ESMA تفتح دعوة لتقديم الأدلة حول الضمان المرمّز للمنصات المقاصة المركزية في الاتحاد الأوروبي

هيئة الأوراق المالية والأسواق الأوروبية (ESMA)، الجهة المنظمة والمشرفة على أسواق المال في الاتحاد الأوروبي، في يوم الجمعة 9 أكتوبر 2026 أطلقت دعوة لتقديم الأدلة حول الاستخدام المحتمل للضمان المرمّز من قبل المنصات المقاصة المركزية (CCPs)، داعية جميع أصحاب المصلحة المهتمين لتقديم مساهماتهم بحلول 15 يناير 2027.

هيئة الأوراق المالية والأسواق الأوروبية تسعى للحصول على أدلة حول ما إذا كان يمكن استخدام أشكال الضمان المرمّز بأمان وفعالية من قبل المنصات المقاصة المركزية في الاتحاد الأوروبي، وتحت أي ظروف. تستعرض هذه المبادرة كيف يمكن أن تؤثر الترميز على نقل الضمان وإدارته وحمايته واستخدامه طوال دورة حياته، بدءًا من الأهلية والتخصيص مرورًا بالتعبئة، والإيداع، والإدارة المستمرة، وعند الضرورة، التحويل إلى نقد. تشير الورقة إلى أن هذه المبادرة لا تهدف إلى إعادة تقييم أو توسيع فئات الأصول المؤهلة كضمان للمنصات المقاصة.

قالت فيرينا روس، رئيسة ESMA: «إن الترميز يحمل القدرة على جعل أسواق المال في أوروبا أكثر كفاءة وتكاملًا وابتكارًا». وأضافت: «مع انتقاله من مرحلة التجربة إلى التيار الرئيسي، يجب أن نخلق الظروف التي تتيح للأسواق المرمّزة أن تعمل بأمان وعلى نطاق واسع عبر الحدود، مع اليقين القانوني، والبُنى التحتية القابلة للتشغيل البيني، والإشراف المناسب». وصفت روس دعوة تقديم الأدلة بأنها جزء مهم من عمل ESMA الأوسع لضمان تطور الترميز بأمان وعلى نطاق واسع عبر السوق الموحد.

قال كلاؤس لوبير، رئيس لجنة الإشراف على المنصات المقاصة المركزية في ESMA: «يمكن للترميز أن يدعم تعبئة الضمان بشكل أكثر كفاءة ويساهم في تعزيز تكامل أسواق ما بعد التداول في الاتحاد الأوروبي. وفي الوقت نفسه، من الضروري أن تظل الضمانات الأساسية المطبقة على ضمانات المنصات المقاصة دون تغيير. يجب أن يكون الضمان عالي الجودة، وقابلًا للإنفاذ قانونيًا، عالي السيولة، ومتوافرًا بسهولة من الناحية التشغيلية، بما في ذلك في ظروف الضغط وبعد تعثر عضو المقاصة».

يُطلب تقديم الردود عبر صفحة الاستشارة الخاصة بـ ESMA وسيتم نشرها بعد انتهاء فترة الاستشارة ما لم يطلب المجيب خلاف ذلك. ستقوم ESMA بتقييم التعليقات المستلمة في الربع الأول من عام 2027، وبناءً على هذا التقييم وعملها الأوسع على الترميز في أسواق المال، ستحدد الإجراء الأنسب، بما في ذلك أي إجراء تقاربي تنظيمي أو إشرافي ضمن نطاق صلاحيتها.

نطاق الورقة

وثيقة دعوة تقديم الأدلة موجهة إلى المنصات المقاصة المركزية، وأعضاء المقاصة وعملائهم، وبُنى السوق بما في ذلك المقامِّات المركزية للأوراق المالية، والوصاة، ووكلاء الطرف الثالث، ومزودي حلول الترميز أو تقنيات دفتر الأستاذ الموزع (DLT)، بالإضافة إلى الخبراء القانونيين، والجمعيات الصناعية، وغيرهم من أصحاب المصلحة المشاركين في إدارة الضمان، وخدمات ما بعد التداول أو بنية السوق المالية الرقمية. تحتوي الوثيقة على 30 سؤالًا تغطي نماذج تشغيلية، واعتبارات قانونية، وسيولة وتخفيضات، ومرونة تشغيلية، وقضايا عابرة.

