تضيف ESMA خمسة مصالح مشروعة إلى قواعد تأجيل الإفصاح عن المعلومات الداخلية

حدّثت الهيئة الأوروبية للأوراق المالية والأسواق إرشاداتها بشأن تأجيل الإفصاح عن المعلومات الداخلية بموجب لائحة إساءة استخدام السوق (MAR)، وعملت على تبسيطها في 16 أكتوبر 2026، مستكملةً بذلك الإطار التنظيمي المنقح بإضافة خمسة مصالح مشروعة جديدة يمكن أن تبرر التأجيل، وحذف المصالح المشروعة المرتبطة بالإجراءات الممتدة.

بموجب لائحة إساءة استخدام السوق، يتعين على الجهات المُصدرة الإفصاح عن المعلومات الداخلية المتعلقة بها في أسرع وقت ممكن، لإطلاع المستثمرين ومنع التعامل بناءً على معلومات داخلية. وفي ظروف محددة، يجوز للجهات المُصدرة تأجيل الإفصاح للعموم تجنباً للإضرار بمصالحها المشروعة، وتدعم الإرشادات هذا القرار بقائمة غير حصرية للمصالح المشروعة التي قد تبرر التأجيل.

ووفقاً لـ ESMA، تشمل المصالح المشروعة الخمسة الإضافية التي حُددت عقب مشاورة عامة الحالات التي تطلب فيها سلطة عامة من الجهة المُصدرة عدم الإفصاح عن المعلومات؛ أو تحتاج فيها الجهة المُصدرة إلى جمع معلومات إضافية لتمكين المشاركين في السوق من التقييم الصحيح للمعلومات الداخلية؛ أو تواجه فيها الجهة المُصدرة خطر فقدان فرصة تجارية نتيجة الإفصاح عن معلومات تجارية حساسة؛ أو يمكن أن يتعرض فيها تعيين عضو في الجهاز الإداري للجهة المُصدرة أو مدير يشغل منصباً محورياً للخطر؛ أو قد يؤدي فيها الإفصاح عن معلومات داخلية تخص شركات ضمن المجموعة نفسها إلى الإضرار مباشرةً بالجهة المُصدرة وتقويض فعالية التأجيل الذي تطبقه شركة أخرى في المجموعة.

منذ يونيو 2026، لم تعد الجهات المُصدرة مطالبة بالإفصاح فوراً عن المعلومات الداخلية المرتبطة بإجراءات ممتدة قبل اكتمالها. وذكرت ESMA أنها حذفت من الإرشادات المصالح المشروعة التي تبرر تأجيل الإفصاح في ما يتصل بهذه الإجراءات، اتساقاً مع أهدافها الرامية إلى التبسيط وتخفيف الأعباء.

خلفية قانون الإدراج

نُشرت الحزمة التشريعية لقانون الإدراج في الجريدة الرسمية للاتحاد الأوروبي في 14 نوفمبر 2024، ودخلت حيز النفاذ بعد 20 يوماً؛ وعدّلت اللائحة (الاتحاد الأوروبي) 2024/2809 الصادرة في 23 أكتوبر 2024 لائحة النشرات، ولائحة إساءة استخدام السوق، ولائحة الأسواق في الأدوات المالية (MiFIR). وعملاً بالمادة 4(3) منه، بدأ تطبيق التغييرات التي أُدخلت على نظام الإفصاح بموجب لائحة إساءة استخدام السوق في 5 يونيو 2026.

تنص المادة 17(1) الجديدة من لائحة إساءة استخدام السوق على أن الالتزام بإبلاغ الجمهور في أسرع وقت ممكن لا يسري على المعلومات الداخلية المرتبطة بخطوات وسيطة ضمن إجراء ممتد؛ إذ لا يلزم الإفصاح إلا عن الظروف النهائية أو الحدث النهائي، وذلك في أسرع وقت ممكن بعد وقوعه. وتعفي المادة 17(4a) الجديدة المعلومات المتعلقة بالخطوات الوسيطة من متطلبات تأجيل الإفصاح، فيما توجب المادة 17(7) الإفصاح عنها في أسرع وقت ممكن إذا لم تعد سريتها مضمونة.

