تنشر ESMA مذكرات موضوعية حول ادعاءات الأثر والتحول

في 12 أكتوبر 2026، نشرت الهيئة الأوروبية للأوراق المالية والأسواق (ESMA) مذكرتين موضوعيتين إضافيتين حول الادعاءات المتعلقة بالاستدامة؛ تتناول إحداهما ادعاءات الأثر الإيجابي التي تُطرح من خلال الصناديق والسندات، فيما تتناول الأخرى ادعاءات التحول المناخي، استنادًا إلى ممارسات السوق المرصودة في الصناديق والسندات والمؤشرات المرجعية.

تقدم المذكرتان إرشادات عملية بشأن ما ينبغي فعله وما ينبغي تجنبه عند طرح ادعاءات الاستدامة في المراسلات غير الخاضعة للتنظيم، وتوضحان ذلك بأمثلة على الممارسات الجيدة والسيئة المستندة إلى ممارسات السوق المرصودة. ووفقًا لـESMA، تهدف المذكرتان إلى ضمان وضوح المراسلات وإنصافها وخلوها من التضليل، مما يقلل مخاطر التضليل البيئي. وأوضحت الهيئة أن المذكرتين لا تفرضان متطلبات تنظيمية جديدة، ولا ينبغي فهمهما على أنهما تفرضان نهجًا معينًا أو مستوى محددًا من الطموح، مثلًا في سياق المراجعة الجارية للائحة الإفصاح عن التمويل المستدام (SFDR). ويأتي هذان الإصداران ضمن سلسلة أوسع من ESMA تهدف إلى تعزيز الشفافية والاتساق في الإفصاحات المتعلقة بالاستدامة، ويليان مذكرات موضوعية سابقة حول مؤهلات الحوكمة البيئية والاجتماعية وحوكمة الشركات (ESG) واستراتيجياتها.

تحدد المذكرتان أربعة مبادئ لادعاءات الاستدامة: الدقة، وسهولة الوصول، والاستناد إلى أدلة، والحداثة. وتشير المذكرتان إلى أن الادعاءات قد تكون مضللة بسبب انتقاء المعلومات، أو المبالغة، أو الإغفال، أو الغموض، أو عدم الاتساق، أو غياب المقارنات أو الحدود ذات المعنى، أو استخدام صور أو أصوات مضللة. وتسري هذه المبادئ على المراسلات الشفهية والمكتوبة غير الخاضعة للتنظيم، مثل المواد التسويقية والتقارير الطوعية، بخلاف المعلومات التنظيمية التي تقتضيها معايير إفصاح محددة، بما فيها نشرات الصناديق أو السندات، وتقارير الإدارة، ووثائق المعلومات الأساسية للصناديق (KIDs)، وبيانات المؤشرات المرجعية. ويجوز للمراسلات الموجهة إلى مستثمري التجزئة أن تعتمد أسلوب العرض المتدرج، بحيث تتاح أدلة إضافية عبر الروابط أو الإحالات. وتستند ESMA في وضع هذه المبادئ إلى تقارير التقدم المحرز بشأن التضليل البيئي الصادرة عن السلطات الرقابية الأوروبية، التي أقرت بأن ادعاءات الاستدامة المضللة تمثل مصدر قلق فيما يتعلق بحماية المستثمرين، سواء أكانت مشمولة تحديدًا بمنظومة قواعد التمويل المستدام في الاتحاد الأوروبي أم لا.

ادعاءات الأثر

توضح المذكرة الثالثة في السلسلة أن المشاركين في السوق يختلفون في فهمهم للأثر البيئي أو الاجتماعي الإيجابي، وفي مستوى الطموح الذي يربطونه بادعاءاتهم، وأن عليهم توضيح القصدية والإضافية وقابلية القياس. وتعني القصدية وجود هدف صريح يتمثل في إحداث أثر إيجابي، وهو ما ينعكس في أهداف واضحة للأثر، ونظرية للتغيير، وأهداف محددة مسبقًا، أو حوافز مالية مثل الأجر المتغير. وتقدم نظرية التغيير شرحًا عامًا لكيفية تحقيق الأثر، بما يشمل نوع الأثر المستهدف والمقاييس المستخدمة لقياسه.