بموجب لائحة البنية التحتية لسوق الأوراق المالية الأوروبية (EMIR)، يجب أن يلبي الضمان المودع لدى المنصات المقاصة المركزية متطلبات صارمة، تشمل اليقين القانوني، والسيولة، وجودة الائتمان، والتقييم، والقدرة على التحويل إلى نقد في الوقت المناسب. تشير الورقة إلى أن الأوراق المالية المرمّزة قد تُستخدم محتملًا لتلبية متطلبات الهامش الأولي ومساهمة صندوق التعثر، بينما يمكن للنقد المرمّز، مثل النقود المركزية المرمّزة أو غيرها من أصول التسوية المرمّزة، أن يدعم تسوية التزامات الهامش المتغيّر.

تقسم ESMA ترتيبات الضمان المرمّز إلى نموذجين تنفيذين واسعَين: تمثيلات مرمّزة (توائم رقمية) للأصول التي لا تزال تُحفظ وتُسجل في البُنى التحتية السوقية التقليدية، وأصول تُصدر أصلاً على منصة دفتر أستاذ موزع (DLT)، مع إمكانية وجود ترتيبات هجينة. وفقًا لرؤية ESMA، يجب أن يكون ضمان التناسق بين طبقة الرمز والسجل الرسمي للأصل الأساسي، وتحديد أي سجل يظل سائدًا في حال وجود تعارض، أحد الخصائص التشغيلية المركزية لنماذج التوائم الرقمية. تسأل الورقة كيف سيتم التعامل مع الضمان المرمّز عمليًا في حالة تعثر عضو المقاصة، بما في ذلك الخطوات الرئيسية من إيداع الضمان إلى تحويله إلى سيولة وأي اختناقات أو تبعيات رئيسية. تشير ESMA إلى أنه بحلول الوقت الذي أُنجزت فيه الورقة، كان مشروع الضمان المرمّز الوحيد في المقاصة المركزية الذي رآه خلال عملها في كليات إشراف المنصات المقاصة وفق EMIR هو HQLAᵡ.

أسئلة قانونية، سيولة ومرونة

فيما يتعلق باليقين القانوني، تتناول الورقة ما إذا كان يمكن تكرار هياكل الضمان التقليدية مثل نقل الملكية والحقوق الأمنية بفعالية في بيئة دفتر أستاذ موزع، وما إذا كان نقل الرمز بحد ذاته يحدد نقل الحقوق الملكية أو إنشاء وإكمال الحق الأمني. وتشير إلى أن توجيه الضمان المالي يتطلب أن يكون الضمان المالي في حوزة أو تحت سيطرة مستلم الضمان أو شخص يعمل نيابةً عنه، وتسأل ما إذا كان التحكم في محفظة أو مفتاح خاص له دلالة قانونية لإنشاء أو إكمال أو تنفيذ حقوق الضمان. كما تسأل كيف يمكن تحقيق الفصل وحماية العميل في ترتيبات الضمان المرمّز، مميزةً بين الفصل التقني عبر المحافظ أو الأذونات أو العقود الذكية وبين الفصل القابل للتنفيذ قانونيًا، وما إذا كان يمكن نقل مراكز العملاء والضمان في وقت مناسب في حالة تعثر عضو المقاصة.

فيما يتعلق نهائية التسوية، تشير ESMA إلى أن الحمايات المنصوص عليها في توجيه نهائية التسوية تنبع من الاعتراف القانوني بأحداث تشغيلية محددة باعتبارها نهائية، وليس من الخصائص التقنية. وتلاحظ الورقة أن المشاريع المصرح بها ضمن نظام تجريبي لتقنية السجلات الموزعة (DLT Pilot Regime) قد نفذت حمايات شبيهة بالنهائية عبر بنود تعاقدية خاصة بالقانون الخاص، وتطرح السؤال حول كيفية ضمان النهائية في الترتيبات التي تتفاعل فيها الأنظمة المرمزة مع البنى التحتية التقليدية.