استبدل قانون الإدراج أيضاً الشرط الوارد في المادة 17(4)(b)، الذي يقضي بألا يُرجح أن يكون التأجيل مضللاً للجمهور، بشرط ينص على أن «المعلومات الداخلية التي تعتزم الجهة المُصدرة أو المشارك في سوق مخصصات الانبعاثات تأجيل الإفصاح عنها يجب ألا تتعارض مع أحدث إعلان عام أو أي نوع آخر من البيانات الصادرة عن الجهة المُصدرة أو المشارك في سوق مخصصات الانبعاثات بشأن المسألة نفسها التي تتعلق بها المعلومات الداخلية»، وفقاً لما أورده التقرير النهائي. أما الشرطان الآخران للتأجيل، وهما أن يكون الإفصاح الفوري مرجحاً أن يضر بمصلحة مشروعة، وأن تكون الجهة المُصدرة قادرة على الحفاظ على السرية، فلم يطرأ عليهما تغيير.

نُشرت اللائحة المفوضة للمفوضية (الاتحاد الأوروبي) 2026/789 الصادرة في 8 أبريل 2026، التي تضع قائمة غير حصرية بالإجراءات الممتدة وتحدد متى يُعد الحدث النهائي المعني واقعاً ويلزم الإفصاح عنه، في الجريدة الرسمية في 16 يوليو 2026. وتلقت ESMA طلب المفوضية الأوروبية تقديم مشورة فنية بشأن القانون المفوض في يونيو 2024، ونشرت مشورتها في مايو 2025. كما استبدل قانون الإدراج تكليف ESMA الأصلي بموجب المادة 17(11) بتكليف يوجهها إلى إصدار إرشادات تضع قائمة إرشادية غير حصرية بالمصالح المشروعة للجهات المُصدرة؛ ونُشرت الإرشادات للمرة الأولى في 20 أكتوبر 2016، وخضعت للمراجعة سابقاً في 13 أبريل 2022.

نتائج المشاورة والصياغة النهائية

نشرت ESMA ورقة مشاورة في فبراير 2026 تضمنت أربعة أسئلة. واختُتمت المشاورة في 29 أبريل 2026، وتلقت ملاحظات من 28 جهة مشاركة، كان معظمها من الجهات المُصدرة؛ كما طلبت ESMA المشورة من مجموعة أصحاب المصلحة المعنية بالأوراق المالية والأسواق (SMSG).

في ما يتعلق بالأوامر الصادرة عن السلطات العامة، أوضحت ESMA أن الإشارة إلى الصلاحيات المعترف بها على نحو آخر تعني الصلاحيات المعترف بها بموجب السوابق القضائية، وأن تعريف السلطة العامة يشمل سلطات الدول الثالثة، وأن التأجيل لا يستمر إلا للمدة التي يقتضيها الأمر، على أن يتم الإفصاح فور انتهاء سريانه. واقترحت ESMA أن تحتفظ الجهات المُصدرة بسجلات تدعم التفسير المكتوب المطلوب تقديمه إلى السلطات الوطنية المختصة بموجب المادة 17(4).

وفيما يتعلق بجمع معلومات إضافية بعد وقوع حدث استثنائي، مثل حادث جسيم أو هجوم إلكتروني، أوضحت الهيئة الأوروبية للأوراق المالية والأسواق (ESMA) أن الإفصاح ينبغي أن يتم بمجرد إمكان إجراء تقدير أولي للأضرار، وقبل إنجاز تحليل مفصل، وأنه يجوز للمُصدِرين تقديم معلومات إضافية لاحقًا. ورفضت تحديد آجال ثابتة، مثل 48 ساعة للحوادث السيبرانية، مفضّلةً تقييم كل حالة على حدة، كما رفضت توسيع نطاق المصلحة المشروعة ليشمل تحليل البيانات المجمّعة أو إجراءات المعالجة، إذ رأت أن ذلك سيؤخر إبلاغ السوق تأخيرًا مفرطًا. وتُطبَّق التزامات الإفصاح بموجب لائحة إساءة استخدام السوق (MAR) دون المساس بالتزامات الإبلاغ عن الحوادث بموجب NIS 2 وDORA واللائحة العامة لحماية البيانات (GDPR).

