Innoviva et le modèle des redevances biotechnologiques : panorama du début de 2023

Le modèle classique des start‑ups biotechnologiques

Les entreprises de biotechnologie dépendent de l’innovation et du développement de nouveaux traitements. Le parcours habituel comprend les étapes suivantes :

1. Commencer par une idée ou une découverte scientifique
2. Développer l’idée en un médicament potentiel ou un traitement pour une maladie
3. Lever des capitaux pour évaluer l’efficacité et la sécurité du candidat in vitro et chez l’animal.
4. Lever davantage de fonds pour un essai de phase I évaluant la sécurité initiale et la tolérance chez l’être humain.
5. Soit lever plus d’argent, soit s’associer à une grande entreprise pharmaceutique pour gérer les phases II et III très coûteuses des essais cliniques.
6. Obtenir l’autorisation réglementaire, puis commercialiser le traitement directement ou par le réseau d’un partenaire pharmaceutique.

Une autre voie consiste à céder tôt une licence à une grande entreprise pharmaceutique. Cela peut partager les risques et les bénéfices potentiels : le développeur initial peut encore percevoir des paiements initiaux, des paiements d’étape et des redevances selon le contrat.

Les investisseurs peuvent choisir de jeunes sociétés présentant des risques cliniques et financiers élevés, en diversifiant leur portefeuille, ou de grands groupes aux produits plus mûrs. Chaque étape peut exiger des capitaux supplémentaires et diluer les actionnaires. Les grandes entreprises présentent elles aussi des risques et ne sont pas nécessairement dépourvues de croissance.

Le modèle des redevances dans la biotechnologie

Le choix entre petites entreprises émergentes et grands opérateurs mûrs existe aussi dans les mines. Découvrir un gisement rentable, comme développer un médicament à succès, comporte une forte incertitude. La taille de l’entreprise ne garantit toutefois pas la sécurité et ne détermine pas seule son potentiel de croissance.

Une autre possibilité est l’entreprise qui investit dans des redevances. Ce modèle diffère d’un investissement classique en actions sur plusieurs points.

L’investisseur fournit des capitaux en échange d’un droit à un pourcentage des ventes du produit convenu. L’opération ne nécessite pas forcément des actions du développeur, même si d’autres structures peuvent combiner participation, dette et redevances.

Pour la start‑up, le financement par redevances peut éviter l’émission d’actions dans cette opération et préserver les pourcentages de détention des fondateurs. Les projets non couverts restent dans l’entreprise. Le périmètre des revenus soumis à redevances dépend du contrat et ne se limite pas toujours à un seul projet.

Pour les investisseurs de l’entreprise de redevances, plusieurs accords peuvent diversifier le risque sans investir directement dans des fonds de capital-risque à accès restreint. Les redevances ne sont cependant pas toujours plus favorables aux fondateurs que des actions ou une licence : conditions, coût du capital et partage des revenus doivent être comparés.

Les revenus peuvent progresser avec le succès des produits financés et diminuer en cas d’échec clinique ou commercial. Des contrats avec plusieurs développeurs peuvent répartir le risque, sans garantir une croissance explosive.

Les entreprises spécialisées dans les redevances peuvent avoir des structures légères, parfois moins de cent salariés, et ressembler davantage à des sociétés d’investissement. L’analyse originale estimait que 80–90 % des flux pouvaient être réinvestis ou distribués. Ce n’est pas une proportion universellement disponible pour les actionnaires : impôts, dette, charges et besoins en capitaux influencent les ressources effectives.

Ce modèle peut associer potentiel de croissance et diversification entre médicaments, domaines médicaux et technologies. Les résultats dépendent de la qualité du portefeuille, du prix des opérations et de la gestion des risques.

Dans les mines, Wheaton Precious Metals est un exemple important de streaming de métaux précieux. Fondée en 2004 sous le nom Silver Wheaton, elle a ensuite élargi son activité de l’argent à l’or ; ce n’était pas une société de redevances exclusivement aurifères créée par une introduction en bourse en 2005. L’analyse originale évoquait une multiplication historique du cours par environ dix-sept, et non un rendement garanti. D’autres entreprises de redevances et de streaming se sont aussi développées dans ce secteur.

Dans la biotechnologie, le financement par redevances existait bien avant 2023 : Royalty Pharma a été fondée en 1996. Un exemple associant redevances et autres investissements est la société Innoviva.

