Innoviva: le nouveau modèle des sociétés de redevances biotechnologiques

Le modèle classique des start‑ups biotechnologiques

Biotech companies live and die by innovating and creating new treatments. The basic model follows the regular steps:

1. Commencer par une idée ou une découverte scientifique
2. Développer l’idée en un médicament potentiel ou un traitement pour une maladie
3. Lever des capitaux pour prouver l’efficacité et la sécurité du traitement in‑vitro et sur des animaux
4. Lever davantage de fonds pour réaliser un essai clinique de phase I, prouvant la sécurité chez l’homme.
5. Soit lever plus d’argent, soit s’associer à une grande entreprise pharmaceutique pour gérer les phases II et III très coûteuses des essais cliniques.
6. Obtenir l’approbation et commercialiser le traitement soit directement (rarement), soit via le réseau de vente de l’une des 20 plus grandes sociétés pharmaceutiques.

Une voie alternative consiste à concéder sous licence le médicament potentiel tôt à une grande société pharmaceutique, ce qui réduit le risque et cède tout potentiel de hausse au partenaire plus grand.

En raison de l’omniprésence de ce modèle, les investisseurs sont limités dans leurs options. Soit ils investissent dans des start‑ups risquées en phase précoce et couvrent leur pari avec une forte diversification, car la plupart des essais cliniques produisent des produits non viables. Cela implique également un risque important de dilution, chaque nouvelle étape nécessitant beaucoup plus de capital que la précédente. Soit ils investissent dans de grandes sociétés pharmaceutiques qui sont beaucoup plus sûres mais manquent également de croissance.

Le nouveau modèle de redevance pour les entreprises biotechnologiques

Ce choix limité entre de petites entreprises en démarrage et quelques géants massifs à croissance lente ou nulle n’est pas propre à la biotechnologie. Le même problème existe dans le secteur minier. Découvrir de l’or est une aventure aussi incertaine que de trouver un médicament à succès. Et les investisseurs du secteur ressentiraient une frustration similaire, devant choisir entre une croissance à haut risque et la sécurité d’une absence de croissance.

C’est pourquoi un nouveau modèle a émergé: la société de redevance. Le modèle de redevance diffère de l’ancien manuel à plusieurs points clés.

Il fournit du capital, mais pas en échange d’actions ou de propriété partielle des médicaments. Au lieu de cela, il gagnera de l’argent à partir d’un pourcentage des ventes futures liées au médicament.

Pour la start‑up, il évite la dilution des actionnaires, y compris les fondateurs, ce qui le rend très attractif. Il conserve également entièrement dans l’entreprise tous les futurs médicaments qui ne sont pas encore développés: la redevance ne concerne qu’un seul projet, pas les revenus futurs de l’ensemble de la société.

Pour les investisseurs dans la société de redevance, il permet un risque diversifié sans recourir aux fonds de capital‑risque, acceptant généralement uniquement les investisseurs accrédités disposant de millions à investir. Parce que c’est une meilleure offre pour les fondateurs que d’émettre des actions ou des accords de licence, la société de redevance peut également négocier des conditions plus favorables et plus rentables.

Le deuxième aspect est que la société de redevance peut afficher un profil de croissance explosif. En partageant la fortune ou la malchance de la start‑up dans laquelle elle investit, elle partage également son profil de croissance. Tout en offrant toujours une diversification en signant des accords de redevance avec plusieurs start‑ups.

Cela signifie également que les sociétés de redevance sont des organisations remarquablement allégées, souvent avec moins de 100 employés. À cet égard, elles ressemblent davantage à des fonds d’investissement ou à des hedge funds qu’à des entreprises biotechnologiques. La conséquence est que, une fois les fonds de redevance arrivés, elles peuvent réinvestir ou distribuer sous forme de dividendes 80‑90 % du flux de revenus.

Ainsi, pour les investisseurs, les sociétés de redevance peuvent offrir le meilleur des deux mondes. Un fort profil de croissance, mais avec une diversification entre les médicaments, les domaines médicaux et la technologie d’une grande société pharmaceutique.

Ce modèle a été initié dans le secteur minier par Wheaton Precious Metal, qui se spécialise dans les mines d’or et dont l’action a augmenté de 17 fois depuis son introduction en bourse en 2005. De nombreuses autres sociétés de redevance sont apparues dans l’industrie minière, et beaucoup ont bien performé.

This model is now starting in biotech, led in parts by la société Innoviva.

Innoviva: la société de redevance biotechnologique

Innoviva a introduit le modèle de redevance dans la biotechnologie, avec plusieurs produits désormais commercialisés. Elle a commencé comme une start‑up biotechnologique « normale », qui a ensuite signé un flux de redevance pour son produit avec le géant pharmaceutique GSK.

À partir de ce moment, Innoviva a utilisé son argent non pas pour développer de nouveaux médicaments mais pour acquérir davantage de flux de redevance.

Pendant longtemps, Innoviva a été enlacée dans une relation complexe avec GSK et le département R&D détaché d’Innoviva, Theravance. Elle est maintenant dégagée et possède une structure d’entreprise beaucoup plus simple, car Innoviva a racheté à GSK les 32 % d’Innoviva qu’elle détenait (pour 392 M$) et a vendu ses redevances pour le médicament Trelegi pour 282 M$.

Vue d’ensemble d’Innoviva

La redevance la plus importante est Relvar/Breo, qui a généré 234 M$ de redevances pour Innoviva en 2021 et dont le flux de redevances attendu dans les 5 prochaines années s’élève à 1 Md$.

