اقتراح SEC سيفتح من جديد معظم التداول المتقاطع للأوراق المالية ذات الدخل الثابت من قبل الصناديق

قامت هيئة الأوراق المالية والبورصات في 9 أكتوبر 2026 باقتراح تعديلات على القاعدة 17a-7، قاعدة التداول المتقاطع وفق قانون شركات الاستثمار، والتي ستعيد قدرة الصناديق المسجلة على تنفيذ التداول المتقاطع لمعظم الأوراق المالية ذات الدخل الثابت، والتي كانت غير مؤهلة عادةً للتداول المتقاطع منذ سبتمبر 2022. تسمح القاعدة بعمليات تداول الأوراق المالية بين الصندوق المسجل وشركاته التابعة تحت ظروف معينة.

يقترح هذا المقترح، الصادر كإصدار رقم IC-36358 (رقم الملف S7-2026-36)، توسيع نطاق الأوراق المالية المؤهلة، استبدال شروط التسعير الوصفية للقاعدة بطريقتين للتسعير، نقل الإشراف الروتيني على التداولات المتقاطع من مجالس الصناديق إلى المسؤولين الرئيسيين عن الامتثال، ومتطلب إعداد تقارير مجمعة عن أنشطة التداول والتداول المتقاطع في النموذج N-PORT والنموذج N-MFP، وفقًا لـ الإصدار المقترح وورقة البيانات للهيئة.

“عند تنفيذها بشكل مناسب، تسمح التداولات المتقاطع للصناديق المسجلة بتجنب التكاليف المرتبطة بالتداول في السوق المفتوحة ومن ثم تمرير تلك الوفورات إلى المستثمرين،” قال الرئيس بول س. أتكينز في بيان. أشار أتكينز إلى أن شروط القاعدة لم تُحدَّث جوهريًا منذ الثمانينات، وأوضح أن المقترح تم تطويره من قبل قسم إدارة الاستثمارات بدعم من قسم التحليل الاقتصادي ومخاطر التحليل.

الخلفية التشريعية وقاعدة التقييم لعام 2020

تنص المادة 17(أ) من قانون شركات الاستثمار عمومًا على حظر شخص مرتبط بصندوق مسجل، أو شخص مرتبط بشخص مرتبط، من بيع الأوراق المالية للصندوق أو شرائها منه كطرف رئيسي، وهو الحظر الذي تصفه النشرة بأنه يحمي الصناديق ومستثمريها من الاستغلال الذاتي والصفقة على حساب الطرف الآخر. توجه المادة 17(ب) الهيئة إلى إعفاء المعاملات الرئيسية المرتبطة عندما تكون الشروط معقولة وعادلة دون استغلال، وعندما تكون المعاملة متوافقة مع سياسات كل صندوق المعلنة، وعندما تكون متوافقة مع الأغراض العامة للقانون. اعتمدت الهيئة القاعدة 17a-7 في عام 1966 حتى لا تحتاج الصناديق إلى أوامر إعفاء فردية للمعاملات التي من المحتمل أن تستوفي تلك المعايير. غطت القاعدة في البداية الأوراق المالية للأسهم المتداولة في بورصة أوراق مالية وطنية؛ وامتد تعديل عام 1981 لتشمل أي ورقة مالية ذات أسعار سوقية متاحة بسهولة، واعتمدت الصناديق بمرور الوقت على هذه القاعدة لتداول الأوراق المالية ذات الدخل الثابت.

تشترط القاعدة الحالية أن يكون للتداول المتقاطع على الورقة المالية أسعار سوقية متاحة بسهولة، وأن يتم التنفيذ بسعر السوق الحالي المستقل كما هو موصوف (بالنسبة للأوراق المالية المدرجة في البورصة، سعر البيع الأخير المبلغ عنه؛ بالنسبة للأوراق المالية المتداولة خارج البورصة، متوسط أعلى عرض مستقل حالي وأدنى طلب مستقل حالي يتم تحديده من خلال استفسار معقول)، دون عمولة وساطة، أو رسوم غير رسوم التحويل المعتادة، أو أي مكافأة أخرى تُدفع، وعلى التوافق مع سياسة كل صندوق مشارك. يجب على مجلس الصندوق اعتماد إجراءات امتثال وتحديد على الأقل ربع سنويًا أن جميع التداولات المتقاطع تتوافق معها. تشير النشرة أيضًا إلى أن القاعدة 17a-7 لا توفر إعفاءً من قانون مستشاري الاستثمار، بما في ذلك المادة 206(3)، وأن التعديلات المقترحة لن تفعل ذلك أيضًا؛ ويمكن لشركات تطوير الأعمال الاعتماد على القاعدة بموجب المادة 57(i) من قانون شركات الاستثمار.

