L’ESMA fixe les conditions de l’exemption à l’obligation de compensation pour la réduction des risques après négociation

Le 20 octobre 2026, l’Autorité européenne des marchés financiers (ESMA) a précisé les conditions que doivent remplir les prestataires et les utilisateurs de services de réduction des risques après négociation (PTRR) pour que certaines transactions sur dérivés de gré à gré soient exemptées de l’obligation de compensation prévue par EMIR 3. Elle a publié son rapport final sur les projets de normes techniques de réglementation (NTR) relatives à cette exemption. Les règles établissent également des garanties encadrant la fourniture de services PTRR et le contrôle de l’utilisation de l’exemption.

Selon l’annonce de l’ESMA, le rapport final précise les éléments et les exigences applicables aux services PTRR, notamment les informations à communiquer aux participants, les modalités de réalisation des opérations, les contrôles que les prestataires doivent mettre en place, la tenue des registres et le suivi de l’exemption. L’ESMA a indiqué que l’objectif était de « faciliter le recours aux services PTRR », tout en veillant à ce que l’exemption soit utilisée dans les conditions prévues par EMIR 3 et ne donne pas lieu à un contournement de l’obligation de compensation. L’autorité a précisé que les règles définitives s’appuient sur les pratiques de marché existantes et visent à éviter d’imposer des exigences supplémentaires lorsque les règles en vigueur répondent déjà aux objectifs concernés, conformément à ses objectifs de simplification et de réduction des charges.

EMIR 3, le règlement (UE) 2024/2987, a été publié au Journal officiel le 4 décembre 2024 et est entré en vigueur le 24 décembre 2024. Son article 4 ter a instauré une exemption conditionnelle à l’obligation de compensation pour les transactions résultant de services PTRR. L’article 4 ter, paragraphe 6, chargeait l’ESMA d’élaborer des projets de NTR précisant notamment ce qui constitue la neutralité au risque de marché, la réduction des risques requise dans les portefeuilles soumis, la possibilité d’inclure des portefeuilles mixtes, la gestion des opérations PTRR, les exigences applicables aux différents types de services PTRR, le processus de suivi de l’exemption et les critères permettant d’évaluer si l’obligation de compensation est contournée. Le mandat fixait au 25 décembre 2025 la date limite de remise des projets. Les dispositions de niveau 1 étant d’application immédiate, une période transitoire est en cours : l’exemption est en vigueur, mais les NTR ne sont pas encore applicables. En vertu de l’article 4 ter, paragraphe 5, l’ESMA publie et tient à jour un registre des prestataires de services PTRR.

Auparavant, le 28 mars 2024, la révision de MiFIR avait modifié l’article 31 de MiFIR afin d’étendre à un éventail plus large de services PTRR une exemption qui s’appliquait jusque-là à la compression et portait sur les exigences de transparence, l’obligation de négociation des dérivés et la meilleure exécution. La révision a supprimé l’obligation de rendre publics les résultats des transactions, tout en maintenant l’obligation de tenue des registres. En novembre 2025, la Commission européenne a publié un acte délégué désignant la compression, le rééquilibrage et l’optimisation du risque de base comme les services PTRR admissibles à cette exemption.

L’ESMA a publié son document de consultation sur les normes le 26 février 2026, en s’appuyant sur une table ronde organisée le 21 octobre 2024 et sur le rapport final de l’IOSCO sur les bonnes pratiques en matière de PTRR, publié en novembre 2024. La consultation s’est achevée le 20 avril 2026 après avoir recueilli quatre réponses qui, selon le rapport, reflétaient les points de vue des prestataires, des utilisateurs et des contreparties centrales. Le groupe des parties prenantes des marchés des valeurs mobilières n’a formulé aucun commentaire. L’ESMA indique que les avis étaient globalement favorables et que seuls des ajustements mineurs ont été apportés aux propositions initiales.

Types de services, neutralité au risque de marché et réduction des risques

Les projets de NTR définissent les services PTRR comme des services qui réduisent le risque dans chaque portefeuille de dérivés soumis à une opération, au moyen de transactions neutres au risque de marché et non génératrices de prix. Ces services sont fournis par un tiers selon un algorithme — c’est-à-dire un ensemble de règles convenues à l’avance pour l’opération, comprenant des méthodes et des algorithmes — et sur la base du tout ou rien. Dans ce cadre, la compression réduit le montant notionnel d’un portefeuille en remplaçant ou en résiliant des transactions. Le rééquilibrage de portefeuille réduit le risque de contrepartie en ajoutant des transactions compensatoires, ce qui augmente le montant notionnel. L’optimisation du risque de base réduit ce risque dans les portefeuilles couverts en ajoutant des transactions non génératrices de prix, sans résilier ni remplacer les transactions existantes, ce qui augmente également le montant notionnel. Les opérations présentant les caractéristiques de plusieurs de ces services peuvent elles aussi bénéficier de l’exemption, sous réserve que les conditions soient remplies.

