L’AEMF lance un appel à contributions sur les garanties tokenisées pour les CCP de l’UE

L’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF), l’autorité de régulation et de surveillance des marchés financiers de l’UE, a lancé le vendredi 9 octobre 2026 un appel à contributions sur l’utilisation potentielle de garanties tokenisées par les contreparties centrales (CCP), invitant toutes les parties intéressées à soumettre leurs contributions au plus tard le 15 janvier 2027.

L’AEMF cherche à déterminer si les CCP de l’UE pourraient utiliser des formes tokenisées de garanties de manière sûre et efficace, et à quelles conditions. L’exercice examine les effets possibles de la tokenisation sur le transfert, la gestion, la protection et l’utilisation des garanties tout au long de leur cycle de vie, depuis leur admissibilité et leur allocation jusqu’à leur mobilisation, leur dépôt, leur gestion continue et, si nécessaire, leur réalisation. Le document précise que cet exercice ne vise ni à réexaminer ni à élargir les catégories d’actifs admissibles en tant que garanties auprès des CCP.

« La tokenisation peut rendre les marchés financiers européens plus efficaces, plus intégrés et plus innovants », a déclaré Verena Ross, présidente de l’AEMF. « À mesure qu’elle sort de la phase expérimentale pour se généraliser, nous devons créer les conditions permettant aux marchés tokenisés de fonctionner en toute sécurité et à grande échelle au-delà des frontières, grâce à la sécurité juridique, à des infrastructures interopérables et à une supervision adaptée. » Verena Ross a présenté l’appel à contributions comme un élément important des travaux plus larges de l’AEMF visant à garantir un développement sûr et à grande échelle de la tokenisation dans le marché unique.

Klaus Löber, président du comité de supervision des CCP de l’AEMF, a déclaré : « La tokenisation peut favoriser une mobilisation plus efficace des garanties et contribuer à approfondir l’intégration des marchés post-marché de l’UE. Dans le même temps, il est essentiel que les garanties fondamentales applicables aux garanties des CCP restent inchangées. Les garanties doivent être de grande qualité, juridiquement exécutoires, très liquides et facilement mobilisables sur le plan opérationnel, y compris en période de tensions et à la suite de la défaillance d’un membre compensateur. »

Les réponses doivent être soumises au moyen de la page de consultation de l’AEMF. Elles seront publiées à la clôture de la consultation, sauf demande contraire des répondants. L’AEMF évaluera les commentaires reçus au premier trimestre 2027 et, sur la base de cette évaluation et de ses travaux plus généraux sur la tokenisation des marchés financiers, déterminera la marche à suivre la plus appropriée, notamment toute mesure de convergence réglementaire ou prudentielle relevant de son mandat.

Champ d’application du document

Le document d’appel à contributions s’adresse aux CCP, aux membres compensateurs et à leurs clients, aux infrastructures de marché, notamment aux dépositaires centraux de titres, aux dépositaires et aux agents tripartites, ainsi qu’aux fournisseurs de solutions de tokenisation ou de registres distribués (DLT), aux experts juridiques, aux associations professionnelles et aux autres parties prenantes intervenant dans la gestion des garanties, les services post-marché ou les infrastructures des marchés financiers numériques. Il comprend 30 questions portant sur les modèles opérationnels, les aspects juridiques, la liquidité et les décotes, la résilience opérationnelle et des questions transversales.

En vertu du règlement sur les infrastructures de marché européennes (EMIR), les garanties déposées auprès des CCP doivent satisfaire à des exigences strictes, notamment en matière de sécurité juridique, de liquidité, de qualité de crédit, d’évaluation et de réalisation dans les délais impartis. Le document indique que les titres tokenisés pourraient servir à satisfaire aux exigences relatives aux marges initiales et aux contributions aux fonds de défaillance, tandis que les espèces tokenisées, telles que la monnaie de banque centrale tokenisée ou d’autres actifs de règlement tokenisés, pourraient faciliter le règlement des obligations de marge de variation.

L’AEMF distingue deux grands modèles de mise en œuvre des garanties tokenisées : les représentations tokenisées (jumeaux numériques) d’actifs qui restent détenus et enregistrés dans les infrastructures de marché classiques, et les actifs émis nativement sur une plateforme DLT ; des modèles hybrides sont également possibles. Selon l’AEMF, garantir la cohérence entre la couche de jetons et le registre faisant autorité pour l’actif sous-jacent, et déterminer quel registre prévaut en cas de divergence, devraient constituer des caractéristiques opérationnelles centrales des modèles de jumeaux numériques. Le document demande comment les garanties tokenisées seraient traitées sur le plan opérationnel en cas de défaillance d’un membre compensateur, notamment quelles sont les principales étapes entre le dépôt des garanties et la réalisation des liquidités, ainsi que les éventuels goulets d’étranglement ou dépendances. L’AEMF indique qu’à la finalisation du document, le seul projet de garantie tokenisée en compensation centrale qu’elle avait observé dans le cadre des collèges de surveillance des CCP prévus par l’EMIR était HQLAᵡ.

