وسيط-تاجر ذو غرض خاص للأوراق المالية الرقمية (SPBD): لماذا يثيرون الجدل؟

مشهد التنظيم للعملات المشفرة يتطور بوتيرة ثابتة خلال السنوات القليلة الماضية بينما تتخذ الدول حول العالم خطوات لوضع إرشادات، وتوفير الوضوح، وحماية العملاء.

في هذا الصدد، قبل حوالي أربع سنوات، أطلقت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) فئة جديدة لأولئك الذين يتعاملون مع حفظ أوراق مالية الأصول المشفرة. اليوم، سنقوم بالغوص بعمق في هذا الموضوع و كيف يتشكل الآن. 

تحليل نظام SPBD: ما يعنيه للوسطاء-التجار

في ديسمبر 2020، أطلقت هيئة الأوراق المالية الأمريكية (SEC) مصطلح “وسطاء-تجار ذو غرض خاص” (SPBD)، وهو وسيط-تاجر مسجل يمكنه حفظ وإجراء معاملات في أوراق مالية الأصول الرقمية. 

بموجب نظام SPBD، تمنح وكالة الأوراق المالية ترخيص SPBD للسماح للوسطاء-التجار بحفظ ومعالجة أوراق مالية الأصول الرقمية بما يتوافق مع قوانين الأوراق المالية الفيدرالية.

وفقًا لـ SEC، يمكن للـ SPBD المعتمد من قبل هيئة تنظيم الصناعة المالية (FINRA) إجراء معاملات وحفظ أوراق مالية الأصول الرقمية، على عكس الوسطاء-التجار الآخرين وأنظمة التداول البديلة (ATS) التي لا يمكنها سوى إجراء معاملات في أوراق مالية مشفرة بعد الحصول على موافقة FINRA ولا يمكنها حفظها.

ومع ذلك، فإن الكيان الذي يسجل كـ SPBD يخضع لعدد من متطلبات الامتثال الصارمة، خاصةً فيما يتعلق بحماية المستثمرين، والإفصاحات، والرقابة التشغيلية. تشمل هذه الشروط:

لا يمكن للـ SPBD التعامل مع الأوراق المالية التقليدية إلا لأغراض التحوط وصافي رأس المال. كما يحد النظام من أنشطة أعمال الـ SPBD من خلال السماح لها فقط بإجراء أعمال تتعلق بالأصول الرقمية التي تُعد أوراقًا مالية.

يجب على هؤلاء الوسطاء-التجار أيضًا أن يكون لديهم إمكانية الوصول إلى الأوراق المالية المشفرة التي يرغبون في حفظها بالإضافة إلى القدرة على نقلها باستخدام تقنية دفتر الأستاذ الموزع (DLT) المرتبطة. إذا كان الكيان على علم بأي مشكلات تشغيلية أو أمنية جوهرية في الشبكة المرتبطة، فإنه لا يجوز له الحفاظ على تلك الورقة المالية المشفرة. كما يتعين على الـ SPBD تقديم إفصاحات مكتوبة لعملائه، بما في ذلك أي مخاطر جوهرية تتعلق بالأصل.

يتعين على الشركة المسجلة كـ SPBD إبرام اتفاقية مكتوبة مع كل عميل وتحديد الشروط والأحكام لإجراء معاملات في أوراق مالية الأصول المشفرة.

علاوة على ذلك، يجب على الشركة وضع وصيانة وتطبيق سياسات وإجراءات لتحديد ما إذا كان الأصل المشفر يُعد ورقة مالية.

بالإضافة إلى تحليل ما إذا كانت الأوراق المالية المشفرة التي تتداولها صادرة وفقًا لقوانين الأوراق المالية والأنظمة، يجب على الشركة أن تمتلك إجراءات إشرافية مكتوبة لتقييم الشبكة المرتبطة وخصائص الأوراق المالية المشفرة قبل تولي الحفظ. يجب أن تُستخدم هذه التقييمات، التي تُجرى على فترات منتظمة، لتأكيد عدم وجود مشكلات تشغيلية أو ضعف في تقنية دفتر الأستاذ الموزع.

علاوة على ذلك، يجب اتباع الإجراءات لاكتشاف ومعالجة التهديدات المتعلقة بـ DLT والشبكات المرتبطة. كما يُطلب من الـ SPBD إبلاغ عملائه أن الأوراق المالية المشفرة قد لا تكون “أوراقًا مالية” للحصول على حماية SIPA، التي تحمي العملاء من فقدان الأوراق المالية في حال إفلاس الوسيط-التاجر.

