ist normalerweise der relative Verlust ohne Berücksichtigung der Gebühren. Die Position kann trotzdem an Dollarwert gewinnen: Verglichen wird sie mit der Alternative, die ursprünglichen Vermögenswerte zu halten.

Dieses Risiko ist besonders relevant, wenn sich die Preise der Vermögenswerte stark gegeneinander bewegen. Der Verlust heißt impermanent, weil er in einem vereinfachten Modell sinken oder verschwinden kann, wenn das ursprüngliche Preisverhältnis zurückkehrt. Eine solche Rückkehr ist nicht garantiert.

Die Volatilität von digitalen Währungen kann dazu auf unterschiedliche Weise beitragen. Entscheidend ist das Preisverhältnis zwischen den Vermögenswerten, nicht allein die Rückkehr jedes einzelnen Dollarpreises auf das frühere oder ein höheres Niveau. Eine relative Minderentwicklung kann bereits vor der Abhebung bestehen. Die Abhebung realisiert die dann bestehende Zusammensetzung und den Wert der Position; Warten garantiert keine Erholung.

Erwirtschaftete Handelsgebühren und zusätzliche Belohnungen können einen Teil oder die gesamte Minderentwicklung ausgleichen, doch das ist nicht sicher. Eine Abhebung aus einem gewöhnlichen AMM-Pool lässt bereits verdiente Handelsgebühren nicht automatisch verfallen. Für zusätzliche Belohnungen gelten die Bedingungen des jeweiligen Programms. Weder Belohnungen noch die Abhebung an sich garantieren den Erhalt des ursprünglichen Kapitals.

Fazit

AMMs sind ein wichtiger Bestandteil von DeFi und ermöglichen vielen dezentralen Börsen poolbasierten Handel ohne traditionelles Order-Matching. Sie sind eines von mehreren Liquiditätsmodellen: Auch Orderbücher und Mischformen werden verwendet. Neben den Vorteilen müssen die Preis-, Liquiditäts- und Smart-Contract-Risiken verstanden werden.