Questions juridiques, de liquidité et de résilience

En matière de sécurité juridique, le document examine si les structures traditionnelles de garanties — transfert de propriété et sûretés — peuvent être reproduites efficacement dans un environnement de registre distribué, et si le transfert d’un jeton détermine à lui seul le transfert de droits de propriété ou la constitution et la perfection d’une sûreté. Il rappelle que la directive sur les contrats de garantie financière exige que les garanties financières soient en possession du preneur de garanties ou sous son contrôle, ou en possession ou sous le contrôle d’une personne agissant pour son compte, et demande si le contrôle d’un portefeuille ou d’une clé privée a une portée juridique pour la constitution, la perfection ou la réalisation des droits sur les garanties. Le document examine également comment assurer la ségrégation et la protection des clients dans les dispositifs tokenisés, en distinguant la séparation technique — au moyen de portefeuilles, d’autorisations ou de contrats intelligents — de la séparation juridiquement exécutoire, et si les positions et garanties des clients peuvent être transférées dans des délais raisonnables en cas de défaillance d’un membre compensateur.

En matière de finalité du règlement, l’AEMF indique que les protections prévues par la directive concernant le caractère définitif du règlement découlent de la reconnaissance juridique de certains événements opérationnels comme définitifs, et non de caractéristiques technologiques. Le document observe que des projets autorisés dans le cadre du régime pilote DLT ont mis en place des protections similaires à la finalité au moyen de clauses contractuelles de droit privé. Il demande comment garantir la finalité dans les dispositifs où des systèmes tokenisés interagissent avec des infrastructures traditionnelles.

L’AEMF indique que la tokenisation ne modifie pas la nature économique de l’actif sous-jacent et ne devrait pas, à elle seule, justifier un traitement prudentiel différent. Toutefois, les formes tokenisées pourraient présenter des risques de liquidité, de conversion, opérationnels ou cyber susceptibles d’influer sur l’éligibilité des garanties, les décotes ou d’autres ajustements. Pour les espèces tokenisées, le document cite comme actifs de règlement possibles la monnaie de banque centrale tokenisée, les stablecoins, les jetons de monnaie électronique et les dépôts tokenisés. Il précise toutefois que certains d’entre eux, notamment les stablecoins en raison d’un risque de décrochage de la parité, pourraient ne pas être considérés comme équivalents aux espèces par les cadres réglementaires et de surveillance. Le document demande également si l’automatisation et la programmabilité pourraient entraîner des appels de marge plus synchronisés en période de tensions sur les marchés, amplifiant les dynamiques procycliques et les besoins de liquidité intrajournaliers.

Les questions relatives à la résilience opérationnelle portent sur les exigences du règlement sur la résilience opérationnelle numérique du secteur financier, l’identification des dépendances critiques — registres distribués, contrats intelligents, gestion des clés, interfaces et couches de rapprochement, par exemple —, les tests et les dispositifs d’assurance, notamment les simulations de gestion des défaillances, ainsi que le risque de concentration lié aux prestataires tiers lorsque plusieurs participants dépendent des mêmes fournisseurs spécialisés. Les questions transversales concernent l’interopérabilité et la fragmentation entre les plateformes, les nouvelles dépendances potentielles liées à la structure du marché et les risques de concentration. Elles portent aussi sur la neutralité technologique et systémique du cadre juridique actuel, qui comprend EMIR, le règlement concernant l’amélioration du règlement de titres dans l’Union européenne et les dépositaires centraux de titres, la directive concernant le caractère définitif du règlement dans les systèmes de paiement et de règlement des opérations sur titres, la directive concernant les contrats de garantie financière, le règlement sur les marchés de crypto-actifs, le règlement sur la résilience opérationnelle numérique du secteur financier et le règlement établissant un régime pilote pour les infrastructures de marché reposant sur la technologie des registres distribués.

Le document replace cet exercice dans le contexte d’autres travaux officiels menés en parallèle sur la tokenisation. Il cite le plan à deux volets adopté en 2025 par le Conseil des gouverneurs de la BCE pour régler les transactions DLT en monnaie de banque centrale : le volet Pontes prévoit une solution à court terme de l’Eurosystème reliant les plateformes DLT aux services TARGET, tandis que le volet Appia propose une approche à plus long terme. Le document souligne que Pontes, en reliant les solutions fondées sur la DLT aux services TARGET, pourrait jouer un rôle déterminant pour les garanties tokenisées, tout en préservant la monnaie de banque centrale comme moyen de règlement le plus sûr. Il mentionne également les orientations publiées par le personnel de la CFTC le 8 décembre 2025, dans la lettre no 25-39, sur l’utilisation d’actifs tokenisés comme garanties sur les marchés des produits dérivés, ainsi qu’une lettre de non-intervention, la lettre no 26-05 du 6 février 2026, concernant les actifs numériques acceptés comme garanties de marge par les commissionnaires en contrats à terme. Le contexte comprend aussi une vision commune et un appel à contributions sur la tokenisation des marchés de gros, publiés conjointement en mai 2026 par la Financial Conduct Authority du Royaume-Uni et la Bank of England, qui portent expressément sur le traitement prudentiel, les modalités de règlement et les garanties tokenisées. Il comprend enfin le projet Agora de la Banque des règlements internationaux et de l’Institute of International Finance, qui étudie les paiements transfrontaliers au moyen d’un règlement multidevise faisant appel à des réserves de banque centrale tokenisées et à des dépôts tokenisés de banques commerciales.