Innoviva: la société de redevance biotechnologique

Ce panorama décrit Innoviva au début de 2023, lors de la publication de l’article original. Innoviva n’a pas inventé le modèle des redevances biotechnologiques. Issue de Theravance, elle percevait des redevances sur des produits respiratoires développés avec GSK.

Innoviva a ensuite consacré ses ressources à des investissements stratégiques, des participations et des acquisitions. Avec Entasis et La Jolla, elle a également acquis des activités de développement et de vente de médicaments, au-delà de l’achat de flux de redevances.

En mai 2021, Innoviva a racheté à GSK environ 32 % de ses propres actions au prix de 392 millions de dollars. La collaboration sur les produits avec GSK s’est poursuivie. Le 20 juillet 2022, Innoviva a vendu à Royalty Pharma sa participation de 15 % dans Theravance Respiratory Company pour 282 millions de dollars, avec des paiements additionnels potentiels liés aux ventes. L’opération transférait un intérêt dans les redevances de Trelegy, et non la propriété intégrale du médicament.

Vue d’ensemble d’Innoviva

Relvar/Breo a généré environ 234 millions de dollars de redevances en 2021. Le milliard de dollars sur les cinq années suivantes cité dans l’analyse originale était une projection, pas un encaissement garanti.

L’analyse de février 2023 utilisait une capitalisation d’environ 863 millions de dollars et un ratio cours/bénéfice de 3,71. Les actifs courants de 313,673 millions et la dette à long terme de 394,653 millions dataient du 31 décembre 2021. Ils ne se compensaient pas intégralement et ne représentaient pas tous les actifs et passifs. L’évaluation devait prendre en compte redevances, investissements, activités opérationnelles et structure financière complète.

Sur la période décrite, Innoviva ne versait pas de dividende. En novembre 2022, elle a annoncé une autorisation de rachat allant jusqu’à 100 millions de dollars d’actions. Cela ne signifiait pas que tout le montant avait déjà été dépensé ce mois-là.

Portefeuille et perspectives d’Innoviva au début de 2023

Relvar/Breo, produit respiratoire pour l’asthme et la bronchopneumopathie chronique obstructive selon ses indications autorisées, constituait une source importante de redevances. ANORO en générait également.

La croissance ultérieure pouvait provenir des redevances, des investissements ainsi que du développement et de la vente des produits des sociétés acquises. Il fallait donc comprendre l’ensemble de ces composantes du portefeuille.

Il comprend plusieurs acquisitions, généralement après la signature d’un flux de redevance initial ou d’un petit investissement, et lorsque Innoviva estimait qu’une plus grande valeur serait créée en acquérant des actions des sociétés cibles.

Entasis / La Jolla

Innoviva a terminé l’achat des actions restantes d’Entasis le 11 juillet 2022 et acquis La Jolla le 22 août 2022. Les sociétés ont intégré la plateforme hospitalière et de maladies infectieuses ; cela ne signifie pas automatiquement une fusion en une seule entité juridique.

Le portefeuille de La Jolla comprenait GIAPREZA pour augmenter la pression artérielle des adultes en état de choc septique ou d’un autre choc distributif, et XERAVA pour les infections intra-abdominales compliquées chez l’adulte.

Entasis développait de nouveaux antibiotiques pour des infections graves difficiles à traiter et, au début de 2023, son principal produit, sulbactam-durlobactam ou SUL-DUR, avait été accepté pour un examen prioritaire par la FDA, avec une décision alors ciblée au 29 mai 2023.

La plateforme commune pouvait utiliser le même réseau commercial hospitalier. GIAPREZA traitait le choc, tandis que XERAVA et le candidat SUL-DUR ciblaient certaines infections ; tous n’étaient pas des traitements contre la résistance aux antibiotiques. Le réseau partagé pouvait réduire les coûts de commercialisation de SUL-DUR, sans économie garantie ni quantifiée.

L’analyse originale citait une estimation d’environ 330 millions de dollars pour l’investissement Entasis/La Jolla. C’était un chiffre historique, pas un prix de revente garanti.

