L’ESMA lance un appel à contributions sur le collatéral tokenisé pour les CCP de l’UE

L’Autorité européenne des marchés financiers (ESMA), le régulateur et superviseur des marchés financiers de l’UE, le vendredi 9 octobre 2026 a lancé un appel à contributions sur l’utilisation potentielle du collatéral tokenisé par les contreparties centrales (CCPs), invitant toutes les parties prenantes intéressées à soumettre leurs contributions d’ici le 15 janvier 2027.

L’ESMA recherche des preuves sur la possibilité, et dans quelles conditions, les formes tokenisées de collatéral pourraient être utilisées de manière sûre et efficace par les CCP de l’UE. L’exercice examine comment la tokenisation peut affecter le transfert, la gestion, la protection et l’utilisation du collatéral tout au long de son cycle de vie, depuis l’éligibilité et l’allocation jusqu’à la mobilisation, le dépôt, la gestion continue et, le cas échéant, la réalisation. Le document indique que cet exercice ne vise pas à réévaluer ou à élargir les catégories d’actifs éligibles en tant que collatéral de CCP.

« La tokenisation a le potentiel de rendre les marchés financiers européens plus efficaces, intégrés et innovants », a déclaré Verena Ross, présidente de l’ESMA. « À mesure qu’elle passe de l’expérimentation à la généralisation, nous devons créer les conditions permettant aux marchés tokenisés de fonctionner de manière sûre et à grande échelle au-delà des frontières, avec une certitude juridique, des infrastructures interopérables et une supervision appropriée. » Ross a décrit l’appel à contributions comme une partie importante du travail plus large de l’ESMA visant à garantir que la tokenisation se développe de façon sûre et à grande échelle au sein du marché unique.

Klaus Löber, président du comité de supervision des CCP de l’ESMA, a déclaré : « La tokenisation peut soutenir une mobilisation de collatéral plus efficace et contribuer à une intégration accrue des marchés post-négociation de l’UE. En même temps, il est essentiel que les garanties fondamentales applicables au collatéral des CCP restent inchangées. Le collatéral doit être de haute qualité, juridiquement exécutoire, très liquide et facilement disponible opérationnellement, y compris en conditions de tension et à la suite d’un défaut d’un membre de compensation. »

Les réponses doivent être soumises via la page de consultation de l’ESMA et seront publiées après la clôture de la consultation, sauf demande contraire des répondants. L’ESMA évaluera les commentaires reçus au premier trimestre 2027 et, sur la base de cette évaluation et de son travail plus large sur la tokenisation des marchés financiers, déterminera la voie la plus appropriée, y compris toute action de convergence réglementaire ou de supervision relevant de son mandat.

Portée du document

Le document d’appel à contributions s’adresse aux CCP, aux membres de compensation et à leurs clients, aux infrastructures de marché, y compris les dépositaires centraux de titres, les dépositaires et les agents tripartites, ainsi qu’aux fournisseurs de solutions de tokenisation ou de DLT, ainsi qu’aux experts juridiques, aux associations professionnelles et aux autres parties prenantes impliquées dans la gestion du collatéral, les services post-négociation ou l’infrastructure du marché financier numérique. Il comprend 30 questions couvrant les modèles opérationnels, les considérations juridiques, la liquidité et les marges de sécurité, la résilience opérationnelle et les enjeux transversaux.

En vertu du Règlement européen sur les infrastructures de marché (EMIR), le collatéral déposé auprès des CCP doit répondre à des exigences strictes, notamment la certitude juridique, la liquidité, la qualité de crédit, l’évaluation et la capacité d’être réalisé en temps opportun. Le document indique que les titres tokenisés pourraient potentiellement être utilisés pour satisfaire les exigences de marge initiale et de contribution au fonds de défaut, tandis que la monnaie tokenisée, telle que la monnaie de banque centrale tokenisée ou d’autres actifs de règlement tokenisés, pourrait soutenir le règlement des obligations de marge de variation.

L’ESMA regroupe les dispositifs de collatéral tokenisé en deux grands modèles de mise en œuvre : des représentations tokenisées (jumeaux numériques) d’actifs qui continuent d’être détenus et enregistrés dans les infrastructures de marché conventionnelles, et des actifs émis nativement sur une plateforme DLT, les arrangements hybrides étant également possibles. Selon l’ESMA, garantir la cohérence entre la couche de jetons et le registre autoritaire de l’actif sous-jacent, et identifier quel registre prévaut en cas de divergence, doit constituer l’une des caractéristiques opérationnelles centrales des modèles de jumeaux numériques. Le document interroge la manière dont le collatéral tokenisé serait géré opérationnellement lors d’un défaut d’un membre de compensation, y compris les principales étapes du collatéral déposé à la réalisation de liquidité ainsi que les goulets d’étranglement ou dépendances clés. L’ESMA note que, au moment où le document a été finalisé, le seul projet de collatéral tokenisé dans le cadre de la compensation centrale qu’elle avait observé dans le cadre de son travail au sein des collèges de supervision des CCP EMIR était HQLAᵡ.