يجب أن تتماشى هذه السياسات مع أفضل ممارسات الصناعة، ويجب على الشركة إثبات أنها تملك سيطرة حصرية على الأوراق المالية التي تحتفظ بها. كما يجب على الكيان الامتثال لأوامر الحجز الصادرة عن المحكمة وحماية المفاتيح الخاصة المرتبطة بهذه الأوراق المالية المشفرة.

ترخيص SPBD: عملية معقدة وصارمة

بيان SEC البيان حول “حفظ أوراق مالية الأصول الرقمية بواسطة وسطاء-تجار ذو غرض خاص” يشير إلى ثلاثة نماذج للوساطة فيما يتعلق بأوراق مالية الأصول الرقمية، مع كون نموذج الوسيط-التاجر الحافظ (SPBD) هو أحدها. 

وفقًا لبيان SEC، لن تبدأ الوكالة إجراءات إنفاذ لمدة خمس سنوات ضد أي SPBD طالما أنه يضع، ويحافظ، ويطبق سياسات وإجراءات مكتوبة لتحديد ما إذا كان الأصل المشفر ورقة مالية ومُباع وفقًا لبيان تسجيل فعال أو استثناء منه.

النموذج الثاني هو نموذج غير حافظة حيث يمكن للوسيط-التاجر الذي لا يمتلك حفظًا للأوراق المالية المشفرة تسهيل تداول أوراق مالية الأصول الرقمية كـ ATS. ومع ذلك، لا يمكن للـ ATS المشاركة في المقاصة وتسوية تلك الصفقات. هذه الكيانات ليست خاضعة لمتطلبات SPBD.

النموذج الثالث هو نموذج الحفظ البنكي، حيث يمكن للبنوك الوطنية حفظ العملات المشفرة بما فيها الأوراق المالية. هنا، يُسمح للوسيط-التاجر بالاعتماد على البنك كموقع تحكم لأوراق مالية عملائه ولا يحتاج إلى طلب إذن اللجنة. بما أن الوسيط-التاجر يعتمد على البنك لحفظ أوراق مالية الأصول الرقمية لعملائه، فلا يلزم أن يكون SPBD.

بيان SEC محدود إلى حد ما، ويفتقر إلى توضيحات حول قيوده. كما ذكرنا أعلاه، يُطلب من المتقدم للحصول على ترخيص SPBD تلبية معايير صارمة تحددها SEC وكذلك FINRA. تشمل هذه المعايير التنظيمية أيضًا تدابير متعلقة بالحفظ، ومكافحة غسل الأموال (AML)، والأمن السيبراني.

بعض الشروط التي يجب على الـ SPBD الوفاء بها جعلت هذه الفئة الجديدة خيارًا غير جذاب للوسطاء-التجار.

ينظر العديد من الوسطاء-التجار إلى SPBD على أنه مقيد بشكل مفرط بسبب عدم قدرة الـ SPBD على التعامل مع الأوراق المالية التقليدية (غير المشفرة) على أساس غير حافظة. 

حتى في مجال العملات المشفرة، يُسمح للـ SPBD فقط بالتعامل مع، وإجراء معاملات في، وحفظ أوراق مالية الأصول المشفرة. وهذا يستبعد أكبر عملة مشفرة من حيث القيمة السوقية، وهي بيتكوين، من المعادلة. ولا ننسى أن الإطار التنظيمي للأصول الرقمية في الولايات المتحدة لا يزال غير معرف، وتصنيفها كأوراق مالية معقد. نتيجة لذلك، تعمل العديد من الأصول الرقمية في مناطق رمادية تنظيمية، مما يضيف تعقيدات إضافية.

علاوة على ذلك، لا يمكن للـ SPBD التعامل مع العملات المشفرة التي لم تُسجل أو تُعفى من التسجيل وفقًا لقوانين الأوراق المالية الفيدرالية.

هذه القيود تمنع الـ SPBD من إجراء معاملات أو حفظ جزء كبير من العملات المشفرة، مما يجعل عددًا قليلًا فقط من أوراق مالية العملات المشفرة متاحًا لها. وعادةً ما تكون هذه العملات المشفرة متداولة بشكل ضعيف أيضًا.

اللاعبون المحدودون في مساحة SPBD

عدد قليل جدًا من الشركات نجحت في الحصول على ترخيص SPBD، والذي لم يظهر إلا العام الماضي.