تميز المذكرة بين أثر الجهات المستثمر فيها، أي النتائج البيئية أو الاجتماعية الإيجابية التي تحققها شركة أو مشروع أو أصل، وأثر المستثمر، أي نتيجة أفعال المستثمر نفسه، ويُشار إليه بمساهمة المستثمر. وتشير إضافية المستثمر إلى مدى إمكان عزو نتيجة إيجابية إلى مساهمة المستثمر، لأن تلك النتيجة ما كانت لتتحقق لولاها، أو لتحققت بدرجة أقل. وتوضح ESMA أن إثبات إضافية المستثمر ينطوي بطبيعته على تحديات، وأن هذا المجال لا يزال في طور التطور؛ لذلك تُعد نظرية التغيير عنصرًا أساسيًا عند طرح ادعاءات الأثر. كما أن عدم التمييز بوضوح بين أثر الجهات المستثمر فيها وأثر المستثمر قد يؤدي إلى ادعاءات مضللة. وتعني قابلية القياس تتبع التقدم نحو الأهداف ونشر نتائج دقيقة ومحدّثة؛ وتميز المذكرة بين مؤشرات المخرجات، مثل حصيلة الأموال المخصصة، ومؤشرات النتائج، مثل الانبعاثات التي جرى تجنبها، ومؤشرات الأثر، مثل تحسن جودة التربة.

وجدت ESMA، ضمن الممارسات المرصودة، أن بعض المنتجات توضح هدفًا للأثر محددًا وملزمًا ومدعومًا بنظرية للتغيير، في حين تكون الأهداف في حالات أخرى واسعة أكثر من اللازم، أو غائبة، أو غير ملزمة. وتعرض بعض الصناديق مقاييس على مستوى المحافظ مستمدة من الشركات المستثمر فيها بوصفها دليلًا على أثر المستثمر، كما يُعرض في بعض الحالات الانخراط الاعتيادي في مسائل الحوكمة البيئية والاجتماعية وحوكمة الشركات (ESG)، مثل التصويت على مسائل متعلقة بالاستدامة في اجتماعات المساهمين، على أنه يحقق أثرًا، من دون توضيح ما إذا كان يتناول مسائل مرتبطة بالأثر. أما في ما يتعلق بالسندات، فرصدت المذكرة عدم وضوح مدى اتساقها مع استراتيجية الجهة المصدرة، أو أنشطة التمويل، أو أهداف قد لا تكون جوهرية مقارنة بالعمليات الأساسية للجهة المصدرة. كما رصدت تقارير ما بعد الإصدار التي لا تتسق مع الالتزامات السابقة للإصدار، بما في ذلك غياب تقارير تخصيص الأموال.

تشمل الأمور التي ينبغي للصناديق تجنبها الإيحاء بأن امتلاك المستثمرين أوراقًا مالية مدرجة يُتوقع، بحد ذاته، أن يحقق أثرًا، والإشارة إلى التواصل مع الشركات بدافع تحقيق أثر من دون توضيح اختلافه عن التواصل المعتاد في مجال المعايير البيئية والاجتماعية والحوكمة (ESG). وبالنسبة إلى السندات المخصصة لتمويل مشاريع بعينها، ينبغي للمُصدِرين ضمان تخصيص حصيلة الإصدار لمشاريع محددة بوضوح، مع وجود صلة تمويلية قابلة للتحقق بين الإصدار والمشاريع الممولة؛ أما مُصدِرو السندات المرتبطة بالاستدامة، فعليهم توضيح مستوى الطموح الذي تستهدفه أهداف أداء الاستدامة، وشرح أي تعديلات تطرأ على تلك الأهداف. ويعرض أحد أمثلة الممارسات السيئة صندوقًا مناخيًا ذكر أن «كل يورو يُستثمر يؤدي إلى عالم أفضل»، في حين اقتصرت معاييره الوحيدة لاختيار الأسهم على استبعاد الشركات ذات الانبعاثات المرتفعة، واشتراط أن تُظهر نصف حيازاته ممارسات جيدة في مجال المعايير البيئية والاجتماعية والحوكمة، وكان مقياس الأثر الملزم الوحيد لديه هو البصمة الكربونية. أما أحد أمثلة الممارسات الجيدة، فيعرض صندوق أسهم مدرجًا يستثمر في شركات التكنولوجيا الحيوية، ويذكر موقعه الإلكتروني بوضوح: «لا يحقق الاستثمار في هذا الصندوق أثرًا اجتماعيًا إضافيًا يتجاوز الأثر الذي تحققه شركات التكنولوجيا الحيوية التي يستثمر فيها».

