نظرة مباشرة على تشريعات الأوراق المالية الرقمية في مالطا

عندما يتعلق الأمر باختيار ولاية قضائية لعرض الأوراق المالية الرقمية، تُعد مالطا من بين الأولى في القائمة. على مدار السنوات القليلة الماضية، اتخذت مالطا موقعًا فريدًا كـ “جزيرة البلوك تشين”، حيث تعزز الابتكار التكنولوجي من خلال إدخال تشريعات بلوك تشين متقدمة، سياسات ضريبية صديقة، ونهج تقدمي في التنظيم.

هذه المقالة توفر نظرة شاملة على الوضع القانوني للأوراق المالية الرقمية في مالطا، استنادًا إلى أشهر من البحث والتواصل الشخصي مع المنظم المالطي والمحامين المحليين، بينما كنا نقوم بإنشاء منصتنا لعرض الأوراق المالية الرقمية على الجزيرة.

نظرة عامة على التنظيم

تُنظم الأوراق المالية الرقمية في مالطا، أولاً وقبل كل شيء، بواسطة التشريعات التقليدية للأدوات والخدمات المالية، وأهمها قانون الشركات وقانون خدمات الاستثمار. تُدمج هذه القوانين في أحكام التشريعات الأوروبية، وهي MiFID II، تنظيم النشرة وتشريعات أخرى.

بالإضافة إلى مجموعة القوانين القائمة، قدمت مالطا أيضًا تشريعًا خاصًا بالأدوات المالية المبتكرة القائمة على البلوك تشين يحدد ما يجب تنظيمه بموجب التشريعات التقليدية وما يندرج تحت نطاق الجديدة.

هذا النهج يختلف عن النهج المتبع في الدول ذات النظام القانوني العام التي لا تتطلب تشريعًا محددًا لتحديد الوضع القانوني لكائن مبتكر، وتعتمد بدلاً من ذلك على القوانين القائمة.

هناك ثلاثة قوانين رئيسية تشير إلى الأوراق المالية الرقمية على وجه الخصوص:

1. الأصول المالية الافتراضية (قانون VFA)، الذي يحدد الأصول القائمة على تقنية دفتر الأستاذ الموزع (DLT) والقواعد التي تحكمها
2. سلطة الابتكار الرقمي في مالطا (MDIA)، التي أنشأت MDIA ككيان حكومي ودورها في تنظيم شركات البلوك تشين
3. ترتيبات وخدمات التكنولوجيا الابتكارية (ITAS)، التي قدمت مصطلح “ترتيب التكنولوجيا الابتكاري”، والإجراءات والشروط الخاصة بالترخيص

قانون منفصل يتعلق بـ STOs كطريقة لجمع الأموال قيد التطوير حاليًا.

إلى جانب ذلك، هناك عدة إرشادات واستراتيجيات. الأكثر صلة منها هي ورقة استشارة STO الصادرة عن MFSA التي توضح نهج MFSA تجاه STO واستراتيجية MFSA للتكنولوجيا المالية، والتي تناقش، من بين أمور أخرى، خطط إنشاء بيئة تجريبية تنظيمية للمشاريع التقنية المالية.

فيما يلي، سأتناول نظرة أقرب على أهم جوانب التشريع الحالي.

السلطات المختصة

هناك هيئتان تنظيميتان رئيسيتان تحكمان الأوراق المالية الرقمية في مالطا: هيئة الخدمات المالية المالطية (MFSA) وسلطة الابتكار الرقمي في مالطا (MDIA).

تُعد MFSA المنظم الوحيد للخدمات المالية في مالطا، حيث تنظم كلًا من مزودي الخدمات المالية ومصدري أي نوع من الأدوات المالية. وهذا له نتيجتان لمصدري الأوراق المالية الرقمية:

1. يجب عليهم العمل مع مزودي الخدمات المرخصين من قبل MFSA
2. يجب أن يتم اعتماد عرضهم من قبل MFSA

دور MDIA هو وضع وتطبيق القواعد والمعايير للابتكار التكنولوجي. فيما يتعلق بالأوراق المالية الرقمية، يقوم المنظم بمراجعة واعتماد البنية التقنية لتبادلات العملات المشفرة وتبادلات الرموز الأمنية وغيرها من المشاريع البنية التحتية لضمان موثوقيتها وأمانها.

للحصول على ترخيص MFSA (السلطة المالية السائدة)، لا تحتاج بالضرورة إلى تفويض MDIA – ففي معظم الحالات يكفي تدقيق النظام وتظل رأي MDIA طوعيًا. ومع ذلك، إذا تجاوزت أحجام المعاملات مستويات معينة، يصبح التفويض من الأخيرة إلزاميًا.