بعد أكثر من عامين من تقديم SPBD، وافقت SEC على شركة Prometheum Ember Capital LLC لتعمل كـ SPBD وتكون الكيان الأول الذي يحفظ أوراق مالية العملات المشفرة.

تأسست في عام 2017 على يد مجموعة من محامي وول ستريت، وتعمل شركة Prometheum Inc. من خلال شركتيها الفرعيتين — Prometheum ATS (التداول) وPrometheum Capital LLC (المقاصة، والحفظ، والتسوية).

في سبتمبر 2024، أعلن الوسيط-التاجر المسجل الإعلان عن إطلاق منصة حفظ أوراق مالية الأصول الرقمية. ستمكن هذه المنصة المؤسسات المالية التقليدية من حفظ أوراق مالية العملات المشفرة عبر Prometheum Capital، التي هي شركة عضو في FINRA.

بصفتها SPBD مسجلة لدى SEC، تُعد Prometheum Capital “حافظًا مؤهلاً” ومصممة لتلبية إرشادات الامتثال التنظيمي المطبقة على المستوى الفيدرالي.

“تؤمن Prometheum أن المستثمرين ومُصدري المنتجات يحتاجون إلى شريك يعمل وفقًا للصرامة الكاملة لقوانين الأوراق المالية الفيدرالية.”

– آرون كابلان، الرئيس التنفيذي المشارك والمؤسس المشارك لشركة Prometheum

يدعم الـ SPBD حاليًا Ethereum (ETH)، Arbitrum (ARB)، Optimism (OP)، Uniswap (UNI)، وThe Graph (GRT) مع خطط مستقبلية لإضافة الأوراق المالية التقليدية التي تشمل الأسهم، والخيارات، وصناديق الاستثمار المشتركة، وصناديق المؤشرات المتداولة، وصناديق السوق النقدية، والديون، ومنتجات عقود الاستثمار الأخرى الصادرة والمنقولة على سلسلة الكتل.

مؤخرًا، أُضيف اسم آخر إلى القائمة القصيرة جدًا للـ SPBDs وهو tZero Group Inc., حيث حصلت على ترخيص SPBD في الولايات المتحدة بعد ثلاث سنوات ونصف من الجهود.

“هذه فرصة فريدة لنا لتطوير البنية التحتية لدعم الأصول الرقمية المنظمة في الولايات المتحدة.”

– المسؤول القانوني الرئيسي في tZero، آلان كونيفسكي، في مقابلة

كونها الشركة الثانية على الإطلاق التي تحصل على هذا الترخيص، يمكن الآن لـ tZero حفظ أوراق مالية العملات المشفرة. يتعين على الشركة معاملة أي رموز تحافظ عليها كأوراق مالية بغض النظر عن كيفية تعريفها من قبل مُصدريها.

“من المناسب القول إن عددًا من هذه الأصول يجب أن تُعامل كأوراق مالية.”

– قال كونيفسكي لـ Blockworks

ستقوم tZero بدعم حفظ الأوراق المالية المشفرة وفقًا لتوجيهات FINRA وSEC. وهذا يعني، أن tZero ستغطي الأصول التي لم تُصدر أصلاً كأوراق مالية مسجلة ولكن تم اعتبارها كذلك من قبل SEC الآن.

مع ذلك، يحتاج المنظمون إلى إنشاء “مسار” لكيفية تداول هذه الأصول قانونيًا عبر وسيط-تاجر، وهذا التوجيه، وفقًا لكونيفسكي، لم يُقدم بعد للرموز التي تدعمها Prometheum. وقال:

“نرحب بتوجيهات واضحة من المنظمين حول كيفية دعم هذه الأنواع من الأصول قانونيًا، ثم سننفذ تلك التوجيهات.”

مع الترخيص، تهدف الشركة إلى إنشاء طريق أمام لتداول أوراق مالية الأصول الرقمية بشكل آمن ومنظم في الولايات المتحدة. ستطلق tZero خدمة الحفظ في أوائل العام المقبل مع سهمها الخاص، TZROP، كأول أصل سيُدعم على المنصة. 

الجدل المحيط بـ SPBDs وتأثيره على العملات المشفرة

على مدار السنوات العديدة الماضية، ركزت Prometheum على تلبية المعايير التنظيمية والامتثال التي تفرضها قوانين الأوراق المالية الفيدرالية، والتي يعتقد الرئيس التنفيذي كابلان أنها مهمة بسبب معاناة صناعة العملات المشفرة من نقص الثقة بعد انهيار FTX.”