وفيما يتعلق بفرص الأعمال، وسّعت ESMA نطاق المصلحة المشروعة ليتجاوز مثال المشتريات العامة الوارد في مقترحها الأصلي، ليشمل السياقات التنافسية الخاصة، شريطة وجود فرصة عمل محددة وملموسة قد يتعرض تحقيقها للخطر مباشرةً بسبب الإفصاح عن معلومات حساسة تجاريًا. وتشمل الأمثلة النهائية مشاركين في مناقصات متوازية يعدّلون عروضهم استنادًا إلى الشروط التي كُشف عنها، والإفصاح عن اتفاقات أو قرارات بدخول سوق جديدة أو إطلاق منتج جديد، بما يتيح للمنافسين تعديل استراتيجياتهم. وذكّرت ESMA بأنه، نظرًا إلى أن الحفاظ على السرية شرط لتأخير الإفصاح، يتعين على المُصدِرين الإفصاح متى لم تعد الخطوات الملموسة اللازمة لاعتماد استراتيجية ما تتيح الحفاظ على سريتها.

أُضيفت مصلحتان أخريان بعد المشاورات. يجوز للمُصدِر تأخير الإفصاح عن قرار تعيين عضو في هيئة إدارية أو مدير أو أي شخص آخر في منصب رئيسي، إذا لم يكن الشخص قد أبلغ صاحب عمله الحالي بعد؛ ويقتصر ذلك على القرار المتخذ رسميًا وعلى المدة الضرورية تمامًا. كذلك، إذا أجّل كيان في مجموعة الإفصاح بموجب المادة 17(4)، جاز لكيان آخر في المجموعة نفسها أن تكون له مصلحة مشروعة في تأجيل الإفصاح عن المعلومات ذاتها للمدة نفسها، عندما تتعلق المعلومات مباشرةً بالكيانين معًا. وشددت ESMA على أن ذلك لا ينشئ مصلحة مشروعة تلقائية تشمل المجموعة بأكملها، وأن المادة 10 من MAR تواصل تقييد الإفصاح عن المعلومات الداخلية داخل المجموعة، بحيث لا يُسمح به إلا في إطار الممارسة المعتادة للعمل أو المهنة أو الواجبات.

حذفت ESMA النقاط (a) و(c) و(d) و(e) و(f) و(g) و(h) من المبدأ التوجيهي 1، وهي نقاط تتعلق بالمراحل الوسيطة في العمليات المطوّلة، كما حذفت المبدأ التوجيهي 2 بأكمله، الذي يتناول الحالات التي يُرجح فيها أن يكون التأخير مضللًا للجمهور، لأن هذا الموضوع لم يعد ضمن نطاق ولايتها؛ ولم يعارض أي تعليق في المشاورات حذف المبدأ التوجيهي 2. وأبقت على النقطة (b) السابقة بشأن القدرة على الاستمرار المالي، واستبدلت مصطلح «قدرة المُصدِر على الاستمرار» المستخدم في قانون الإعسار بمصطلح «الضائقة المالية»، وهو أوسع وأقل تقنية، وقصرت المصلحة على حالات الضائقة في مراحلها المبكرة التي لا يشملها القانون المفوض، عندما يسعى المُصدِر بنشاط إلى اتخاذ تدابير ملموسة لاستعادة السيولة ورأس المال. وأوضحت ESMA أن هذه المصلحة لا تشمل مجرد تراجع الأداء المالي، مثل التحذيرات بشأن الأرباح، التي تظل خاضعة للمادة 17(1). ومن بين 26 مشاركًا أجابوا عن السؤال، أيد 24 الإبقاء على هذه المصلحة وعارضه اثنان.