تؤكد ESMA أن الترميز لا يغيّر الطبيعة الاقتصادية للأصل الأساسي ولا ينبغي أن يبرّر بحد ذاته معاملة احترازية مختلفة، إلا أن الأشكال المرمزة قد تُدخل مخاطر سيولة أو تحويل أو تشغيلية أو إلكترونية ذات صلة بأهلية الضمان، أو تخفيضات القيمة أو تعديلات أخرى. بالنسبة للنقد المرمز، تسرد الورقة النقد المركزي المرمز، والعملات المستقرة، ورموز النقود الإلكترونية، والودائع المرمزة كأصول تسوية محتملة، مع الإشارة إلى أن بعضها، ولا سيما العملات المستقرة نظراً لاحتمال انحرافها عن القيمة الاسمية، قد لا تُعتبر معادلة للنقد وفقاً للأطر التنظيمية والرقابية. كما تسأل الورقة ما إذا كان الأتمتة والبرمجة قد تُنتج طلبات ضمان أكثر تزامناً خلال ضغوط السوق، مما يُعزز الديناميكيات الدورية ومتطلبات السيولة داخل اليوم.

تشمل أسئلة الصمود التشغيلي متطلبات قانون الصمود التشغيلي الرقمي، وتحديد الاعتمادات الحرجة مثل السجلات، والعقود الذكية، وإدارة المفاتيح، والواجهات، وطبقات المصالحة، والاختبار والضمان بما في ذلك محاكاة إدارة التخلف، ومخاطر تركيز الطرف الثالث حيث يعتمد عدة مشاركين على نفس مزودي الخدمات المتخصصين. وتتناول الأسئلة العابرة القابلية للتشغيل البيني والتجزئة عبر المنصات، والاعتمادات الجديدة المحتملة على هيكل السوق ومخاطر التركيز، وما إذا كان الإطار القانوني الحالي، الذي يشمل EMIR، وCentral Securities Depositories Regulation، وتوجيه نهائية التسوية، وتوجيه الضمان المالي، وتنظيم الأصول الرقمية (MiCAR)، وقانون الصمود التشغيلي الرقمي، وتنظيم تجريبي لتقنية السجلات الموزعة (DLT Pilot Regulation)، يتميز بالحياد التكنولوجي والنظامي.

توضع الورقة هذا التمرين إلى جانب الأعمال الرسمية الموازية المتعلقة بالترميز. وتستشهد بخطة مجلس إدارة البنك المركزي الأوروبي لعام 2025 ذات المسارين لتسوية معاملات تقنية السجلات الموزعة بالنقود المركزية، حيث يوفر مسار “Pontes” حلاً قريبا للمنظومة الأوروبية يربط منصات DLT بخدمات TARGET، بينما يقدم مسار “Appia” نهجا أطول أجلا؛ وتشير الورقة إلى أن “Pontes”، من خلال ربط الحلول القائمة على DLT بخدمات TARGET، قد يلعب دورا محوريا في الضمان المرمز مع الحفاظ على النقود المركزية كأكثر وسائل التسوية أمانا. كما تُشير إلى إرشادات صادرة عن موظفي لجنة العقود الآجلة للسلع (CFTC) في 8 ديسمبر 2025، الرسالة رقم 25-39، التي تتناول استخدام الأصول المرمزة كضمان في أسواق المشتقات، ورسالة عدم اتخاذ إجراء صادرة في نفس التاريخ، الرسالة رقم 26-05، بشأن الأصول الرقمية المقبولة كضمان هامشي من قبل وسطاء العقود الآجلة. ويتضمن السياق الإضافي رؤية مشتركة ودعوة لتقديم مدخلات حول الترميز في الأسواق بالجملة نشرتها هيئة السلوك المالي في المملكة المتحدة وبنك إنجلترا في مايو 2026، تغطي صراحةً المعاملة الاحترازية، وترتيبات التسوية، والضمان المرمز، بالإضافة إلى مشروع “Agora” للبنك الدولي للتسويات مع معهد التمويل الدولي، الذي يدرس المدفوعات عبر الحدود من خلال تسوية متعددة العملات باستخدام احتياطيات البنوك المركزية المرمزة وودائع البنوك التجارية المرمزة.

ستنظر ESMA في جميع التعليقات المستلمة بحلول 15 يناير 2027. وبعد الاستشارة، ستقرر الإجراء الأنسب بناءً على نتائج تقييمها للملاحظات والعمل المرتبط الذي تجريه بشأن الترميز في مجالات أخرى من الأسواق المالية.