من الواضح أن MDIA لديها سعة محدودة ولا يمكنها فحص كل طلب للحصول على التفويض بنفسها، لذا يجند المنظم مدققين نظاميين مرخصين من MDIA من الطرف الثالث لمراجعة المخطط التقني للنظام المقترح. هناك حاليًا خمسة منهم، بما في ذلك عمالقة الاستشارات KPMG و PwC. بمجرد الانتهاء من التدقيق، تتخذ MDIA القرار النهائي بمنح التفويض بناءً على تقييم المدقق، نموذج الأعمال، شخصيات الإدارة العليا، والمساهمين المؤهلين في شركة التكنولوجيا الابتكارية.

تسعى السلطات المختصة إلى تحقيق ثلاثة أهداف أولية: حماية المستثمرين، دعم

سمعة مالطا كـ “مركز التميز للابتكار التكنولوجي” وتعزيز المنافسة الصحية والاختيار.

التركيز القوي على السمعة يجعل مالطا مختلفة عن الولايات القضائية الصديقة للبلوك تشين الأخرى، مثل إستونيا. على الرغم من أن مالطا تبذل الكثير لترويج الأعمال القائمة على البلوك تشين من خلال وضع تشريعات واضحة، وإنشاء بيئة تجريبية تنظيمية للتكنولوجيا المالية وما إلى ذلك، فإن الحصول على تراخيص هنا أصعب. للحصول على ترخيص، يجب على الشركة الامتثال لمتطلبات صارمة، وإجراء تدقيق للأنظمة لضمان صمود البنية التحتية، والدفاع عن نموذج أعمالها.

إحدى المتطلبات الضرورية للحصول على التفويض لأي نشاط منظم في مالطا هي ما يُسمى “فحوصات الملاءمة والجدارة” لجميع المساهمين المؤهلين (أكثر من 25% حصة) والإدارة العليا – وهو آلية أخرى لمنع الاحتيال، وحماية المستثمرين، والحفاظ على سمعة مالطا الجيدة.

تخلق هذه الإجراءات مصداقية إضافية للشركة المرخصة في مالطا، مما يولد بدوره حوافز للشركات الجيدة لتأسيس أنشطتها التجارية هناك.

قانون الأصول المالية الافتراضية: توفير التصنيف

قدّم قانون VFA الإطار القانوني للأصول المالية الافتراضية وعروض الأصول في نوفمبر 2018. يحدد القانون أربعة أنواع من أصول DLT:

1. المال الإلكتروني –  المال العادي، المحسوب على DLT
2. الرموز الافتراضية – وحدات لها قيمة فقط داخل نظام ما، على سبيل المثال نقاط الولاء
3. الأدوات المالية – أصول تعرفها لوائح MiFID II والتي تشمل، من بين أمور أخرى، الأوراق المالية القابلة للنقل ووحدات في مؤسسات الاستثمار الجماعي
4. الأصول المالية الافتراضية – كل ما لا يندرج تحت أي من ما سبق

جمال القانون يكمن في أنه عندما لا يندرج الأصل ضمن الأشكال التقليدية، يتم التعامل معه على أساس كل حالة على حدة. لا تعتمد العديد من الولايات القضائية هذا النهج التفصيلي، مفضلةً تصنيف الأصول القائمة على DLT بشكل عام كرموز أمان، أو فائدة، أو دفع مع نفس القواعد لكل مجموعة من الأصول.

بينما قد يبدو إنشاء فئة منفصلة للعملات المشفرة فكرة جيدة، فإن المشكلة هي أنه كما نعلم، يمكن أن تكون مختلفة جدًا في جوهرها: بعضها رموز أصلية لبلوك تشين، وبعضها ليس كذلك، وبعضها مجهول، وبعضها ليس كذلك، وبعضها لامركزية، وبعضها ليس كذلك.

يركّز قانون VFA في الغالب على الإجراءات المتعلقة بإصدار أو عرض الأصول المالية الافتراضية. ومع ذلك، لا يتضح من القانون نفسه كيف يجب تصنيف الرموز الأمنية بناءً على طبيعتها. لذا أصدرت MFSA إرشادات إضافية وتعمل على تشريع محدد للأوراق المالية الرقمية، والذي سيغطي جميع حالات الاستخدام المحددة في الصناعة.