كمنصة وساطة-تجارة مسجلة لدى SEC، تهدف Prometheum إلى معالجة هذه المشكلة وجسر الفجوة بين التمويل التقليدي والأصول الرقمية، مما يتيح لجميع أنواع المستثمرين المشاركة. ومع ذلك، تعرضت الشركة للانتقادات السوقية بعد أن أطلقت خدمات حفظ Ethereum.

مثل هذه الخطوة في الأساس تقدم رؤية أن Ethereum هو ورقة مالية، وهو ما يتماشى مع رئيس SEC غاري جينسلر لكنه يتعارض مع السوق الواسع للعملات المشفرة الذي يجادل بأن الغالبية العظمى من العملات المشفرة لا ينبغي أن تُعامل كأوراق مالية وفقًا لـ SEC. وفقًا لتوجيهات جينسلر، قامت SEC بحملة مكثفة على قطاع العملات المشفرة، وأصدرت إشعارات ويلز ضد العديد من الشركات، بما في ذلك مطور Ethereum Consensys.

According to Kaplan:

“(حفظ Ether الخاص بها) يمثل المرة الأولى التي يتم فيها حفظ وعلاج أصل رقمي استثماري كأوراق مالية وفقًا لقوانين الأوراق المالية.”

إعلان Prometheum عن خدمة حفظ Ether، مع ذلك، قوبل بانتقادات شديدة من قبل مؤيدي العملات المشفرة حيث إنهم يخشون أن إطلاق الخدمة قد يكون له عواقب بعيدة المدى على القطاع. 

صندوق الابتكار سيدر وصف هذا الإطلاق بأنه “مجرد المحاولة الأخيرة التي تنسقها SEC لدفع سوق العملات المشفرة خارج الولايات المتحدة”، مضيفًا أن وكالة الأوراق المالية وPrometheum هما الوحيدان اللذان يدعيان أن ETH ورقة مالية.

في العام الماضي، كتبت الجمعية غير الربحية “Blockchain Association” رسالة إلى مفتش SEC تطلب فيها تحقيقًا حول كيفية حصول Prometheum على “ترخيص من نوعه الأول” للعمل كـ SPBD. وتعتقد الجمعية أن SEC ربما أجبرت FINRA على منح الترخيص لـ Prometheum وأن جينسلر قد يستخدم الشركة وعملية ترخيص SPBD لنشر “السرد الزائف بأن القانون واضح بالفعل فيما يتعلق بأوراق مالية الأصول الرقمية”.

تدعي الجمعية أن Prometheum قد حصلت على هذه الصفقة “المحببة” من SEC مقابل دعم سياسات العملات المشفرة للوكالة، نظرًا لعدم وجود منتج عملي لدى الشركة وعدم إدراج أي أصول.

في وقت سابق من هذا العام، كتب عدد من أعضاء لجان مجلس النواب للزراعة والخدمات المالية رسالة إلى جينسلر، مشيرين إلى كيف أن كلًا من CFTC وSEC اعترفا بـ ETH كسلعة رقمية. وتردد جينسلر في توضيح معالجة ETH، وفقًا للأعضاء، “يزيد فقط من الالتباس والشك حول تصنيف ETH”.

جادل المشرعون أيضًا بأن من “غير المقبول” السماح لمشارك سوق واحد بتحديد مستقبل تنظيم الأصول الرقمية.

قبل إطلاق حفظ Ether من قبل Prometheum، ظهرت الشركة تحت الأضواء عندما شهد كابلان أمام الكونغرس أن SEC قد وضعت مسارًا واضحًا للامتثال للشركات. شككت صناعة العملات المشفرة نوايا Prometheum وكيف أصبحت الشركة غير المعروفة رمزًا للامتثال للـ SEC دون تقديم أي منتجات أو خدمات.

لا تزال الشركة غير متأثرة بالانتقادات، وفي أواخر مايو 2024، أطلقت بشكل تجريبي خدمة حفظ Ether المثيرة للجدل، والتي، وفقًا لكابلان، “تزيل الكثير من الحجج التي تقول إن الأشياء لا يمكن تنفيذها تحت القوانين الحالية”.

تستهدف Prometheum البنوك، وصناديق التحوط، ومستشاري الاستثمار المسجلين، وشركات إدارة الأصول لخدماتها، والتي سيتم توسيعها لاحقًا لتشمل العملاء الأفراد.