رفضت ESMA إضافة مصالح مشروعة تتعلق باستقالة كبار المسؤولين التنفيذيين، موضحةً أن التأخير سيحجب وجود فراغ في الحوكمة؛ أو بالتنسيق المسبق مع أطراف ثالثة أو سلطات أو موظفين، إذ وصفته بأنه جزء من الضمانات اللازمة للإفصاح في الوقت المناسب؛ أو ببنود السرية التعاقدية، مشيرةً إلى خطر إساءة استخدامها، لأن البنود التي تُدرج طوعًا ستمنح المُصدِرين سلطة تقديرية مفرطة في تحديد توقيت الإفصاح. واعتبرت التحقيقات التنظيمية والقرارات الضريبية والمفاوضات التنظيمية مراحل وسيطة في عمليات مطوّلة، ورأت أن أوامر المحاكم أو الأوامر القضائية المؤقتة تندرج ضمن النقطة الجديدة المتعلقة بالسلطات العامة.

أوضحت ESMA أن القائمة تظل غير حصرية، وأنه يجوز للمُصدِرين تحديد مصالح مشروعة إضافية من خلال تقييم كل حالة على حدة. ونظرًا إلى أن المادة 17(1) تقتضي الإفصاح في أقرب وقت ممكن، يجب تفسير المصالح الواردة في القائمة تفسيرًا تقييديًا. وبمجرد أن يثبت المُصدِر وجود معلومات داخلية، ينبغي له أولًا تقييم ما إذا كانت هذه المعلومات تمثل مرحلة وسيطة في عملية مطوّلة، بالاستناد إلى قائمة القانون المفوض؛ وتنطبق آلية التأخير على الأحداث المنفردة، وكذلك على الأحداث أو الظروف النهائية، شريطة استيفاء جميع الشروط.

ستُطبَّق المبادئ التوجيهية المنقحة اعتبارًا من تاريخ نشرها على الموقع الإلكتروني لـESMA باللغات الرسمية الأربع والعشرين للاتحاد الأوروبي، وهي موجّهة إلى السلطات المختصة المعيّنة بموجب المادة 22 من MAR وإلى المُصدِرين. وخلال شهرين من نشرها بجميع لغات الاتحاد الأوروبي، يجب على السلطات المختصة إبلاغ ESMA بما إذا كانت تمتثل لها، أو لا تمتثل لها لكنها تعتزم الامتثال، أو لا تمتثل لها ولا تعتزم الامتثال؛ وفي حال عدم الامتثال، يجب بيان الأسباب. ولا يُطلب من المُصدِرين الإبلاغ عما إذا كانوا يمتثلون لها. ولا يحدد تحليل ESMA للتكاليف والمنافع أي التزامات جديدة على السلطات المختصة، أو متطلبات إجرائية جديدة على المُصدِرين، أو تكاليف للامتثال.

تُبقي المبادئ التوجيهية على الإرشادات القائمة بشأن متطلبات رأس المال للركيزة الثانية (P2R) والتوجيهات الرأسمالية للركيزة الثانية (P2G)، والتي يُتوقع بموجبها اعتبار P2R معلومات داخلية، باستثناء عدد محدود جدًا من الحالات التي تلي تقييمًا دقيقًا تجريه المؤسسة. واعتمدت مجموعة أصحاب المصلحة في الأوراق المالية والأسواق (SMSG) مشورتها في 26 مايو 2026، وأيدت التعديلات عمومًا، مع لفت الانتباه إلى «فجوة إرشادية انتقالية كبيرة بين 5 يونيو 2026 والموعد المتوقع لنشر المبادئ التوجيهية النهائية في الربع الرابع من عام 2026»، والتوصية بأن تقدم ESMA إرشادات مؤقتة.