Armata Pharmaceuticals (ARMP)

Armata étudiait des bactériophages contre des infections bactériennes difficiles à traiter. Les bactériophages sont des virus qui infectent certaines bactéries. Leur usage thérapeutique nécessite une évaluation clinique et n’est pas identique à celui des antibiotiques chimiques. AP-PA02 ciblait les infections pulmonaires dues à Pseudomonas aeruginosa et AP-SA02 les infections sanguines dues à Staphylococcus aureus. Au début de 2023, les programmes étaient étudiés en phase Ib/IIa, pas uniquement en phase I pour les deux indications.

La participation d’Innoviva, auparavant proche de 60 %, avait augmenté à environ 70 % après l’opération en actions de 2022. Le financement comprenait 45 millions de dollars pour des actions et des bons de souscription en février 2022 et une ligne de crédit convertible garantie de 30 millions de dollars en janvier 2023. Le crédit n’était pas immédiatement transformé en actions ordinaires. La conversion et l’exercice des bons pouvaient accroître la participation, mais le pourcentage futur dépendait aussi d’autres opérations. La commercialisation des produits n’était pas garantie.

L’analyse originale citait environ 156 millions de dollars pour l’investissement Armata. Cette estimation historique doit être distinguée de la valeur de marché et de la juste valeur à d’autres dates.

Diversification par des participations minoritaires

Innoviva investissait également dans de jeunes entreprises biotechnologiques non cotées. L’analyse originale présentait une estimation globale de 43 millions de dollars et les pourcentages suivants comme aperçu historique :

• 13 % dans InCarda, entreprise développant des traitements contre les maladies cardiaques.
• 5 % dans ImaginAb, entreprise d’imagerie radiopharmaceutique pour évaluer des maladies et les réponses aux traitements, pouvant compléter ou réduire certaines biopsies.
• 1 % dans NanoLive, entreprise d’imagerie et d’analyse de cellules vivantes pour la recherche et la découverte de médicaments.
• Gate Neurosciences, entreprise développant des thérapies contre des troubles psychiatriques et neurologiques, notamment la dépression, la schizophrénie et les troubles du sommeil. Le pourcentage n’était pas indiqué dans l’analyse originale, mais le financement avec deux autres entreprises atteignait au total 25 millions de dollars.

ISP Fund et Innoviva Strategic Partners LLC

Par sa filiale Innoviva Strategic Partners LLC, Innoviva a apporté 300 millions de dollars au fonds créé en 2020, avec les conseils en investissement de Sarissa Capital Management LP, un fonds activiste basé à Greenwich, Connecticut. Il investit dans un éventail diversifié d’actions de santé cotées en bourse. Vous pouvez voir plus ici le type d’investissement que Sarissa Capital a réalisé à partir des participations indiquées dans le lien.

Le rapport 2022 enregistrait également un apport supplémentaire de 110 millions de dollars en mars 2022. L’estimation d’environ 290 millions citée dans l’analyse originale ne pouvait donc pas être comparée aux seuls 300 millions initiaux pour conclure à l’absence de pertes. Le rendement doit tenir compte des dates d’évaluation, de tous les apports, des distributions et des frais.

Conclusion

Les redevances peuvent offrir une exposition à la biotechnologie différente d’un investissement direct dans les développeurs ou les grands groupes pharmaceutiques. L’expérience de la direction est importante : jugement scientifique, prix des opérations et allocation du capital influencent les résultats. L’évaluation ressemble donc à la fois au choix d’un gestionnaire de portefeuille et à l’analyse d’une société biotechnologique.

Au début de 2023, Innoviva combinait redevances, participations minoritaires et acquisitions intégrales. L’analyse originale estimait que la valorisation de marché reflétait surtout les redevances existantes et attribuait une forte décote à Armata, Entasis, La Jolla, ISP Fund et aux investissements mineurs. C’était une opinion d’investissement de l’époque, pas une mesure certaine de la valeur de chaque actif.

Les revenus de redevances et une valorisation jugée faible pouvaient contribuer à la thèse d’investissement, sans garantir une marge de sécurité ou un gain. Le potentiel dépendait du portefeuille, des acquisitions, des redevances et du succès opérationnel.

La stratégie de la direction indiquait un intérêt pour le traitement des infections et la résistance aux antibiotiques au moyen de nouveaux médicaments et de bactériophages. Cela pouvait intéresser les investisseurs étudiant ce secteur. L’autorisation de rachat constituait une décision d’allocation du capital, pas une preuve automatique de sous-évaluation ou de création certaine de valeur pour les actionnaires.