في ديسمبر 2020، اعتمدت الهيئة القاعدة 2a-5، التي تعرف الأسعار السوقية المتاحة بسهولة بأنها سعر مقتبس غير معدل في سوق نشط لاستثمارات متماثلة يمكن للصندوق الوصول إليها، وهو التعريف الذي تشير إليه النشرة بأنه يتوافق مع مدخل المستوى الأول في تسلسل القيمة العادلة وفق مبادئ المحاسبة المقبولة عمومًا. وبما أن معظم الأوراق المالية ذات الدخل الثابت تُتداول نادرًا ولا تُقَيَّم فقط بالاعتماد على مدخلات المستوى الأول، فإنها عمومًا لم تكن مؤهلة للتداول المتقاطع منذ 8 سبتمبر 2022، وهو تاريخ الامتثال للقاعدة 2a-5. وأقرت الهيئة عند اعتمادها أن بعض الأوراق المالية قد تصبح غير مؤهلة وقالت إن تعديلات القاعدة 17a-7 كانت على جدول أعمالها التشريعي. وقد أوصى لجنة استشارة هيكل سوق الدخل الثابت في عام 2020 بتوسيع شروط تسعير القاعدة لتشمل الأوراق المالية من المستوى الأول والمستوى الثاني، وأصدر موظفو الهيئة بيانًا يطلب فيه التعليقات على التداول المتقاطع في مارس 2021.

تشير النشرة إلى أن الصناديق المسجلة التي تستثمر أساسًا في أدوات الدخل الثابت توسعت من حوالي 1.5 تريليون دولار في الأصول إلى ما يقرب من 7.9 تريليون دولار خلال العشرين سنة الماضية، مستندة إلى كتب حقائق معهد شركات الاستثمار. وفقًا لمسح للمعهد قُدِّم إلى الهيئة في أبريل 2021 ومذكور في النشرة، شاركت الصناديق المسجلة في أكثر من 200 مليار دولار من التداولات المتقاطع للدخل الثابت في عام 2020، مع توفير تقديري للصناديق ومساهميها يزيد عن 300 مليون دولار؛ وقد قدر مؤلفو المسح أن هذا النوع من التداول المتقاطع يمثل نحو 3.7٪ من إجمالي نشاط التداول للدخل الثابت للصناديق وأن 99.6٪ من الأوراق المالية المتداولة المتقاطع تم تصنيفها كمستوى 2. وأظهر مراجعة الهيئة لملفات نموذج N-PORT حتى فبراير 2026 أن أقل من 1٪ من القيمة الإجمالية لاستثمارات جميع الصناديق المبلغة كانت في استثمارات المستوى 3.

شروط التسعير والإشراف والتقارير

ستجعل الاقتراح أي ورقة مالية تقيمها صندوق مسجل مؤهلة إذا تم تقييمها بناءً على مدخلات قابلة للملاحظة مباشرة أو غير مباشرة، وهو معيار صُمم ليتوافق مع تعريف المستوى 2 في تسلسل القيمة العادلة وفقًا لمبادئ المحاسبة المقبولة عمومًا. الأوراق المالية التي تُقيم باستخدام مدخلات غير قابلة للملاحظة وتكون ذات أهمية للقياس بأكمله (المستوى 3) والاستثمارات التي لا تُصنف ضمن تسلسل القيمة العادلة لن تكون مؤهلة. يوضح البيان أن النهج يحد من التداول المتقاطع إلى الأوراق المالية التي لديها أساس مستقل للتسعير، مما يقلل من خطر التحيز أو الانحياز أو الخطأ في تحديد سعر الصفقة.

بموجب شروط التسعير المقترحة، سيتم تنفيذ صفقة متقاطع بسعر السوق الحالي المستقل باستخدام إحدى طريقتين. ستستخدم طريقة تسعير صافي قيمة الأصول (NAV) القيمة المخصصة للورقة المالية في حساب صافي قيمة الأ/assets التالي للصندوق في يوم العمل الذي تُجرى فيه الصفقة؛ ولا يمكن استخدام قيم التكلفة المطفأة التي يُسمح لبعض صناديق السوق النقدية باستخدامها، ويمكن للصناديق التي لا تحتسب صافي قيمة الأصول يوميًا استخدام الطريقة فقط في الأيام التي تحتسب فيها ذلك، ويجب على صندوقين مسجلين يتداولان معًا مشاركة نفس عمليات التقييم. تحت تسعير السوق الحالي، سيحدد مستشار الصندوق سعرًا يمثل بشكل معقول سعر السوق الحالي باستخدام مصدر أو أكثر غير تابعين للتسعير، يُعرف بأنهم أشخاص غير تابعين من الدرجة الأولى أو الثانية للصندوق، وسيُراجع بشكل دوري معقولية تلك الأسعار؛ ولن تُؤهل الإشارات غير الرسمية للاهتمام أو عروض التسهيل. يمكن للصندوق التبديل بين الطريقتين لصفقات متقاربة مختلفة.