Pour donner une perspective, la capitalisation boursière actuelle de la société est de 863 M$, avec un ratio P/E de 3,71. Comme la société possède à peu près le même montant d’actifs courants (313 M$) que de dette à long terme (394 M$), sa valorisation actuelle dépend entièrement de ses investissements dans les flux de redevance actuels et futurs.

La société ne distribue pas de dividende, ayant préféré racheter des actions d’une valeur de 100 M$ en novembre 2022.

L’avenir d’Innoviva

Le médicament contre l’asthme Relvar/Breo est ce qui génère les revenus actuels d’Innoviva et justifie la capitalisation boursière actuelle.

Cependant, la croissance et la plus‑value pour les investisseurs devront provenir des futures redevances de certaines des investissements d’Innoviva. Ainsi, les investisseurs potentiels doivent comprendre ce portefeuille.

Il comprend plusieurs acquisitions, généralement après la signature d’un flux de redevance initial ou d’un petit investissement, et lorsque Innoviva estimait qu’une plus grande valeur serait créée en acquérant des actions des sociétés cibles.

Entasis / La Jolla

Les deux sociétés ont été acquises par Innoviva à l’été 2022 et sont maintenant fusionnées.

La Jolla était le propriétaire de traitements pour les patients souffrant de choc septique ou d’infections complexes.

Entasis développe nouveaux antibiotiques contre les infections résistantes aux antibiotiques et mettant en danger la vie et a vu son principal médicament, SUL‑DUR, accepté pour examen par la FDA, avec une décision attendue le 29^th, 2023.

La combinaison des deux sociétés permet le partage du réseau de vente hospitalier, les deux étant liées aux infections complexes impliquant une résistance aux antibiotiques. Cela devrait réduire considérablement les coûts marketing du lancement de SUL‑DUR.

Innoviva estime la juste valeur de cet investissement à 330 M$.

Armata Pharmaceuticals (ARMP)

Armata travaille sur le traitement des infections résistantes aux antibiotiques avec des bactériophages. Les bactériophages sont des virus qui ciblent uniquement les bactéries, permettant de les utiliser chez les patients de façon similaire aux antibiotiques chimiques. La société se concentre sur infections respiratoires et les infections causées par Staphylococcus aureus résistant aux antibiotiques, avec un bactériophage en essai clinique de phase I pour les deux.

Innoviva possède 60 % d’Armata, ainsi que 45 M$ supplémentaires et investissements de 30 M$. Grâce à cet investissement supplémentaire, Innoviva détiendra plus que les 60 % actuels au moment où le produit d’Armata atteindra la commercialisation.

Innoviva estime la juste valeur de cet investissement à 156 M$.

Diversified Small Stakes

Innoviva a également investi dans des start‑ups biotechnologiques en phase précoce non cotées en bourse. Les petites participations, estimées à une valeur totale de 43 M$ par Innoviva, comprennent :

• 13 % dans InCarda, un traitement des maladies cardiaques.
• 5 % dans ImaginAb, un système d’imagerie visant à réduire le besoin de biopsies.
• 1 % dans NanoLive, un système d’imagerie pour la découverte de médicaments.
• GateNeuro, développe des médicaments pour traiter la dépression, la schizophrénie et les troubles du sommeil. (le pourcentage de participation n’est pas divulgué, mais le tour d’investissement a été réalisé avec 2 autres sociétés pour un montant de 25 M$)

ISP Fund (Innoviva Strategic Partners LLC)

Innoviva a investi 300 M$ dans le fonds créé en 2020, qui est conseillé par Sarissa Capital Management LP, un fonds activiste basé à Greenwich, Connecticut. Il investit dans un éventail diversifié d’actions de santé cotées en bourse. Vous pouvez voir plus ici le type d’investissement que Sarissa Capital a réalisé à partir de leurs participations (suivez le lien).

À ce jour, le fonds semble être évalué à 290 M$, donc même s’il n’a pas perdu d’argent, il n’a pas non plus généré beaucoup de rendements.

Conclusion

La redevance peut être un moyen intéressant d’obtenir une exposition à la biotechnologie, différent d’un investissement direct dans les start‑ups ou via les grandes sociétés pharmaceutiques. Le critère le plus important sera le passé de l’équipe dirigeante, car la qualité de son évaluation des futurs investissements déterminera davantage l’avenir de la société, un peu comme choisir un gestionnaire de fonds plutôt que de choisir une société biotechnologique.

Innoviva a adopté une approche flexible, combinant redevances et acquisitions partielles ou complètes comme investissements dans des sociétés cotées plus grandes. Sa valorisation actuelle semble refléter principalement la valeur des revenus de redevance en cours, accordant une forte décote aux acquisitions d’Armata, d’Entasis et de La Jolla, ainsi qu’au fonds ISP et aux autres petits investissements.

Ainsi, le revenu actuel et la faible valorisation offrent une certaine marge de sécurité, et le potentiel de hausse devrait provenir du portefeuille existant et futur d’acquisitions et de redevances.

La direction d’Innoviva semble percevoir une forte opportunité dans le domaine de la gestion des infections et de la résolution de la résistance aux antibiotiques, que ce soit via de nouveaux médicaments ou avec des bactériophages. Cela en fait une société attrayante pour les investisseurs souhaitant acquérir une exposition à ce secteur. Le rachat d’actions indique également que la société considère son propre titre sous‑évalué et que le rachat constitue un bon moyen de créer de la valeur pour les actionnaires.