La neutralité au risque de marché est définie comme « l’absence de changement, ou un changement proche de zéro, dans les limites de tolérances raisonnables, du risque de marché de chaque portefeuille avant et après l’opération ». À la suite des commentaires reçus lors de la consultation, l’ESMA a modifié l’article 5, paragraphe 2, du projet de NTR : le prestataire doit veiller à ce que les tolérances fixées par l’ensemble des participants à une opération soient minimales et n’aient pas d’incidence significative sur l’exposition globale des portefeuilles soumis au risque de marché. L’évaluation du prestataire se limite aux portefeuilles soumis à l’opération. L’ESMA s’est dite prête à envisager des orientations supplémentaires sur les mesures du risque, notamment le DV01, si le besoin d’une plus grande cohérence entre les mesures utilisées par les prestataires se fait sentir après l’entrée en vigueur des NTR.

Les projets de normes techniques de réglementation (RTS) exigent une réduction globale du risque pour chaque portefeuille participant. Ils établissent la limite entre l’utilisation légitime et illégitime de la dérogation en fonction de la question suivante : une opération accroît-elle le risque net agrégé non compensé dans l’un des portefeuilles soumis ? L’ESMA a précisé que, si un participant se retire d’une opération parce qu’il n’obtient aucune réduction du risque lors d’une exécution, ses portefeuilles ne sont pas pris en compte pour déterminer si le risque a été réduit dans tous les portefeuilles. L’ESMA n’a pas limité les opérations aux portefeuilles non compensés, estimant que les nouvelles exigences imposées aux prestataires pourraient déjà empêcher le recours aux larges marges de tolérance qui l’avaient préoccupée dans son rapport de 2020 sur les portefeuilles mixtes. La participation est réservée aux entités ayant initialement soumis un portefeuille, et chaque opération doit être acceptée dans son intégralité ou rejetée : une exécution partielle n’est pas autorisée. Les prestataires doivent informer leurs clients de ces modalités lors de leur intégration, par exemple au moyen d’un règlement cité dans l’accord contractuel.

Obligations des prestataires, tenue des registres et surveillance

En vertu de l’article 4 ter d’EMIR, les prestataires de services de PTRR doivent être des entreprises agréées au titre de MiFID II. L’article 6 du projet de RTS exige que la politique du prestataire en matière de conflits d’intérêts comporte une section consacrée à la PTRR, qui décrit les circonstances susceptibles de donner lieu à des conflits ainsi que les procédures permettant de les prévenir ou de les gérer. Les cas de conflit doivent être consignés. L’article 8 exige que les prestataires testent l’algorithme avant son déploiement ou toute mise à jour importante et mettent en place des mesures de protection contre toute manipulation externe. L’algorithme est censé produire le même résultat pour les mêmes portefeuilles et marges de tolérance, quelle que soit l’entité qui détient le portefeuille. L’article 12 exige que la proposition d’opération mise à la disposition des participants précise les contreparties incluses dans l’opération, les variations de la valeur nominale et du risque de contrepartie, la manière dont les différents risques sont réduits, les moyens employés pour garantir le respect des marges de tolérance des participants, ainsi que la façon dont le résultat proposé évite toute hausse du risque net agrégé non compensé.

Les articles 13 et 14 exigent des dispositifs de gouvernance formalisés, avec une séparation entre le personnel chargé de mener les opérations et celui chargé du contrôle ou de la conformité, des contrôles ciblés continus visant à détecter tout contournement de l’obligation de compensation, le signalement des manquements à l’organe de direction et des rapports annuels de conformité sur l’adéquation et l’efficacité des mesures. L’article 15 exige que les registres des prestataires comportent l’identifiant PTRR prévu par le règlement délégué d’EMIR relatif à la déclaration des opérations, ainsi que des éléments attestant que le résultat de chaque opération est neutre au regard du risque de marché. L’article 16 prévoit une durée de conservation similaire à celle imposée aux référentiels centraux en vertu de l’article 80, paragraphe 3, d’EMIR. Les prestataires peuvent utiliser le rapport de performance de l’opération pour satisfaire à leurs obligations de tenue des registres. En vertu de l’article 17, les prestataires doivent transmettre chaque année, ou sur demande, une attestation de conformité accompagnée des rapports correspondants à leur autorité compétente. Ils doivent également notifier sans retard injustifié toute modification importante ou tout cas de non-conformité. À la suite des commentaires reçus, l’ESMA a modifié la disposition afin que le rapport annuel ne fasse état que des modifications importantes apportées aux méthodes et aux algorithmes, tandis que toutes les modifications des règles du prestataire doivent être signalées.

L’ESMA a également recommandé à la Commission d’autoriser les prestataires à utiliser la proposition d’opération ou le rapport de performance de l’opération pour satisfaire à l’obligation de tenue des registres prévue à l’article 31 de MiFIR, à condition que ces documents attestent de la neutralité au regard du risque de marché, de l’objectif de réduction du risque de l’opération et de la nature non constitutive de prix des transactions utilisées.

Le rapport fait état de travaux réglementaires menés en parallèle hors de l’Union européenne : la Financial Conduct Authority du Royaume-Uni a publié en avril 2025 la déclaration de politique PS25/2 sur l’obligation de négociation des dérivés et les services de PTRR, et la Commodity Futures Trading Commission des États-Unis a publié, le 16 juin 2026, la lettre du personnel no 26-20, qui expose une position de non-intervention concernant le rééquilibrage de portefeuilles et l’optimisation du risque de base.

L’ESMA a transmis son rapport final à la Commission européenne le 9 octobre 2026. En vertu de l’article 10 du règlement instituant l’ESMA, la Commission dispose de trois mois pour décider si elle approuve les projets de normes techniques de réglementation (RTS).