“تركيزنا الأساسي هو الأوراق المالية على البلوك تشين، وعقود الاستثمار تمثل جزءًا صغيرًا فقط من ذلك”، قال كابلان في مقابلة، حيث شارك خطة الشركة للانضمام إلى اتجاه الترميز.

إضافة SPBDs إلى النقاش التنظيمي حول الأصول الرقمية

نهج SEC تجاه العملات المشفرة كان منظمًا عبر الإنفاذ، والذي تصاعد بعد انهيار منصة التداول المشفرة المنظمة FTX في أواخر 2022. كما أشرنا، تحت قيادة جينسلر، قامت SEC بـ حملة مكثفة على العملات المشفرة وتلميحًا إلى اعتبار ETH ورقة مالية.

على الرغم من وجود Ether منذ ما يقرب من عقد من الزمان، لا تزال الهيئات التنظيمية غير قادرة على الاتفاق على تصنيف موحد لـ Ethereum. في البداية، كان يُنظر إليه كأوراق مالية خلال بيع ICO بسبب السيطرة المركزية، لكن مع مرور الوقت، اعتُبر لامركزيًا بما يكفي لعدم تصنيفه كأوراق مالية.

قامت CFTC بالفعل بتصنيف ETH كسلعة. في مارس من هذا العام، ظهر رئيس CFTC رستين بهنام في شهادة أمام الكونغرس وأعاد تأكيد موقف الوكالة بأن Ether سلعة. وأضاف أنه إذا اتخذت SEC أي إجراء لتأكيد حفظ ETH كأوراق مالية، فإن ذلك “سيضع مسجليها، وبورصاتها التي تُدرج [ETH] كعقد مستقبلي، في عدم توافق مع قواعد SEC مقارنةً بقواعد CFTC”.

في عام 2018، صرح ويليام هينمان، المدير السابق للمالية المؤسسية في SEC، أن شبكة Ethereum قد أصبحت لامركزية بما يكفي بحيث لا يمكن اعتبار توكنها ETH ورقة مالية، وأن تنظيمها بطريقة أخرى لا يضيف “قيمة قليلة” للمستثمرين أو المنظمين. بعد عام، صرح الرئيس السابق للـ SEC جاي كلايتون أيضًا بأنه لا يعتبر Ether ورقة مالية.

ثم حدث الـ Merge، وبعده قال جينسلر إن العملات المشفرة ذات تاريخ مثبت في الستاك قد تكون مؤهلة كأوراق مالية لأن “الجمهور المستثمر يتوقع أرباحًا بناءً على جهود الآخرين”.

في ديسمبر 2022، صرح جينسلر أيضًا بأنه لا حاجة لقواعد خاصة بالعملات المشفرة، مخالفًا تمامًا لدعوة السوق الواسعة إلى تنظيم مخصص بسبب طبيعة العملات المشفرة اللامركزية.

“القواعد موجودة. تعرف مكاتب المحاماة كيف تنصح عملاءها بالامتثال.”

– جينسلر

في تطور مثير للاهتمام، الآن، تندم هيئة SEC نفسها على “أي ارتباك قد تكون قد تسببت به” من خلال التصريح الخاطئ بأن الرموز نفسها أوراق مالية.

لقد فشلت SEC بوضوح في تقديم أي إرشاد واضح، مما أدى إلى تباين حول أي أصول مشفرة تخضع لقوانين الأوراق المالية. يتفاقم هذا الارتباك عندما تقوم شركات مثل Prometheum بتصنيف هذه الأصول كأوراق مالية، متجاهلةً الإجماع الأوسع. ولا ننسى أن تسمية ETH والرموز المشابهة كأوراق مالية قد تعيق الابتكار.

الخلاصة

بشكل عام، كان تقديم وسطاء-تجار ذو غرض خاص (SPBD) من قبل SEC خطوة هامة في تنظيم أوراق مالية الأصول الرقمية. ومع ذلك، تعكس المتطلبات الصارمة والطبيعة التقييدية لنظام SPBD تبنيه المحدود. في الوقت نفسه، مع دخول كل من Prometheum وtZero إلى المجال، ازداد الجدل حول SPBDs.

مع استمرار تطور المشهد التنظيمي، تصبح الإرشادات الواضحة من السلطات أمرًا حاسمًا لحل هذه التوترات المستمرة وتعزيز بيئة أصول رقمية أكثر قوة وشفافية وازدهارًا في الولايات المتحدة وعلى الصعيد العالمي.