Questions juridiques, de liquidité et de résilience

En ce qui concerne la certitude juridique, le document examine si les structures traditionnelles de collatéral basées sur le transfert de titre et les sûretés peuvent être reproduites efficacement dans un environnement de registre distribué, et si un transfert de jeton à lui seul détermine le transfert des droits de propriété ou la création et la perfection d’une sûreté. Il indique que la directive sur le collatéral financier exige que le collatéral financier soit en possession ou sous le contrôle du preneur de collatéral ou d’une personne agissant pour le compte du preneur, et se demande si le contrôle d’un portefeuille ou d’une clé privée a une signification juridique pour la création, la perfection ou l’exécution des droits sur le collatéral. Il s’interroge également sur la manière dont la ségrégation et la protection des clients peuvent être assurées dans les dispositifs tokenisés, en distinguant la séparation technique via les portefeuilles, les autorisations ou les contrats intelligents de la séparation juridiquement contraignante, et si les positions des clients et le collatéral peuvent être transférés rapidement en cas de défaut d’un membre de compensation.

En ce qui concerne la finalité du règlement, l’ESMA indique que les protections prévues par la Settlement Finality Directive découlent de la reconnaissance juridique d’événements opérationnels spécifiques comme définitifs, plutôt que de caractéristiques technologiques. Le document observe que les projets autorisés dans le cadre du DLT Pilot Regime ont mis en place des protections similaires à la finalité au moyen de clauses contractuelles de droit privé, et se demande comment la finalité peut être garantie dans les arrangements où les systèmes tokenisés interagissent avec les infrastructures traditionnelles.

L’ESMA indique que la tokenisation ne modifie pas la nature économique de l’actif sous‑jacent et ne doit pas, en soi, justifier un traitement prudentiel différent, mais que les formes tokenisées pourraient introduire des risques de liquidité, de conversion, opérationnels ou cybernétiques pertinents pour l’admissibilité des garanties, les décotes ou d’autres ajustements. Pour le cash tokenisé, le document répertorie la monnaie centrale tokenisée, les stablecoins, les jetons de monnaie électronique (e‑money tokens) et les dépôts tokenisés comme actifs de règlement possibles, tout en soulignant que certains, en particulier les stablecoins en raison d’une éventuelle déviation de la parité, pourraient ne pas être considérés comme équivalents à du cash par les cadres réglementaires et de supervision. Le document se demande également si l’automatisation et la programmabilité pourraient engendrer des appels de garantie plus synchronisés lors de tensions de marché, amplifiant les dynamiques procycliques et les besoins de liquidité intrajournalière.

Les questions relatives à la résilience opérationnelle couvrent les exigences du Digital Operational Resilience Act, l’identification des dépendances critiques telles que les registres, les contrats intelligents, la gestion des clés, les interfaces et les couches de rapprochement, les tests et les assurances, y compris les simulations de gestion des défauts, ainsi que le risque de concentration chez les tiers lorsque plusieurs participants dépendent des mêmes fournisseurs spécialisés. Les questions transversales portent sur l’interopérabilité et la fragmentation entre les plateformes, les éventuelles nouvelles dépendances liées à la structure du marché et les risques de concentration, et sur la question de savoir si le cadre juridique actuel, englobant EMIR, le Central Securities Depositories Regulation, la Settlement Finality Directive, la Financial Collateral Directive, le Markets in Crypto‑Assets Regulation, le Digital Operational Resilience Act et le DLT Pilot Regulation, est neutre sur le plan technologique et systémique.

Le document situe l’exercice parallèlement aux travaux officiels similaires sur la tokenisation. Il cite le plan à deux voies de 2025 du Conseil des gouverneurs de la BCE pour le règlement des transactions DLT en monnaie de banque centrale, la voie Pontes offrant une solution à court terme pour l’Eurosystème en reliant les plateformes DLT aux TARGET Services et la voie Appia proposant une approche à plus long terme ; le document souligne que Pontes, en connectant les solutions basées sur le DLT aux TARGET Services, pourrait jouer un rôle central pour les garanties tokenisées tout en préservant la monnaie de banque centrale comme le moyen de règlement le plus sûr. Il fait également référence aux orientations publiées par le personnel de la CFTC le 8 décembre 2025, Lettre n° 25‑39, traitant de l’utilisation d’actifs tokenisés comme garantie dans les marchés de dérivés, ainsi qu’à une lettre de non‑action datée du même jour, Lettre n° 26‑05, concernant les actifs numériques acceptés comme garantie de marge par les courtiers en contrats à terme. Un contexte supplémentaire comprend une vision partagée conjointe et un appel à contributions sur la tokenisation dans les marchés de gros publiés par la UK Financial Conduct Authority et la Bank of England en mai 2026, couvrant explicitement le traitement prudentiel, les arrangements de règlement et les garanties tokenisées, ainsi que le Project Agora de la Banque des règlements internationaux avec l’Institute of International Finance, qui examine les paiements transfrontaliers via un règlement multidevises utilisant des réserves de banque centrale tokenisées et des dépôts de banques commerciales tokenisés.

L’ESMA examinera tous les commentaires reçus d’ici le 15 janvier 2027. Après la consultation, elle décidera de la marche à suivre la plus appropriée en fonction des résultats de son évaluation des retours et des travaux connexes qu’elle mène sur la tokenisation dans d’autres domaines des marchés financiers.