ادعاءات التحول المناخي

توضح المذكرة الرابعة أن ادعاءات التحول المناخي تنطوي بطبيعتها على تطلعات مستقبلية، وتشمل عادةً التزامات بشأن الأداء المناخي في المستقبل تستند إلى افتراضات وعوامل خارجية، مثل التقدم التكنولوجي، والتطورات في السياسات العامة، وتوافر البنية التحتية والموارد، وظروف السوق المستقبلية. وحتى الربع الأول من عام 2026، استخدم 413 صندوقًا من صناديق الاستثمار القابلة للتحويل (UCITS) وصناديق الاستثمار البديلة (AIFs) كلمات تدل على التحول أو ترتبط به، مثل «تحسين» و«تقدم» و«صافي الانبعاثات الصفري»، في أسمائها، وبلغت الأصول التي تديرها نحو 230 مليار يورو. ومن بين هذه الصناديق، كان 334 صندوقًا من صناديق UCITS، مقارنةً بـ220 صندوقًا جرى رصدها في الربع الأول من عام 2025.

وتوضح المذكرة أن التواصل الواضح يشمل ثلاثة عناصر: طموح التحول، بما في ذلك الأهداف والغايات والمقاييس والقيمة الأساسية والسنة الأساسية المعتمدة لقياس التقدم، إلى جانب شرح لكيفية إسهام هذا الطموح في تحقيق الأهداف المناخية للاتحاد الأوروبي أو الأهداف العالمية من خلال سيناريوهات تستند إلى العلم وتتوافق مع اتفاق باريس؛ واستراتيجية التنفيذ وخطة العمل، بما يشمل الافتراضات وأوجه الاعتماد الجوهرية؛ والتقدم المحرز، بما في ذلك آلية الرصد والتقييم. وتضيف المذكرة أن ترتيبات الحوكمة المناسبة ونظم المكافآت تدعم أيضًا مصداقية ادعاءات التحول.

تتباين الممارسات المرصودة لإثبات هذه الادعاءات. فبعض الصناديق تحدد طموحها من حيث خفض الانبعاثات على مستوى المحفظة، بينما تستخدم صناديق أخرى معايير لبناء المحافظ، مثل حد أدنى للاستثمار في شركات لديها خطط تحول موثوقة، فيما يعبّر بعضها عن طموحه باعتباره إسهامًا في خفض الانبعاثات في الاقتصاد الحقيقي. أما في ما يتعلق بالمؤشرات المرجعية، فتنعكس ادعاءات التحول عمومًا في منهجيتها، وقد يطبّق القائمون على إدارتها أوزانًا منهجية ترجّح الشركات التي تُظهر خصائص أقوى في مجال التحول، بما يتجاوز الحد الأدنى من المعايير المنطبقة على مؤشرات الاتحاد الأوروبي المرجعية للمناخ. وفي سوق السندات، يفصح مُصدرو السندات المخصصة لتمويل مشاريع بعينها عمومًا عن المشاريع أو الأصول أو الأنشطة التي يجري تمويلها، بينما تستند ادعاءات السندات ذات الأغراض العامة إلى استراتيجية التحول الأوسع نطاقًا لدى المُصدِر، وأهدافه المناخية، وخططه للتحول. ولاحظت الهيئة أن الصلة بين أداة التمويل وطموح التحول المعلن لا تتضح بجلاء في بعض الحالات. ووجدت الهيئة أيضًا أن الشفافية بشأن التقدم المحرز محدودة، مع قلة الأمثلة على التقارير المنهجية التي توضح ما إذا كان التقدم يسير وفق المسار المحدد، والافتراضات التي يستند إليها التقدم المبلّغ عنه، وأسباب أي انحراف عن مسار التحول المعلن.

تشمل الأمور التي تحث المذكرة على تجنبها عرض أهداف خفض انبعاثات المحفظة بطريقة توحي بأن خفض انبعاثات المحفظة يعادل خفض الانبعاثات في الاقتصاد الحقيقي، والاعتماد على تصنيفات المعايير البيئية والاجتماعية والحوكمة أو درجاتها أو التقييمات الخاصة من دون شرح المنهجية التي تستند إليها. وفي ما يتعلق بالتقدم، تدعو الهيئة الأوروبية للأوراق المالية والأسواق (ESMA) إلى تقديم تقارير منتظمة تقارن التقدم بالأهداف المعلنة سابقًا، وبطريقة يسهل العثور عليها، وإلى الإبلاغ في الوقت المناسب عندما يقل التقدم عن التوقعات أو عندما لا تعود الأهداف قابلة للتحقيق، وإلى إرفاق روابط تشعبية نشطة بالمعلومات الداعمة. ويعرض أحد أمثلة الممارسات السيئة صندوقًا للتحول أفاد بأنه لا يزال على المسار الصحيح لتحقيق هدفه الطويل الأجل لخفض الانبعاثات، من دون تقديم معلومات كمية تدعم هذا الاستنتاج.

تذكر المذكرة أن كليهما أُعدّ لأغراض تثقيفية، وأن مذكرات موضوعية أخرى ستصدر لاحقًا متى رأت الهيئة ضرورة لذلك.