ستحتفظ التعديلات بحظر القاعدة على عمولات السماسرة والرسوم وغيرها من التعويضات، وكذلك متطلبها للدفع النقدي مقابل التسليم الفوري، مع السماح صراحةً بالمدفوعات الضئيلة للأطراف غير التابعة مقابل خدمات مثل المقاصة، والتسوية، والحفظ، والتسجيل، أو الإبلاغ عن المعاملة. قبل تنفيذ صفقة متقاطع، يجب على مستشار الصندوق أن يحدد أن الصفقة تصب في مصلحة كل صندوق مسجل مشارك، ويجب أن تكون الصفقة متوافقة مع سياسات الصندوق واستراتيجياته الاستثمارية.

بدلاً من المتطلب الحالي الذي يلزم المجلس بمراجعة الصفقات المتقاربة ربعياً، سيقوم كبير موظفي الامتثال في الصندوق بإجراء مراجعات ربع سنوية للصفقات المتقاربة للتحقق من الامتثال للقاعدة وتقديم النتائج إلى المجلس، وسيُجري اختبارات رجعية على الأقل سنوياً تشمل تحليلات للأسعار النهائية التي تتحقق عندما تُباع ورقة مالية تم شراؤها عبر صفقة متقاربة لاحقاً، بحثاً عن أنماط قد تشير إلى أضرار للصندوق مقارنةً بالتابعين. سيتعين على الصناديق الاحتفاظ بسجلات لكل صفقة متقاربة، وللمعلومات والمواد التي استخدمها كبير موظفي الامتثال لإصدار القرارات المطلوبة، وللتقارير المقدمة إلى المجلس.

يحدد البيان الانتهاكات المحتملة التي صُممت الشروط للوقاية منها: «الانتظار» حيث يُعد المستشار صفقة متقاربة مسبقاً بهدف إعادة شراء الأوراق المالية بأسعار تضر بالعملاء؛ «الاختيار الانتقائي» حيث تُتداول الاستثمارات الأكثر جاذبية إلى عميل مفضل أو أكثر ربحية؛ و«التخلص» حيث تُنقل الاستثمارات الأقل جاذبية إلى عميل أقل تفضيلاً. ويشير إلى إجراءات إنفاذ قضائية مُستقرة تدّعي حدوث مثل هذه الممارسات بمشاركة Morgan Stanley (MS ) . إدارة الاستثمارات ومدير محفظة في ديسمبر 2015، Western Asset Management في يناير 2014، SeaCrest Wealth Management في ديسمبر 2024، وMacquarie Investment Management Business Trust في سبتمبر 2024.

سيتم تعديل النموذج N-PORT والنموذج N-MFP ليتطلب من الصناديق التي تمارس التداول المتقاطع الإبلاغ عن معلومات إجمالية، حسب فئة الأصول، حول قيمة الأوراق المالية التي تداولها الصندوق خلال الشهر السابق ومعلومات مقابلة عن نشاط التداول المتقاطع. يوضح البيان أن الصناديق لا تُبلغ حالياً عن صفقاتها المتقاربة بطريقة منظمة، وأن نقص الشفافية بشأن أسعار وحجم الصفقات المتقاربة قد يؤثر سلباً على اكتشاف الأسعار ويشوه تصورات السيولة.

قال المفوض مارك ت. أوييدا في بيان إن صفقات التداول المتقاطع للأوراق المالية ذات الدخل الثابت تُستخدم غالباً لإدارة السيولة، وإعادة موازنة المؤشرات، وتعديلات المدة، وتلبية عمليات السحب، وأنه خلال اضطراب السوق يمكن لقدرة الصندوق على التداول المتقاطع أن توفر بديلاً عن بيع سند ضعيف التداول بسعر تصفية حاد، مما يؤدي إلى تقييمات «مارك‑تو‑موديل» منخفضة، وتراجع قيم الصناديق الأخرى، ومزيد من عمليات السحب، ومبيعات قسرية إضافية. وقال: «يمكن للتداول المتقاطع أن يساعد في كسر هذه الحلقة وتخفيف مخاوف المخاطر النظامية». كما تساءل أوييدا عما إذا كان الإبلاغ على مستوى المعاملة عن أسعار الصفقات المتقاربة إلى أنظمة الشفافية بعد التداول مثل Trade Reporting and Compliance Engine أو Real-Time Transaction Reporting System سيساعد في اكتشاف الأسعار وكفاءة السوق.

سيتم نشر الاقتراح على SEC.gov وفي السجل الفيدرالي، وستظل فترة التعليقات مفتوحة لمدة 60 يوماً بعد نشره في السجل الفيدرالي. يمكن تقديم التعليقات عبر نموذج التعليقات الإلكتروني للجنة، أو عبر البريد الإلكتروني إلى [email protected], أو ورقياً إلى سكرتير اللجنة؛ يجب أن تشير جميع المرسلات إلى رقم الملف S7-2026-36.