ورقة استشارة STO: تعريف الأوراق المالية الرقمية

تقسّم ورقة استشارة STO عروض الرموز الأمنية إلى تقليدية وغير تقليدية.

الوحدات التي تُعرض خلال STO التقليدية تُصنّف كأدوات مالية وفقًا لـ MiFID. وبالتالي، تُنظم أساسًا بواسطة MiFID وقانون خدمات الاستثمار. في Stobox نسمي هذه الوحدات “أوراق مالية رقمية”، ونعمل معها في الغالب.

جميع الأنواع الغريبة الأخرى من وحدات الاستثمار تندرج تحت تعريف STO غير التقليدية. قد تشمل أكثر الأمثلة شيوعًا وحدة تمنح حقًا في حصة من الإيرادات ولكنها لا تمثل حصة في الشركة، وبالتالي تكون نوعًا من العقد المشتق. العديد من عروض الرموز الأمنية التي تم إجراؤها حتى الآن كانت من هذا النوع، على الرغم من أن التنظيم الذي يخضعون له يختلف حسب الولاية القضائية. معظم عروض الرموز الأمنية التي تم إجراؤها حتى الآن كانت من هذا النوع.

لم تصدر MFSA بعد رأيًا بشأن STO غير التقليدية.

تنظيم النشرة: عرض وتداول الأوراق المالية الرقمية

يُنظم عرض الأوراق المالية الرقمية أساسًا بواسطة تنظيم النشرة، الذي يتطلب من المصدرين تسجيل نشرة عند إجراء عرض عام. ومع ذلك، توفر التشريعات الأوروبية استثناءات تسمح بإجراء العرض دون تسجيل نشرة.

أكثر استثناءين شيوعًا تشمل:

1) عرض موجه حصريًا للمستثمرين المعتمدين (البيع الخاص)

2) عرض بقيمة إجمالية أقل من 5 ملايين يورو في الاتحاد الأوروبي خلال فترة 12 شهرًا.

مع ذلك، إذا كان المصدر يسعى للإدراج في منصة تداول، يجب عليه الامتثال لقواعد الإدراج وإعداد وثيقة قبول شبيهة بالنشرة، مما يقلل من مزايا العرض المستثنى.

ومع ذلك، هناك ترتيبات في السوق الثانوية لا تندرج تحت تعريف منصة تداول منظمة، وبالتالي يمكن أن تقدم قواعد قبول أقل صرامة. أحد هذه الترتيبات هو لوحة الإعلانات، وهي سوق يمكن للمشاركين فيه وضع اهتماماتهم في الشراء والبيع، ولكن لا يوجد مطابقة آلية. بدلاً من ذلك يتم بدء المعاملة عندما يوافق عميل آخر على الشروط المقترحة ويختار أن يصبح الطرف المقابل للتجارة. على الرغم من عدم وجود سابقة من هذا النوع في مالطا حتى الآن، فإن هيئة السلوك المالي في المملكة المتحدة، التي تخضع لنفس التشريعات الأوروبية، لا تعتبر هذا الترتيب سوقًا متعدد الأطراف (MTF):

“في رأينا، أي نظام يقتصر على استقبال، تجميع، تجميع وإذاعة مؤشرات الاهتمام، العروض والطلبات أو الأسعار لا ينبغي أن يُعتبر نظامًا متعدد الأطراف. وهذا يعني أن لوحة الإعلانات لا ينبغي أن تُعتبر نظامًا متعدد الأطراف. وذلك لأنه لا يوجد تفاعل بين اهتمام تجاري وآخر داخل هذه الأنواع من المرافق.”

لهذا السبب، نحن في Stobox نبني سوقنا الثانوي على شكل لوحة إعلانات لتقليل المتطلبات على الشركات للانضمام والحصول على سيولة.

أفكار نهائية

قدمت مالطا أحد أكثر الأطر التشريعية تقدمًا للأوراق المالية الرقمية في العالم، والتي تحقق توازنًا بين حماية المستثمرين وتسهيل الابتكار. إنشاء تشريع شامل من الصفر ليس مهمة بسيطة ويتطلب الكثير من الوقت – وهذا يفسر لماذا حدثت الغالبية العظمى من عروض الأوراق المالية الرقمية حتى الآن في ولايات قضائية أخرى. ومع ذلك، وبسبب أن مالطا قد استثمرت الكثير من الوقت والجهد في ذلك، يمكن الوثوق بالمزودين والشركات المالطية من كل من منظور الاستقرار التنظيمي طويل الأجل والامتثال للمعايير الاحترازية.